我國外匯儲備適度規(guī)模區(qū)間的實(shí)證分析

呂 帥

(上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 200135)

一、外匯儲備的作用

(一) 平衡國際收支，維持對外支付能力

當(dāng)一國國際收支發(fā)生短期周轉(zhuǎn)困難時，可以利用外匯儲備來彌補(bǔ)逆差。這樣既可以維護(hù)本國國際信譽(yù)，又可以避免事后被迫采取限制進(jìn)口等“削足適履”的措施來減緩逆差進(jìn)而影響本國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

(二) 干預(yù)外匯市場，保持本幣匯率穩(wěn)定

保持充足的外匯儲備對保持一國貨幣或區(qū)域性貨幣的匯率穩(wěn)定以及外匯和貨幣市場有序運(yùn)作具有重要作用。各國政府可以利用外匯儲備干預(yù)外匯市場，調(diào)劑外匯需求，從而達(dá)到穩(wěn)定匯率的目的。

(三) 增強(qiáng)國際市場對本國貨幣的信心

外匯儲備的多寡是反映一國對外金融實(shí)力和評價一國償債能力和資信的重要標(biāo)志。一般來說，一國外匯儲備充足，表明該國彌補(bǔ)國際收支逆差、維持匯率穩(wěn)定的能力較強(qiáng)，國際社會對該國貨幣的幣值和購買力也充滿信心，因此國際外匯市場愿意持有該國貨幣，該國貨幣就會堅(jiān)挺。

(四) 獲取國際競爭優(yōu)勢

外匯儲備是國際清償力的象征，因此一國持有比較充裕的國際儲備就意味著有能力左右其貨幣的對外價值，由此獲取國際競爭優(yōu)勢。

二、我國外匯儲備現(xiàn)狀

外匯儲備(Foreign Exchange Reserve)，又稱為外匯存底，指一國政府所持有的國際儲備資產(chǎn)中的外匯部分，即一國政府保有的以外幣表示的債權(quán)，是一個國家貨幣當(dāng)局持有并可以隨時兌換外國貨幣的資產(chǎn)。改革開放以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對外貿(mào)易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我國外匯儲備規(guī)模不斷增長。1990—2011年的外匯儲備規(guī)模如表1 所示。

表1 1990—2011年我國外匯儲備規(guī)模

數(shù)據(jù)來源:中國統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

三、我國外匯儲備適度性估算

外匯儲備并不是越多越好。外匯儲備管理原則包括流動性、安全性和盈利性。過多的外匯儲備不但不能帶來盈利，而且安全性也不能保證，即存在外匯儲備縮水風(fēng)險(xiǎn)。外匯儲備要具有適度的儲備區(qū)間，區(qū)間下限是能夠保證內(nèi)外經(jīng)濟(jì)均衡的最小儲備量;區(qū)間上限借鑒Agarwal模型的思想，即能使儲備量在既定的固定匯率上支付其國際收支逆差，同時使該國的外匯儲備邊際成本等于其邊際收益而不產(chǎn)生損失。本文通過對最低下限和最高上限進(jìn)行估算，以找尋我國外匯儲備適度區(qū)間。

(一) 我國外匯儲備下限估算

外匯儲備下限應(yīng)當(dāng)滿足維持平均進(jìn)口傾向所需的外匯需求(R1)、對外償債所需的外匯需求(R2)和維持本幣匯率穩(wěn)定的外匯需求(R3)。

則建立最小外匯儲備量(Rmin)模型:Rmin=R1+R2+R3。模型參數(shù)確定如下:

1. 維持平均進(jìn)口傾向所需的外匯需求(R1)

R1=a* IM

經(jīng)典的儲備需求理論一般認(rèn)為外匯儲備應(yīng)能滿足3個月的進(jìn)口需求。因此，a 為進(jìn)口參考系數(shù)，a 取0.25(3/12 =0.25)

2. 對外償債所需的外匯需求(R2)

R2=b* DB

一國的外匯儲備應(yīng)該至少滿足每年的短期外債需求，短期外債按110%(即10%的利息)計(jì)還本付息額。b為實(shí)際外債還本付息率，b 取1.1。

3. 維持本幣匯率穩(wěn)定的外匯需求(R3)

R3=c* IM

一般當(dāng)局持有的用以干預(yù)外匯市場的外匯平準(zhǔn)基金數(shù)額應(yīng)相當(dāng)于1 個月的進(jìn)口額，單考慮到我國資本賬戶并未完全開放，因此借鑒鐘偉(2007)對我國的假定，將c設(shè)為0.12(1.5 /12)

將數(shù)據(jù)代入模型得到表2:

表2 1990—2011年我國外匯儲備適度區(qū)間下限 單位:10 億美元

(二) 我國外匯儲備上限估算

外匯儲備上限的計(jì)算借鑒Agarwal 模型的思路，但該模型僅考慮了外匯儲備的貿(mào)易需求，未考慮外匯儲備的外債還本付息需求、外商投資回報(bào)需求、干預(yù)性需求和我國企業(yè)對外投資外匯需求，因此在Agarwal 模型的基礎(chǔ)上增加了其他外匯需求來估算儲備上限。

建立最大外匯儲備量(Rmax)模型:Rmax=R0+R2+R3+R4+R5

1.Agarwal 模型:R0=W(lgM+lgQ2－lgQ1)/lgΠ

其中:M = 總資本/ 總產(chǎn)出= 全社會固定資產(chǎn)投資額/ GDP;

Q1= 進(jìn)口的生產(chǎn)資料/ 生產(chǎn)性積累= 進(jìn)口初級品/新增固定資產(chǎn)總額;

Q2= 進(jìn)口的生產(chǎn)資料/ 總產(chǎn)出= 進(jìn)口初級品/ GDP;

W 取1978—2010年最大貿(mào)易逆差額149 億美元;

Π 為逆差出現(xiàn)的概率:1978—2010年我國出現(xiàn)國際收支逆差的年份為9，因此Π 取9/33 =0.27。

2. 對外償債所需外匯需求

R2=b* DB

3. 維持本幣匯率穩(wěn)定的外匯需求

R3=C* IM

4. 外商投資利潤匯出儲備

R4=d* FDI

根據(jù)世界銀行的估計(jì)，流入發(fā)展中國家的外商直接投資所獲得的年平均利潤率高達(dá)16% ～18%，再加上免稅的土地、超低價的勞動力等，外資在中國的平均利率還會更高。因此外商投資利潤率取d=0.18。

5. 我國企業(yè)對外投資外匯需求(R5)

隨著我國企業(yè)的“走出去”步伐不斷加快，我國對外投資額呈逐年上漲趨勢。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易發(fā)展組織《2011年世界投資報(bào)告》顯示:2010年我國對外直接投資額首次超過日本，達(dá)680 億美元，居世界第五位，吸收外資和對外投資比例上升至2.1。我國企業(yè)對外投資的外匯需求也影響我國的外匯儲備規(guī)模。

將數(shù)據(jù)代入模型得到表3:

表3 1990—2012年我國外匯儲備適度區(qū)間上限 單位:10 億美元

三、結(jié)論與對策建議

根據(jù)計(jì)算我國實(shí)際外匯儲備和適度規(guī)模的比較可知，1994年以前，我國實(shí)際外匯儲備規(guī)模在適度規(guī)模下限以下;1994—2002年我國實(shí)際外匯儲備規(guī)模處于適度規(guī)模區(qū)間;2003年至今我國實(shí)際外匯儲備規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于適度規(guī)模上限(見圖1)。

圖1 我國實(shí)際外匯儲備規(guī)模和適度規(guī)模比較

目前，我國外匯儲備增長如此迅速的原因是多方面的，既是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡，連年雙順差的結(jié)果，也是全球經(jīng)濟(jì)失衡以及熱錢大量涌入的結(jié)果。外匯儲備過多，使機(jī)會成本大大增加，降低了資本的有效使用率。我國外匯儲備中美元資產(chǎn)占一半以上，美元不斷貶值使我國的外匯儲備嚴(yán)重縮水，同時加大了人民幣升值的壓力。合理控制外匯儲備規(guī)模，使其回歸適度規(guī)模區(qū)間，增強(qiáng)外匯儲備管理有效性是當(dāng)前我國外匯管理部門面臨的首要任務(wù)。

第一，適度降低外匯儲備增長速度。可采取增加匯率彈性、逐步推進(jìn)資本賬戶開放等舉措，逐步降低外匯儲備增速，同時嚴(yán)格監(jiān)控并嚴(yán)厲打擊投機(jī)資本流入。第二，積極擴(kuò)大對外投資規(guī)模。政府應(yīng)支持和引導(dǎo)企業(yè)加快“走出去”步伐，為其提供政策、金融等多方支持，進(jìn)一步擴(kuò)大對外直接投資規(guī)模。第三，加快外匯管理體制改革。轉(zhuǎn)變目前以國家外匯管理局為主，國家投資公司為輔的外匯儲備管理模式，加速構(gòu)建“國家外匯管理局+國家開發(fā)銀行”的新型管理模式。

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［2］Heller Robert.Optimal International Reserves.London［J］.Economic Journal.1966，76(7).

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