私募股權(quán)基金市場中的多方博弈分析

□文/王晶晶

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 北京）

一、私募股權(quán)基金市場

1、私募股權(quán)基金市場概述。私募股權(quán)基金是指通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，投資方在交易實施過程中通常附帶考慮了將來的退出機制，出售持股而獲利。少量私募股權(quán)基金也會投資于已上市的公司。

作為金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新結(jié)合的產(chǎn)物，私募股權(quán)基金為資金與企業(yè)提供了便利的橋梁，向新興公司提供了創(chuàng)業(yè)和持續(xù)發(fā)展所需的寶貴資金，并引入了先進的財務(wù)管理經(jīng)驗，也為其投資者提供了高額回報，催生了新的產(chǎn)業(yè)，促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和消費水平的升級，擴大了就業(yè)機會，對經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展、科學(xué)技術(shù)進步和新經(jīng)濟的出現(xiàn)起到了巨大的推動作用。

近年來，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整日益深化，投資環(huán)境不斷完善，使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速擴張，銀行及公司重組、國有企業(yè)民營化，境內(nèi)企業(yè)并購及跨境并購、房地產(chǎn)投資等經(jīng)濟活動日益活躍，特別是2006年的股權(quán)分置改革解決了證券市場中最重要的結(jié)構(gòu)問題，以及創(chuàng)業(yè)板市場的推出，為私募股權(quán)投資提供了廣闊的平臺和豐富的退出機制，中國私募股權(quán)市場發(fā)展進入了高速發(fā)展時期。

2、私募股權(quán)基金市場多方博弈原因。當(dāng)前一個突出的問題就是中小企業(yè)融資難的問題，銀行信貸之所以不愿意貸款給中小企業(yè)，不僅是因為中小企業(yè)沒有充足的現(xiàn)金流和優(yōu)質(zhì)的抵押品，更是因為中小企業(yè)的信用水平不高，銀行無從信任其還款能力，如果是高科技這樣的小企業(yè)，其從事的項目具有高風(fēng)險性，更加增大了其貸款的門檻，對于企業(yè)本身來講，企業(yè)自身需要承擔(dān)其融資風(fēng)險。這樣就造成了區(qū)域中的中小企業(yè)的信貸融資危機。

當(dāng)然，每一種危機都同時蘊含著機會，銀行信貸融資過程中出現(xiàn)的困難，恰是私募股權(quán)基金發(fā)展和增長的機會。這是由私募股權(quán)基金的性質(zhì)決定的，也正是私募股權(quán)基金產(chǎn)生和發(fā)展的重要契機。

資本的逐利性不但吸引大量外資私募投資我國資本市場，我國不斷完善的資本市場也孕育了大量的本土私募的發(fā)展，從而加劇了私募股權(quán)基金市場的競爭。在這樣的環(huán)境和前提條件下，私募股權(quán)基金為追求投資的最優(yōu)效益，應(yīng)在有限資源下合理規(guī)劃投資方向和資本結(jié)構(gòu)，政府面臨如何決策而使社會福利最大化的問題。同時，企業(yè)也要做出選擇，使自身效用最優(yōu)。博弈論指出，在人們?nèi)粘５慕?jīng)濟生活中，許多的決策實際上不是單人決策而是多人決策，參與者之間的行為是相互直接影響的，一個人在決策時必須考慮對方的反應(yīng)。私募股權(quán)基金行業(yè)也存在這樣的情況，市場交易各方，即私募股權(quán)基金與企業(yè)、政府與私募股權(quán)基金、企業(yè)與政府之間都存在著非常典型的博弈過程。

二、私募股權(quán)基金與企業(yè)的博弈

私募股權(quán)基金與企業(yè)的博弈主要體現(xiàn)在私募股權(quán)基金投資與否和被投資企業(yè)是否為優(yōu)質(zhì)企業(yè)。（圖1）

圖1 私募股權(quán)基金與企業(yè)的博弈

如圖1，在私募股權(quán)基金選擇投資，企業(yè)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)時，整個市場的交易需求旺盛，人們對交易的期望達到最高，市場的收益最終反映到交易雙方的利益收益上，達到共贏。當(dāng)私募股權(quán)基金選擇不投資，而市場資金需求企業(yè)多為優(yōu)質(zhì)企業(yè)時，雖然企業(yè)資金需求旺盛，但是私募股權(quán)基金資金緊缺，給企業(yè)帶來更大的收益損失；相反，私募股權(quán)基金投資而資金需求企業(yè)多為劣質(zhì)企業(yè)時，私募股權(quán)基金資金充裕，但由于劣質(zhì)企業(yè)面臨較高的違約風(fēng)險和道德風(fēng)險，資金的使用不當(dāng)會給私募基金造成巨大收益損失，而對其自身而言，由于信息不對稱較輕易的獲得資金，所以對于劣質(zhì)企業(yè)而言，其預(yù)期收益為正。當(dāng)市場中的企業(yè)多為劣質(zhì)企業(yè)，如果私募股權(quán)基金選擇不投資，那么投資別處的機會成本會給私募股權(quán)基金帶來正的預(yù)期收益，同時劣質(zhì)企業(yè)的收益為零。因此，理智的私募股權(quán)基金和資金需求企業(yè)之間博弈的結(jié)果應(yīng)該是投資和優(yōu)質(zhì)，但是這也取決于私募股權(quán)基金的投資方向和企業(yè)的潛在成長價值。

三、私募股權(quán)基金與政府的博弈

我國的資本市場當(dāng)前多元化程度不高、金融產(chǎn)品不很豐富，而且具有很強的政策性的特征，導(dǎo)致私募股權(quán)基金與政府之間的博弈分析相對復(fù)雜一些。所以，為了爭取更多的發(fā)展機會，政府與私募股權(quán)基金之間展開了博弈。

私募股權(quán)基金與政府之間的博弈可以歸類于常和博弈。常和博弈是經(jīng)濟活動中較常見的博弈類型，它是參與博弈的各方之間的利益始終為一個常數(shù)，一方的得益意味著它方的損失。在私募股權(quán)基金和政府的博弈中，私募股權(quán)基金投資收益一定的情況下，如果政府對此征收高額所得稅，那么私募股權(quán)基金稅后利潤下降，政府收益上升。因此，低利潤率會使資金尋找更高利潤行業(yè)，不利于高成長的企業(yè)發(fā)展，最終影響經(jīng)濟增長，導(dǎo)致惡性循環(huán)，政府利用也會受損。

私募股權(quán)基金可以促進多層次資本市場的發(fā)展，可以為股票市場培育好的企業(yè)，而最終促進了國民經(jīng)濟的發(fā)展。這對于政府來說，是百利而無害的。對于政府來說，其主要作用就是頒布相關(guān)法律法規(guī)，完善私募股權(quán)基金的投資環(huán)境和法律環(huán)境，并對其投資活動進行有效的市場監(jiān)管，保證其健康、穩(wěn)定的運行。

同時，私募股權(quán)基金作為一種重要的市場約束力量，可以補充政府監(jiān)管的不足。私募股權(quán)基金作為主要投資者可以派財務(wù)總監(jiān)、派董事，甚至作為大股東可直接選派總經(jīng)理到企業(yè)去。在這種情況下，私募股權(quán)基金作為一種市場監(jiān)控力量，對公司治理結(jié)構(gòu)的完善有重要的推動作用。為以后的企業(yè)上市在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控機制方面創(chuàng)造良好的條件。所以，政府和私募股權(quán)基金可以通過合作的方式，促進雙方的收益最大化。

四、企業(yè)與政府之間的博弈

1、征信系統(tǒng)的建立。私募股權(quán)基金對企業(yè)投資依賴于對企業(yè)高成長性的判斷，只有企業(yè)的潛在成長收益高于其預(yù)定的資金回報率，才會完成投資。私募股權(quán)基金投資時，需要詳細(xì)的盡職調(diào)查的同時，也需要充分的企業(yè)信息來判斷。企業(yè)信息依賴于完善的評級系統(tǒng)，但是在評級系統(tǒng)的建立過程中，容易出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象，即在評級系統(tǒng)中，使用信息的人多享受些權(quán)利，少盡些義務(wù)，自以為得了便宜，但最終也會陷入“囚徒困境”的結(jié)局。企業(yè)信用報告的服務(wù)平臺，屬于公共資源的范疇，私募基金的權(quán)利是借助這個平臺獲取企業(yè)的信用狀況，義務(wù)則是提供企業(yè)的信用信息。但是私募基金為防風(fēng)險很注重從該系統(tǒng)中獲取信息，但卻不重視向該系統(tǒng)提供或信用信息，顯然，這就是公共資源利用中的“搭便車”行為，長期看來，當(dāng)所有私募基金都采取這種決策，即出現(xiàn)“納什均衡”時，就會形成“囚徒困境”的結(jié)局，大家都獲取不到最全面、最新的企業(yè)信息，都將面臨雙方信息不對稱的風(fēng)險。所以，在征信系統(tǒng)建立上，必要的政府干預(yù)和協(xié)調(diào)是必不可少的，同樣，在征信系統(tǒng)的運用和維護上，也需要政府進行一些協(xié)調(diào)，在權(quán)利義務(wù)上形成制約機制，實現(xiàn)效用最大化的合作博弈。

2、對中小企業(yè)創(chuàng)新的政府支持。在資金需求企業(yè)中，創(chuàng)新型的中小企業(yè)更得到私募股權(quán)基金的青睞，因為其能給私募股權(quán)基金帶來更高的資金回報率。雖然中小企業(yè)具有靈活的創(chuàng)新機制，但是在沒有政府干預(yù)的條件下，中小企業(yè)選擇創(chuàng)新戰(zhàn)略時會陷入“智豬博弈”困境。如果技術(shù)創(chuàng)新的總收益為12，而技術(shù)創(chuàng)新的成本為3，大企業(yè)與中小企業(yè)都可以選擇創(chuàng)新和不創(chuàng)新。如果大企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新，中小企業(yè)不創(chuàng)新，大企業(yè)可得收益8，扣除成本后可得收益為5，中小企業(yè)收益為4；如果中小企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新，大企業(yè)不創(chuàng)新，中小企業(yè)收益為2，扣除成本后得-1，大企業(yè)收益為10；如果同時進行技術(shù)創(chuàng)新，大企業(yè)與中小企業(yè)各收益5與4，扣除成本后，各得2與1；如果都不創(chuàng)新則收益都為 0。（圖 2）

圖2 大企業(yè)和小企業(yè)的博弈

分析可知，此博弈的納什均衡解是（創(chuàng)新，不創(chuàng)新），即大企業(yè)主動進行技術(shù)創(chuàng)新，而中小企業(yè)不創(chuàng)新。但是，這樣一來，其后果必然是“強者恒強，弱者恒弱”。從短期看，中小企業(yè)可以通過模仿創(chuàng)新節(jié)省成本，從市場中獲得份額。但是在長期，中小企業(yè)無法形成自己的核心競爭力，不利于自身成長，難以充分發(fā)揮中小企業(yè)的創(chuàng)新優(yōu)勢。在技術(shù)創(chuàng)新活動中，中小企業(yè)似乎面臨著一個兩難困境：如果進行創(chuàng)新，成敗都難逃噩運；如果不進行技術(shù)創(chuàng)新，中小企業(yè)無法生存，這又將極大地強化了大企業(yè)的壟斷地位。這樣，大企業(yè)并不需要進行創(chuàng)新就可以牢固地占有絕大多數(shù)市場份額而獲得超額利潤。整個社會的技術(shù)創(chuàng)新活動最終會陷入“囚徒困境”，造成全社會的福利損失。

這時，就需要政府的干預(yù)，推動中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用在于通過改變博弈規(guī)則和收益格局，提高中小企業(yè)創(chuàng)新收益，降低創(chuàng)新風(fēng)險，避免中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新中陷入“智豬博弈”困境。可以從財政、稅收和金融方面提供資金支持，并且在專利保護方面做出相應(yīng)法規(guī)完善。

[1] 李丹陽.把博弈留給市場.中國證券報，2012.12.20.

[2] 王亞玲.構(gòu)建中小企業(yè)創(chuàng)新的政府支持系統(tǒng)[J].生產(chǎn)力研究，2008.11.

[3] 陳穎，屠梅曾.住房抵押貸款償還過程中的博弈分析[J].哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報，2007.8.