房地產行業上市的融資結構及融資約束研究

上海大學經濟學院 譚婷婷

1 房地產行業上市的融資結構特點及其與公司績效的關系

David T. Brown & Timothy J. Riddiough(2003)[1]對房地產投資信托基金(REITs)的房地產公共融資證券進行了研究，研究的重點在于負債結構對于企業特別是長期目標負債比率(資本化比率)的影響。他們的主要結論是：

(1)從股權份額得到的收益更有可能被用來進行基金投資，而公共債務份額中得到的收益常常典型地被用來重新配置該公司的負債結構。

(2)公共債務發行者常常受到資本約束，他會把總的資本充足率作為目標來保持一個目標的投資等級信用評級。

(3)負債結構影響著發行選擇的決定，在那些有著更高級別的有擔保(無擔保)債務的公司傾向于發行股票(公共債券)。其他重大的研究結果還有，公共REIT債券的市場是與更加廣闊的債券市場結合在一起的；擁有更高的信用等級的公司發行著更加長期的債券。

Nick Tyrrell & Jesse Bostwick(2005)[2]認為，房地產投資通常是有杠桿效應的。杠桿對所有那些目標收益超過無杠桿效應資產的期望投資回報的投資者來說是一個重要的工具。雖然說房地產投資的高杠桿性帶來的是較高的風險，但由此帶來的收益也是不可比擬的。由此作為一種能提高資產組合效果的方法，它能夠與其他高風險高收益的方法，特別是有較高風險的基礎投資相匹敵。

楊衛東等(2009)[3]對房地產上市的公司進行了研究，分析了這些上市公司在2004～2008年間的融資結構所具有的特征，融資結構的變化趨勢，以及融資結構和公司績效的回歸關系。他們認為，房地產上市公司的融資結構具有下述幾個特點：

(1)長期銀行信用融資比率在一段時間內較穩定并且呈穩步上升的趨勢。長期銀行信用融資比率以及財政融資比率與公司績效顯著正相關，且后者比率在融資結構中所占的比例較小。

(2)股權融資比率以及內部融資比率與公司績效負相關，且前者比率在下降。

(3)債券融資方式在融資結構中所占比例較低，原因在于我國債券發行條件非常嚴格以及上市公司信用評級制度不完善。

(4)債券融資方式的整體分布情況不合理，其中銀行長期信用融資比率小于銀行短期信用和商業信用的融資比率，并且長期借款遠遠低于流動負債，使得企業在運營過程中所遭受到較高的潛在償債風險。

方茂揚(2009)[4]從滬深兩市中選取典型的房地產上市公司來研究它們的融資結構與公司績效之間的關系。對于房地產上市公司中兩者之間的關系他的結論如下：

(1)資產負債比率較高，由此會帶來較高的負杠桿效應，主要是因為中國房地產市場在1998～2007年間經營環境好，發展較穩定，公司績效穩步上升，此時較高的債務融資對提高公司績效不利。此時房地產上市公司應采用其他融資方式，避免過高的負債率。

(2)長期借款比率以及長期權益比率與公司績效顯著正相關，其所帶來的正向影響遠遠大于長期負債比率的影響。主要是因為相對來說長期股權融資的約束機制和激勵機制更加健全，不僅能夠通過內部和外部的控制，有效督促經營者行為提高公司績效，還能有效避免盲目投資提高投資效益。

通過上述中英文文獻的主要研究內容及其結果可以知道，企業的負債結構影響著企業負債率從而影響著公司的績效，降低短期債務融資，提高中長期債務融資對公司績效有著積極的作用。而房地產的投資對公司績效的影響是有一個杠桿作用的，可以通過這個來增加企業的潛在收益，需要注意的是這個過程伴隨的是風險的增加。房地產上市公司的融資結構具有很明顯的行業特征，在了解其特點的基礎上可以通過增加融資途徑來滿足其對資金具有多樣化的需求。具體如下：除了傳統的銀行貸款、債券融資和債權融資之外，還可以采取夾層融資、房地產證券化、開發商貼息委托貸款、融資租賃和房地產信托等方式，同時還應該提高長期借款比率和長期權益比率，降低資產負債比率，由此改善房地產上市公司的融資結構，提高公司績效。

2 房地產行業上市的融資約束

唐小飛等(2011)[5]認為，目前房地產行業上市公司的融資還存在著下述幾個約束。

(1)外部融資約束存在于國有控股和非國有控股的上市房企中，并且前者融資約束大于后者。原因在于，房地產融資的公司數量較小，并且大多都是規模較小、實力較弱，這直接使得公司的融資渠道較單一、結構簡單且融資效率較低；不健全的房地產融資的相關法律法規使得新融資工具產生較少；房地產行業中股權融資和債券融資具有較高的門檻，且整體發展速度較慢；與非國有控股的上市房企相比，國有控股的上市房企具有較低的盈利能力和公司業績。

(2)國有控股上市房企的不同融資渠道中，債務融資的約束大于股權融資的約束。原因在于，債務融資在一定時間之后需要還本付息，具有較高的成本，而與之相比，股權融資的主要成本為股利支付，并且這項支出還可以通過不支付股利、轉送股和低分配的形式來降低，股權融資具有更低的成本；而在國有控股上市房企中，企業內部的股權高度集中，內部控制現象較嚴重，經常發生少數大股東通過采用較低成本的股權融資來謀取私利，獲得更多可控現金，而我國目前的債券市場暫不發達，相關法律法規不完善，對于此現象并沒有相關的處理措施。

(3)非國有控股上市房企的不同融資渠道中，股權融資的約束大于債務融資的約束。原因在于，與國有控股上市房企相比，非國有控股上市房企沒有上述弊端，內部控制現象很少，較少采用會降低公司市場價值的股權融資；另外，再融資資格審批的過程中對于非國有控股上市房企的門檻較高，使得其股權再融資成本較高，融資較困難；雖然說非國有控股上市房企與國有控股相比具有較差的銀行關系質量，由此具有較高的債務融資約束，但隨著非國有控股上市房企上市后具有更加完善的信息披露制度，內部信息更加透明，由此能夠較容易得到地方政府的相關資金支持，使得低質量的銀企關系帶來的高債務融資約束得到有效的降低。

[1]David T. Brown and Timothy J. Riddiough. Financing Choice and Liability Structure of Real Estate Investment Trusts[J].REAL ESTATE ECONOMICS,2003,V31(3).

[2]Nick Tyrrell and Jesse Bostwick. Leverage in Real Estate Investments: An Optimization Approach[J].BRIEFINGS IN REAL ESTATE FINANCE,2005(5).

[3]楊衛東,劉建國.房地產行業上市公司融資結構與公司績效相關性研究[J].金融經濟,2009(2).

[4]方茂揚.房地產上市公司融資結構對公司績效影響的實證分析[J].經濟縱橫,2009(7).

[5]唐小飛,康毅,郭達,劉海峰.我國房地產上市公司融資約束比較研究——基于股權結構的實證分析[J].宏觀經濟研究,2011(5).