我國債務規模可持續性分析

□文/吳許璐 王亞芬

（東北財經大學數學與數量經濟學院 遼寧·大連）

一、引言

財政可持續性重點關注政府的償債能力。償債能力就是指在不發生違約的情況下，政府償還債務的能力。如果政府無法償還債務，則存在引發債務危機的債務風險問題。如果某國以自己的主權為擔保向外借債，當其主權債務無法償還時就會引發主權債務違約，并逐步升級為主權信用危機而迅速擴散蔓延。目前，整個歐元區正遭受主權債務危機的困擾，面臨著有史以來最嚴峻的考驗，而作為世界最大經濟體的美國，債務危機也瀕臨引爆。國家債務問題也由此成為后危機時期影響世界經濟復蘇的主要困擾，引起了廣泛關注。

Bulter（1985）首先提出了財政可持續的概念，他認為財政可持續性是指作為經濟實體的國家財政的存續狀態或能力。Hamilton and Flavin（1986）利用美國戰后的數據提出了檢驗公共借貸的實證分析框架，他們得出可持續性要求政府債務具有平穩性。Mendoza and Oviedo（2006）得出了在政府維持可接受范圍內的開支和支付債務利息條件下的最大債務水平。

近年來，有很多文獻研究了我國財政的可持續性問題，周茂榮、駱傳朋（2006）從實證角度利用協整檢驗的方法對我國的財政收支進行了研究。研究結果顯示，我國財政在1%的顯著性水平是可持續的，同時也提出應該注意到當前我國累積債務高速增長的這種趨勢；楊宇、沈坤榮（2010）采用1978～2009年的數據，運用協整檢驗方法，在考慮了財政體制改革對中國財政收入影響和鑄幣稅的情況下評估中國的財政可持續性，研究表明僅僅依靠稅收收入不足以保證可持續性，考慮非稅收入后呈弱可持續性，進一步考慮了鑄幣稅后呈強可持續性。顧寧（2011）通過對我國地方債務的特征和傳導路徑進行分析，指出債務風險不但會在地方層面積聚，還會沿著財政鏈條縱向傳導至中央政府，沿著金融鏈條橫向傳導至金融體系，威脅整個國家的經濟安全。進而提出有必要遵循調節總量——控制增量——削減存量的路徑對地方政府債務風險進行有效防控。

二、債務可持續性是世界各國面臨的普遍問題

在市場經濟發展的過程中，由于存在經濟周期，需要國家運用適當的宏觀調控來調節和引導經濟，特別是在經濟蕭條的時候，需要主動運用擴張性需求管理政策以刺激消費和投資，擴大社會經濟總量，進而確保經濟健康持續發展。但是長期使用擴張性政策會產生負面的累積效果，比如高通貨膨脹、高赤字等，從而對經濟社會運行產生不利的影響。早在1923年Keynes就指出公共債務占國內生產總值的比重過高可能會導致財政可持續性缺失，國家財政將面臨財政可持續性問題。因此，在運用積極的財政政策時，應當盡量避免由此產生的累積效果，從而確保財政的可持續性。發展中國家債務經濟起步的較晚，主要是借鑒發達國家的經驗，通過發債的方式進行融資，由于缺乏國債管理方面的經驗，發展中國家對債券市場的監管還不完善，近年來爆發的金融危機基本上都是關于發展中國家的主權債務危機，如20世紀八十年代的拉美債務危機，20世紀末的墨西哥金融危機和亞洲金融危機，俄羅斯金融危機也是如此。國際貨幣基金組織（IMF）在《全球金融穩定報告》中指出，主權債務危機導致一些國家的主權債務不斷增加，從而使得國家債務風險不斷提高。一個國家的主權債務風險過高，會導致國家的信用系統遭受嚴重損失，引起金融風險的惡性循環。英國、美國等發達經濟體都面臨著主權債務風險過高的評價。圖1給出的2011年部分發達國家的債務水平均在60%以上，其中日本的債務率高達200%以上。（圖1）

圖1 2011年世界部分發達國家債務負擔率

三、債務可持續性理論分析

對赤字率、債務負擔率、債務依存度等一些指標的分析表明目前我國的債務風險水平較低，相當長的一段時間發生債務危機的可能性很小。但是這些指標只能提供一些參考作用，各個國家的具體情況不同，如歐元區在債務負擔率不超過60%的約束下仍然爆發了歐洲債務危機，而日本的債務負擔率高達200%卻沒有形成財政危機，因此有必要將債務負擔率與基本盈余率聯系起來考察政府償付能力，通過債務可持續性檢驗以獲得政府債務風險狀況的可靠結論。債務可持續性是與政府償付能力相聯系的一個概念，如果在一定的預算盈余和公共債務路徑下政府保持有足夠的償付能力，那么財政是可持續的。

1、非龐奇博弈條件。為了簡化分析，我們假設利率為常數r，那么在連續的時間里，債務的累積方程可以表示如下：

（1）式中，B（t）表示債務，S（t）表示不包括利息支出的基本盈余，當存在基本赤字時，S（t）用負數表示。解這個微分方程，可以得到時間t的債務水平：

其中，B（0）表示在時間t=0時的債務水平。在方程（2）的兩邊同時乘以e-rt，可得：

政府的償債能力要求初始債務應該至多等于基本盈余的貼現值，即：

其中，E為期望。方程（4）是借貸的現值約束條件，當滿足這個條件時財政政策是可持續的。因此，在保持償債能力的前提下，為滿足方程（3），且 B（t）不為零，則必須有：

方程（5）通常被稱為非龐奇博弈條件，我們可以理解為在未來的某個時點一個理性的政府必須還清所有債務。Hamilton and Flavin（1986）用該方程作為一系列單位根檢驗的起點以建立服從該方程的債務存量給定時間序列。

2、債務有界理論。Bohn（1998）提出如果基本盈余占GDP的比與債務占GDP的比成正相關關系，那么該財政政策是可持續的。因為此時如果公共債務增加，政府會采取相應的措施提高其基本盈余，這就意味著最初債務占GDP的比的上升已經獲得補償，最終債務占GDP的比仍然有界。Alfred Greiner，Uwe Ko¨llery，Willi Semmlerz（2007）在 Bohn提出的理論的基礎上又進行了擴展。假設基本盈余占GDP的比與債務占GDP的比有如下的關系：

其中，α、β為常數，β稱為反饋系數；T（t）、G（t）、Y（t）、B（t）分別為稅收收入、政府支出、GDP和公共債務。由這個假設可以得到：

（1）β＞0 時，若 r＞g，則必須滿足 r-g＜β

（2）β＜0時，則必須有 r-β＜g

3、政府跨期預算約束。現有的財政可持續性相關研究的起點是對政府跨期預算約束的檢驗，如果財政路徑能夠滿足這一約束，那么財政是可持續的。

基于方程（6），公共債務的微分方程可寫為：

由上述方程可解得：

（1）β＞0時，則須滿足 r＞g或 α=0

（2）β＜0 時，則須滿足 r＞g且 C2＝0

如果利率大于GDP增長率，則該經濟是動態有效的，否則是動態無效的。由以上分析可知，只要經濟是動態有效的，即 r＞g，β＞0可以保證債務的現值收斂于0，但只是其充分條件。而在動態非有效的經濟中，即r＜g，債務的現值可能很大，而且即使β＞0也不能滿足跨期預算約束，除非α=0。

四、我國債務可持續性實證分析

1、我國經濟有效性檢驗。Zilcha（1991）提出經濟動態有效的充要條件是：

所以，判斷經濟是否動態有效等價于判斷利率的均值與經濟增長率均值的大小。基于我國利率還沒有完全市場化，本文選用兩種利率指標：一年期存款利率、一年期貸款利率分別與經濟增長率進行比較，表1給出了1981～2011年我國一年期存、貸款利率與經濟增長率的數據情況。可以看出兩種利率的均值都小于經濟增長率的均值，因此我國的經濟為動態無效。（表 1）

表1 1981～2011年我國一年期存貸款利率與經濟增長率比較

2、債務規模可持續性檢驗。通常把債務負擔率對基本盈余的影響用財政反應函數來表示，它主要反映的是政府對債務余額所做出的財政收支上的調整，以更好地應對債務風險。在判斷我國經濟處于動態無效之后，根據前述方法，我們引入財政反應函數來分析我國債務的可持續性。由方程式（1）并結合我國的具體情況構建財政反應函數，進行最小二乘估計結果如下（樣本區間1981～2011年）：

其中，ifl、efl是通過H-P濾波方法，分別對財政收入、財政支出進行趨勢分解得到的波動部分占財政收入和財政支出的比，代表臨時性財政收支沖擊，s表示不包括債務付息支出的中央財政基本盈余，b表示債務負擔率。由于b是非平穩序列，s、ivar和evar都是平穩序列，為了保證財政反應函數的OLS估計結果是有效的，采用ADF檢驗對殘差進行單位根檢驗，檢驗結果為在5%水平下拒絕存在單位根過程，因變量和解釋變量之間存在協整關系，所建立的回歸方程是合理的。

由估計結果可知，財政反應函數的反饋系數為0.06。由于我國經濟是動態無效的，正的反饋系數能夠滿足債務有界理論，但不能滿足政府跨期預算約束條件，因此我國債務不一定是可持續的。但是陳建奇（2006）證明在動態無效的經濟中，如果初始債務與GDP比率不超過可持續債務與GDP比率上限，不會破壞債務的可持續性，由此可見我國的債務仍然是可持續的。

另外，反饋系數為正，并且與現有文獻對很多其他國家的估計結果相比偏高，說明我國基本盈余率隨著債務負擔率的增加而增加，中央政府充分考慮到債務負擔率的變化而做出相應的調整，我國存在較強的財政調整能力。

[1]Buiter，Wil lem H.Guide to Public Sector Debts and Def icits[J].Economic policy，1985.1.

[2]Hamil ton，James D.and Mar jorie Flavin.On the Limitation of Government Bor rowing：A Frame work for Empirical Testing[J].American Economic Review，1986.176.

[3]周茂榮，駱傳朋.我國財政可持續性的實證研究——基于1952～2006年數據的時間序列分析[J].數量經濟技術經濟研究，2007.11.

[4]楊宇，沈坤榮.中國財政可持續性與政府最優融資策略——基于1978～2009年數據的實證分析[C].2010年（第十屆）中國制度經濟學論文集.