中國概念股的危機與啟示

陸 勤，楊慶國

(1.重慶勤業會計師事務所有限公司，重慶 400041;2.重慶理工大學，重慶 400050)

2010年，中國內地公司在美成功IPO的數量達30家，融資總額達30億美元左右，其中不少中國概念股市盈率超過100倍，而美國主流大盤股的市盈率一般僅為20倍左右。中國概念股受到華爾街的熱捧，促使中國企業熱衷赴美上市。然而形勢逆轉的速度超出業界的預料，2011年3月以來，在美上市的中國公司接連被爆出財務丑聞，導致不少中國企業IPO暫停或股價跌破發行價。

中國有句古語“渾水摸魚”。這也是以打假并做空中國概念股而一夜成名的渾水研究公司(Muddy Waters Research)的來歷，該公司于2010年6月28日在香港成立辦事處。在過去的兩年時間里，東方紙業、綠諾科技、中國高速頻道、多元環球水務等多家在美上市的中國概念股因渾水公司的揭露而股價大跌，甚至退市或摘牌，這四家公司也成為渾水公司的成名之作。

渾水公司的創始人叫Carson Cutler Block(中文名:博樂康)，他在做空中國概念股上賺取的第一桶金源于他的父親。2009年下半年，博樂康的父親在美國佛羅里達州的一個會議上遇到了來自東方紙業的代表，該代表稱東方紙業是一家優秀的中國企業，博樂康的父親聽后為其所動，萌生了投資中國概念股的想法，并建議博樂康新自去考察東方紙業。在其父親的強列要求下，2010年1月博樂康與一位校友一起拜訪東方紙業，但呈現在面前的景象卻令他們大為吃驚，廢棄的大門、陳舊的倉庫和宿舍、無所事事的工人。博樂康當即建議父親賣空而非買多東方紙業。但半年過去了，市值超過1.5億美元的東方紙業不降反升，這讓博樂康萌動了自己動手做空東方紙業的想法。2010年6月28日，博樂康和其校友在香港成立了渾水公司香港辦事處，并于同日發布了一份關于東方紙業的賣空報告。這份報告長達30頁，明確指出:東方紙業財務造假，2009年收入虛增40倍;資產高估至少10倍;產品線介值嚴重高估;存貨高估數百萬美元;與行業領先者相比，公司存貨周轉率過快;高估毛利率。高報告給予東方紙業“強力賣出”評級，建議將目標價下調為“低于1美元”。2010年6月29日開盤，東方紙業大幅低開，收盤價暴跌至7.23美元，成交量約59萬，超過前一天成交量的7倍多。此后跌勢一直持續，截至2011年6月28日，東方紙業的股價為3.42美元，對應的市值僅為0.63億美元，嚴重縮水。在東方紙業的成功，讓博樂康嘗到了做空中國概念股的甜頭，意識到做空中國概念股“大有作為”。

2010年11月10日，渾水公司突然向在美國上市的大連綠諾環境工程科技有限公司(以下簡稱綠諾科技)發難。研究報告稱綠諾科技存在大量欺詐行為，如:主要產品銷售收入遠低于報告數據，很多客戶關系不存在;中國監管文件顯示其合并2009年收入低于報告數字的94.20%;管理層從上市公司掏空資金;有形資產金額太小，不足以支撐其業務規模;非行業領先者，報告的毛利是其實際毛利的2～3倍。該報告給予綠諾科技“強力賣出”評級，建議將目標價下調為2.45美元。2010年12月3日，納斯達克向綠諾科技發出退市通知，稱其不再滿足納斯達克的上市標準。12月9日，綠諾摘牌，轉至粉單市場。至此，綠諾的命運已無可挽回，同時也陸續拉開了中國概念股的誠信危機帷幕。

2011年2月4日，渾水公司發布報告，質疑中國高速傳媒夸大盈利能力。報告指出:中國高速傳媒顯著夸大收入和利潤，例如2009年收入不超過1700萬美元，遠低于其報告的9.59億美元;所擁有的巴士數量僅為其宣稱的一半左右;管理層撒謊，與蘋果或其經銷商簽訂的協議子虛烏有;公司不透明，很多客戶甚至不知道公司名稱。該報告給予中國高速傳媒“強力賣出”評級，建議將目標價下調為5.28美元。市場陷入恐慌性拋售，當日中國高速傳媒收盤暴跌33.23%。3月2日，渾水公司發布第2篇報告，再次給出中國高速傳媒夸大旗下運營巴士數量的有力證據，其中包括與其一名內部員工的通話記錄，中國高速傳媒的股價再次狂跌。2011年3月3日，德勤對中國高速傳媒2010年財務報告提出7點質疑，并就此致函其內部委員會，但未得到回應。3月11日，德勤終止對中國高速傳媒的外部審計工作。2011年5月19日，中國高速傳媒接到納斯達克的摘牌通知。

在美國上市的中國公司違規問題愈演愈烈，2011年6月，因面臨巨大的不確定風險，國際四大會計公司關閉了中國公司通過反向收購登陸美國資本市場的業務，美國最大的券商之一盈透證券把130多家中國概念股列入融資融券業務黑名單，美國證券交易委員會首次對投資反向收購上市的中國概念股進行風險提示。

中國概念股遭遇的這一場信任危機，是由什么原因造成的呢?問題的源頭還得追溯到在美上市中國概念股公司的身上。我們先了解一下中美兩國在證券發行制度上的差異。在證券發行方面，我國實行的是審核制，而美國實行的是注冊制。中國實行的審核制賦予了監督機構更多實質管理的權力，一方面要審查公開信息的真實性，一方面要審查發行人是否具有發行資格。二美國實行的注冊制主張完全信息披露，即要求發行者把證券發行有關的一切有價值的文件資料如實詳盡公之于眾，不得有一絲虛假、誤導和重大遺漏，并且對披露信息的文件格式也有嚴格規定。因此，許多公司在不了解美國市場的情況下，按其國內的一貫做法——財務造假來蒙混過關。而美國為了使美國證券市場保持良好的秩序，其制定的法律鼓勵社會各界，尤其是研究公司、機構投資者去發現有問題的上市公司，從而使得機構投資者能在滿足自身私利的同時保證金融市場的穩定。

在數次中國概念股的暴跌潮中，做空機構的身影其實隨處可見，已經形成了嚴密的“產業鏈”，大體上為4個步驟:第1步，在研究機構公開發布質疑報告之前的一兩個星期，其合作的做空基金就開始對相關中國公司的股票進行賣空;第2步，研究公司拋出報告，唱空中國上市公司;第3步，一些媒體、網站和小報對這些質疑報告起到推波助瀾的作用;第4步，一旦中國公司的股價大幅下跌，利益鏈上的最后一環——律師事務所就積極推動投資者提出集體訴訟索賠。

赴美上市的中國公司所面臨這些情況值得我們深入思考。面對全球資本市場，海外上市的中國企業應當自治與監管并重。我們的企業應根據自身情況，合理選擇上市時機和方式;打造人才隊伍，完善持續創造價值能力;加強關于國外會計準則、監管規則、文化背景的了解;增強有關美國上市的風險防范意識;還要恪守職業道德，做到誠信守法經營。我們的會計師事務所在業務承接階段應加強對客戶背景的調查，審計項目組應具有SEC業務專業勝任能力和審計獨立性，項目合伙人在審計全過程保持應有的職業謹慎和職業懷疑態度，還要加強項目復核和項目內外溝通程序，嚴格按照美國證券交易委員會(SEC)和美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)準則進行審計。我國政府和監管機構應加強對海外上市中國企業的監督和指導;加強對會計師事務所的管理、檢查和培訓;增強與海外監管機構的跨境合作與經驗分享。

從長遠來看，中國概念股只有辦實事、講誠信、遵循美國資本市場上市和運作規律才能在美國股市獲得成功，也只有靠誠信才能重新樹立中國概念股良好的口碑。

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