民營企業境外上市風險表現淺析

吳 軍，汪維權

（1.黑龍江省社會主義學院，黑龍江 哈爾濱150090；2.大慶油田儲運銷售分公司，黑龍江 大慶163453）

黨的十八大的經濟政策，在繼續發揚政府主導經濟特點的同時，更加注意培育經濟成長的內生動力，讓市場成為資源配置的關鍵力量。這必將推動民營企業尋求資本的途徑做大做強，選擇境外上市就是有效途徑。走向國際資本市場的民營企業，國際化程度與風險程度呈正比例態勢。

民營企業境外上市最大的風險表現在三個方面：一是依賴國際資本市場的程度越高，遭受國際金融危機和風險損失的可能性越大；二是內地優質資產被低價賤賣以及被境外資本控制的可能性增強；三是民營企業演變成為國際壟斷財團低成本、低技術含量、低附加值打工者的可能性加大。以上三種情況都會直接影響到民營企業的健康發展。

境外上市，就是以我國內地海關關境為界，將境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易以及境外反向收購上市，稱之為境外上市或者境外并購。民營企業境外上市風險是上市過程中客觀存在的、由上市行為和境內外政策等環境導致的。這種風險不依人的意志為轉移。民營企業境外上市風險是上市過程中可能遭遇外部環境帶來的相關風險。

一、境外上市時機與上市地點的風險

黨的十八大報告強調：要毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展，保證各種所有制經濟依法平等使用生產要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護。報告同時強調：要創新開放模式，堅持出口和進口并重，提高利用外資綜合優勢和總體效益，加快走出去步伐，統籌雙邊、多邊、區域次區域開放合作，提高抵御國際經濟風險能力。這些政策必然會激發民營企業走出去的熱情。

資本國際化是經濟全球化的典型體現。境外上市的時機與地點的選擇，直接關系到企業價值能否得到正確評價，直接關系到企業上市的市場效應和風險。就在民營企業把融資和發展的目光瞄準國際資本市場的同時，越來越多的國際證券交易所也把關注目光轉向了高速發展的中國民營企業，紛紛伸出了熱情的雙手。自《境外證券交易所駐華代表機構管理辦法》實施后，國際上主要證券交易所的代表處紛紛在我國內地落戶，對中國優質上市公司資源尤其是民營企業優質資源的爭奪已成為各交易所業務的重中之重。

黨的十八大以后，國際證券交易所對中國內地民營企業的關注將更加迫切。民營企業境外上市時機把握與地點選擇，既要把握機遇，也要防控風險。上市時機既與整個國際資本市場的大環境密切相關，也同上市交易所所在地的投資環境有關。影響上市時機的市場因素有：行業和板塊發展機遇；同類證券的市場表現以及市場競爭狀況等。時機選擇恰當，則有利于吸引資金，增強流動性；地點選擇恰當，則有利于規范操作、順利審批、成功上市。

在時機與地點的選擇上，更多的法律風險來源于不同資本市場的不同特點，以及反映這種不同特點的法律要求。民營企業要充分結合自身的需求和戰略，選擇適合自己發展的境外資本市場。

表面上看，上市時機和地點的選擇似乎是簡單的選擇問題，然而，簡單選擇背后蘊含的法律規制和風險則是復雜的。其原因在于：一是境外證券市場經過近四百年的發展，尤其是美國安然公司事件之后，法律規制和監管機制更加完備，與此相比，我國內地證券市場的相關規制和協調存在著事實上的差距。這種差距使內地資本市場與國際資本市場依然存在銜接不暢的問題。二是不同國家或地區對于行業和政策的不同導向，以及不同證交所對于中資企業上市的不同要求等。例如，在納斯達克上市的優勢是無需輔導期，并可在其他證券市場上取得存托憑證（ADR）的資格。但是，與地點選擇相關聯的證券發行和上市后的維護成本也是現實風險，如納斯達克的承銷費、市場推廣費、服務費、顧問費以及上市后的會計師費、律師費、交易所年費等后續成本費用遠高于我國內地。三是上市地國家或地區的法律環境、法律制度、經濟特點和社會背景的差異，尤其是語言、文化、傳統、習慣均在不同程度上影響對于上市相關法律的理解。四是證券交易波動狀況的復雜性。上市步伐的慢與快，取決于市場大環境，同時，還取決于行業板塊表現等小環境，因此，把握時機尤為重要。

全球證券市場的關聯程度越來越高，這就意味著境外上市要關注全球股票交易情況、預測未來股票市場變化，結合企業自身需求和行業特點，把握特定區域不同市場的不同特點，尋求資本市場的熱點周期，合理把握時機，選擇上市地點。

二、行業限制風險

民營企業境外上市的行業限制，既來源于上市地的法律規制，也來源于我國內地法律的相關限制。

2012年1月30日新版《外商投資產業指導目錄》開始實施后，列入鼓勵、限制和禁止類總條目473條，其中鼓勵類354條、限制類80條、禁止類39條。經過此次修訂和調整，在行業限制上，體現了以下特點：一是對我國內地已經掌握成熟技術、具備較強生產能力的傳統制造業不再鼓勵外商投資；二是對我國稀缺或不可再生的重要礦產資源不再鼓勵外商投資，一些不可再生的重要礦產資源不再允許外商投資勘查開采，限制或禁止高物耗、高能耗、高污染外資項目準入；三是不再繼續實施單純鼓勵出口的導向政策；四是取消原目錄鼓勵類中“產品全部直接出口的允許類外商投資項目”條目；五是對部分涉及國家經濟安全的戰略性和敏感性行業，持謹慎開放的態度，適當調整相關條目，限制外資進入或增加股比限制；六是明確《產業結構調整指導目錄》限制類條目適用于外商投資項目。相關項目的具體調整印證了上述特征，例如，全面禁止包括鎢、鉬、錫、銻、螢石的勘查、開采，以及稀土和放射性礦產的勘查、開采、選礦等行業的外商投資。對黃金等稀缺或不可再生資源不再鼓勵外商投資等。

與此相對應的是，民營企業境外上市證券交易所所在地法律也存在行業限制的法律風險。例如在美國證券市場上市的中國內地民營企業，在某些高科技行業、涉及國家戰略安全的行業就會受到美國政府的限制，最典型的就是美國《1988年綜合貿易與競爭力法》修正案。該法案授權美國總統對外國在美國進行的企業并購或控股的國家安全影響進行調查。具體調查由美國財政部海外投資委員會進行，一旦該委員會對某項交易做出對國家安全有“潛在威脅”的判斷，總統有權中止該項交易，而外方不能尋求司法復審，由此帶來的損失可能無法得到補償。雖然該修正案沒有對“國家安全”做出定義，但是陳列出一些特定的要素，包括用于滿足國防需求的國內產品的生產能力，總統或其委派者將據此決定外國采購對國家安全產生的影響，這使得美國政府的自由裁量權非常大。

需要特別引起注意的是，境內外反壟斷法律審查也對行業限制問題的風險有重要的影響。反壟斷法的任務就是防止壟斷市場情況的出現，不同國家和地區反壟斷法律出于維護市場競爭的需要，都有監督和控制企業合并的規定。為具備一定市場規模的企業合并制定嚴格的申報和審批制度，反壟斷法的主管機關對此類企業進行嚴格的審查。大部分國家和地區在審查中如果發現合并不利于整體經濟利益或者社會公共利益，或者合并可能產生、加強市場支配地位，反壟斷法主管機關就可以禁止合并。還有些國家和地區推斷合并結果如果產生乃至加強了市場支配地位，則啟動反壟斷法律。

三、外匯規制的風險

民營企業境外上市涉及外匯的風險體現在兩個方面，一是有關外匯匯率調整的法律法規影響，二是外匯管制法律法規的影響，既涉及外匯交易技術手段問題，也涉及匯率制度問題。

我國現行外匯管理分為經常項目下外匯管理和資本項目下外匯管理。經常項目，是指國際收支中涉及貨物、服務、收益及經常轉移的交易項目等。資本項目，是指國際收支中引起對外資產和負債水平發生變化的交易項目，包括資本轉移、直接投資、證券投資、衍生產品及貸款等。顯然，民營企業境外上市必然涉及資本項目下的外匯管制及其法律風險，其主要特點為：一是民營企業境外直接投資外匯管理的行政審批手續相應簡化，盡管為拓寬資本流出渠道預留了政策空間，但是，具體操作規程模糊。二是民營企業向境外直接投資或者從事境外有價證券、衍生產品發行、交易，應當按照國務院外匯管理部門的規定辦理登記。企業持規定的有效單證直接到金融機構辦理資本項目外匯支出，就需要充分掌握哪些項目是國家未規定需事前經外匯管理機關批準的資本項目。超越此范圍的自行辦理外匯事宜，顯然會引發風險。三是境外上市的民營企業還應當按照國務院外匯管理部門的規定報送財務會計報告、統計報表等資料。此外，按照條例規定，外匯管理機關可以全方位對跨境資金流動進行監測。

然而，由于經常項目與資本項目相互依存、相互變換的關系，經常項目的外匯變化也會影響資本項目的外匯變化。國家開發銀行2012年4月發布的2011年年報顯示，該行“實現凈利潤456.07億元，同比增長22.84%；不良貸款率0.4%，連續27個季度保持在1%以內。截至2011年末，該行資產總額突破6萬億元，穩居中國第五大銀行寶座。然而報表顯示，去年國開行匯兌損失高達325.76億元，較上年增加135.99億元，同比增幅71.66%。若美元兌換人民幣匯率每上升1%，將為國開行帶來62.04億元的匯兌收益；反過來，若美元對人民幣每貶值1%，則將招致62.04億元的匯兌損失。”[1]

同時，資本自由流動所帶來的經濟波動，也往往沖擊外匯管理的效果，境外上市的民營企業對此不可忽視。

四、稅收規制的風險

用“風險與機會并存”描述民營企業通過離岸中心間接上市法律行為十分貼切。離岸中心即離岸金融中心，也被稱為境外市場，是與在岸金融市場相對應的稱謂。在岸金融市場主要經營本國居民與非居民之間金融業務。二次大戰結束之后，專門從事外幣存貸款業務的金融活動被稱為離岸金融，以外幣為交易標的，以非本國居民為交易對象的銀行體系被稱為離岸金融中心。其中，以避稅為目的的離岸中心注冊了大批金融機構和公司，這些公司通常稱作離岸公司或國際商業公司，他們只是通過注冊的機構在賬簿上進行境內和境外交易，以求享受該地區的稅收優惠，其實際經營業務大都在資金來源地國家或者地區開展。英屬維爾京群島、巴哈馬、開曼、百慕大群島就是這類離岸中心的典型，其主要特點為：一是公司注冊程序簡單，沒有行業限制，便于規避貿易壁壘，開展跨國業務；二是英美法系特征濃厚，信息披露程序簡單，保密要求嚴格，法律環境相對寬松；三是部分離岸中心沒有任何外匯管制，國際商業公司資金轉移不受限制；四是離岸金融中心與歐美多數發達國家簽署了條約和協定，避免雙重征稅。同時，離岸金融中心稅負輕微，例如，開曼群島不征收所得稅、資本利得稅、公司稅、遺產稅等。

民營企業通過離岸中心間接上市正是看中了離岸中心上述特征帶來的利益，尤其是稅收上的實惠條件。然而，有一利就可能有一弊，境外間接上市與資本運作和并購重組密不可分，在離岸中心注冊公司的目的，就是為了收購國內公司權益，將國內公司變為外商投資企業，并以該控股公司為主體實現境外上市。履行這個法律行為，必然發生多次股權和資產交易，稅收問題不可回避。上市過程中和上市后，相應的納稅調整成為規定動作，并且會受到內地法律、上市地法律和離岸中心法律的多重調整，風險明顯。

綜上所述，認識民營企業境外上市過程中的相關風險，目的是為了降低風險的持續時間，防止風險轉化為不利的后果。回首黨的十六大提出“必須毫不動搖地鼓勵、支持和引導非公有制經濟的發展”到十八大再次強調“毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展”，表明黨中央對非公有制經濟的地位和作用的認識達到了一個新的高度。考察一個國家所有制結構是否優越，關鍵是是否符合經濟社會發展要求，是否促進解放和發展社會生產力。始終堅持“兩個毫不動搖”，讓國有與民營經濟共同推動生產力發展和現代化建設，我國基本經濟制度必將在改革發展中展現更多的生機與活力。

[1]第一財經日報[N].2012-04-27.