應對資產泡沫的建議——以美國房地產泡沫為例

李雪冬

(林肯大學商學院，新西蘭坎特伯雷地區 8042)

一、引 言

資產泡沫是金融研究領域中的核心問題之一，一直是經濟學界關注的焦點。

2000年以后，隨著世界經濟的不斷發展變化，國家之間、地區之間的交流更加緊密。發達的科技和完善的交通系統使得國際貿易和國際投資更加廣泛、便利和多元化。一個國家的經濟狀況所產生的影響已不再局限于本國之內，同樣會促進或者削弱周邊國家的經濟實力。資產泡沫成為世界各國關注的一個焦點。因為，資產泡沫會引起一系列負面影響，例如房地產價格崩盤、失業率增高、股市動蕩等等。一個國家通常需要采取多種政策和手段才能解決其負面問題，并且要經歷較長的周期才能挽回財政損失。在早年的經濟學研究中，以現代西方經濟學最有影響的經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯(John Maynard Keynes，1883－1946)為首的眾多經濟學家詳細闡述了資產泡沫爆發的原因和其發展過程，并且提出了多種高度可行性的政策方針，幫助各國政府緩解和解決資產泡沫引起的問題。

二、資產泡沫對現實經濟體系中角色行為的影響－以美國房地產泡沫為例

資產泡沫是指資產價格中不能被基本面(如現金流、折現率等)因素所解釋的部分，其對現實經濟的影響非常大。在一個國家或者地區范圍之內，資產泡沫的表現是資產價格被炒過高，遠遠地偏離了人們的實際需求。盡管數百年來就已經多次出現過此類危機，二十一世紀，依舊有一些國家發生了資產泡沫的現象。

2001年3月，美國國家經濟研究局的商業周期測定委員會指出，美國的經濟已經達到商業周期的最高峰(Hall，et al，2001)。從另一個角度來說，美國持續擴張的經濟發展結束，逐步進入衰退期。經濟衰退將引起產量的大量減少，這意味著失業人數會不斷增加，失業率急速升高。據統計，美國的失業率曾在2009年10月高達10.2%。盡管到2012年失業率在逐漸降低，但是與2007年的5%的失業率相比，依舊高出至少兩個百分點。由于不樂觀的求職市場，美國人開始減少不必要的支出，以便維持他們的日常生活。對公司而言，它們不得不減少國內和國際的投資，這一舉措更加加重了美國國內的失業情況。個人行為和公司舉措導致了美國國內總收入的減少，節約成為衰退期的主題。另一方面，由于經濟衰退并沒有明確的信號，所以在經濟衰退的前期，美國的房價依舊強健的增長，部分購房者盡管沒有工作或者收入不高，但他們依舊可以貸款買房，因為沒有太多障礙便可以用銀行貸款支付房款(Palley，2002)。從2001年到2006年，因為大量的美國人進入房屋買賣市場，市場對房屋的需求量迅速上漲，在2006年初達到了高峰。在這段時間，投機者從炒房的差價中獲得巨大的利潤，這種現象刺激了更多人投身于炒房行列之中。銀行則給貸款人提供多種可供選擇的房貸產品。但是，貸款人和企業的債務壓力卻隨之增加。由于炒房的原因，美國房產市場的價值大大超出了其實際價值。這一現象與發生在17世紀的荷蘭郁金香泡沫極為相似，均是產品的市場價格遠遠高于其實際價值。終于，一部分房屋所有者開始意識到固定的銀行抵押貸款高于房產的實際價格，不得不承受經濟損失。對一些小型的公司和新成立公司來說，它們要承受更多的經濟損失。炒房者開始出售手中多余的房產，以便向銀行歸還貸款，由于破產者和無力償還者的數量不斷增加，銀行里的壞賬數量也隨之增多，倒閉的風險與之增大。

對于業主的拋售行為，英國經濟學家費舍爾(Fisher)曾指出，其他在觀察房屋買賣市場的投資者發現了大量業主不再選擇購房，而是希望能夠盡快出手手中多余的房產時，會帶動更多的公司和業主陷入恐慌性銷售。同樣的，美國經濟學家海曼·明斯基(Hyman P.Minsky)提出的“金融不穩定假說”，提到個人行為是沒有規律的:在條件良好的時候，過度地發展;相反，在條件不好的時候，過度地恐慌(Knoop，2008)。盡管下降的房價只是一個微觀經濟學現象的變化，但是業主們的行為和銀行的行為會對宏觀經濟產生巨大的影響(Knoop，2008)。美國人拋售房產的從眾行為導致房價在2007年急速下降，并對美國經濟造成了極壞的負面影響。暴跌后的房價打擊了消費者的信心。一方面，貸款人需要資金償還貸款。因此不得不減少其他的不必要開支。另一方面，潛在的購房者持觀望態度，等待新的機會。

銀行在資產泡沫中起到舉足輕重的作用。一方面，在經濟蓬勃發展的時候，銀行不注重信貸限制，直到達到貸款上限，加速了泡沫的破裂。另一方面，銀行不得不采取措施緩解泡沫所帶來的負面影響。首先，美國聯邦銀行試圖運用貨幣政策以便緩解貸款風險，并鼓勵人們消費。美國中央銀行嘗試降低利率以增加市場中的現金流。統計顯示，2008年到2012年底，美國銀行的利率僅0.25%。但是降低利率并沒有達到預期目的。美國聯邦銀行原本希望借助極低的利率促進國內消費、投資和出口貿易，但是由于利率已經達到了一個非常低的水平，人們對利率的調整不再做出反應。因此，金融市場上的現金流并沒有增加，致使貨幣政策失效。這一現象，凱恩斯稱其為“流動性陷阱”(Liquidity Trap)。凱恩斯在其著作《就業，利息和貨幣通論》中曾提出，持有現金比持有金融資產的危險更小，這是因為未來的利潤和違約都存在不確定性(Knoop，2008)。美國人選擇取出銀行存款，表現出過低的利率對儲戶不再有吸引力。儲戶為了避免銀行潛在的倒閉可能，更愿意持有現金。同時，人們因為擔心隨時會失業，所以減少了日常生活中不必要的開支，導致金融市場上的貨幣流通量未能增加。當美國房地產市場進入觀望期時，人們對房子的需求大大減少。為了避免壞賬的增加，美國聯邦銀行試圖用限制貸款的數量和種類，減少潛在貸款人的數量。但是，明斯基的“金融不穩定假說”和美國著名經濟學家歐文·費舍爾(Irving Fisher)的“通貨緊縮理論”都強調了信貸限制并不能限制真正有意愿購買的的人群(Knoop，2008)。尤其在經濟不景氣的時期，貸款償還能力較弱的貸款人更愿意支付高利息從銀行取得貸款，這是因為這一類貸款者損失會相對較小。但這對銀行來說恰恰是更大的威脅。由于借方和貸方之間信息的不對稱性，銀行很難分辨貸款人是否具有良好的償還能力，以及貸款人是否以購房為真正的貸款目的。銀行系統缺少有效的監管措施，一部分貸款人利用房貸投資其他具有風險的項目。當這些投資項目失敗了，銀行會同時損失借出款和抵押品。也正是由于這種情況的發生，美國房地產泡沫導致其出現次貸危機。由于信貸配給并不能完全有效地使銀行限制貸款者的數量，美國的銀行停止了房貸，以便減少資產泡沫帶來的損失。與古典經濟學家和新古典經濟學家贊同的放任自流的經濟政策不同，凱恩斯提倡政府直接干預經濟。在美國房地產泡沫發生之前，已經有許多與發生過的資產泡沫相似的征兆，如投機者炒高產品價格，但這并沒有引起政府的警覺。有人認為大力發展房地產可以帶動其他行業的發展，如建筑業、裝修業和廣告業等行業，有效地創造更多的工作機會，提高國家稅收。美國政府既沒有出臺抑制房地產市場過速發展的政策，也沒有向投資者提供及時的風險提示。這是房地產泡沫破滅的隱患。同時，凱恩斯認為，因為人類具有非理性的動物精神(Animal Spirit)，所以同樣的金融危機會不停地重復出現。他還指出，市場的不確定性和商業信心對投資決定的影響力比利率大(knoop，2008)。一方面，當人們對房價充滿信心時，房地產市場會呈現出一片繁榮的景象，房屋的需求量也會大大增加;另一方面，當從眾行為開始在市場中擴散時，人們不再追求增加房產的數量，而是選擇保守的儲蓄。

三、貨幣政策在美國房地產泡沫中的表現

全球的經濟學家都在尋找有效抑制或者緩解由資產泡沫引起的金融危機的對策。其中有一個爭論:在多元化的經濟環境中，是否應該繼續采用貨幣政策。美國經濟學家本·伯南克(Ben Bernanke)和馬克·蓋特勒(Mark Gertler)提出，在經濟學家的通常基準條件下，中央銀行不應該對波動的資產價格負責:在有效的資本市場和沒有監管的扭曲下，資產價格的變化簡單地反映了經濟基本原則中的變化。只有當資產價格表示出將會有任何變化為整個經濟發展的趨勢，政策制定者應該注意并開始協助市場調節價格(Bernanke＆Gertler，1999)。瑞士學者費加羅(Andrew J.Filardo)也提出了相似的理論，同樣解釋了貨幣政策和資產價格之間的關系。費加羅的研究表明，只有當資產價格提供了有效的信息時，貨幣當局才應該嘗試新的政策。在美國，降低了的高額房價反映了業主的財富因為債務而縮水;低收入和失業導致了部分業主無法償還其抵押貸款，迫使他們通過抬高新的抵押資產凈值以修復資產負債表。銀行也不得不削減新的貸款來平衡其資產負債表。但是，這一切都對金融市場有害無益。

伯南克進一步指出，貨幣政策對于資產泡沫增長期并不是最有效的抑制方法(Knoop，2008)。首先，中央銀行與其他財政機構一樣，采用同種方法來識別資產泡沫。換言之，中央銀行基本上不可能提前預測金融危機的出現。其次，運用貨幣政策防范泡沫的形成就好像“用大錘做腦部手術”(Knoop，2008)。由于貨幣政策制定的過程往往不全面，可供參考的信息有時因為模糊不清而導致最終的決定缺乏完整性。政策制定者對于政策壓力過于主觀，甚至對于一些有復雜監管機構和高度透明的信息的國家及中央銀行也不能很好地辨別泡沫。美國聯邦儲蓄銀行的董事長－－Gary Stern同樣指出貨幣政策對于整個經濟的影響是一個“遲鈍的工具”(Justin，2008)。因為在大蕭條時期，聯邦儲蓄銀行并沒通過提高利率的手段來控制瘋狂上漲的股價，正是聯邦儲蓄銀行的這一行為加重了經濟的不景氣。這對于現代的政策制定者來說是一項重要的教訓。政策制定者要面對的決定性的問題并不是如果預防和制止股票市場崩盤，而是是否有金融不穩定性的出現。伯南克認為只有當財政泡沫破裂時，以及較低的資產價格給總產出和就業帶來負面影響時，才應當采用貨幣政策(Knoop，2008)。

四、應對資產泡沫的幾點建議

盡管人們對于貨幣政策對防范和緩解資產泡沫有著激烈的爭議，但各國政府還是在使用貨幣政策作為操控金融市場的一個有效的工具。首先，因為政府控制貨幣存量大小和利率水平高低的能力是有限的，所以操作短期市場的利率比長期市場的利率更容易成功。這正是因為需求和供給對于中長期的貸款來說更加靈活，不易受到控制。政策制定者應當區別對待暫時的和比較長久的通貨膨脹(Bernanke，2010)。財政整頓對于中期市場相對會更加有效。不得不說，政策的制定難度很大。根據美國羅林斯學院的比爾·塞弗里德(Bill Seyfried)的研究，較嚴格的貨幣政策對不同的國家產生不同的影響。制定政策應當考慮國家的金融情況，同時關注目標變量的預期價值，而不是當時的流通價值(Bernanke，2010)。其次，國際貨幣基金組織的斯梯恩·克雷森斯(Stijn Claessen)建議，如果要減少債務，金融系統應該在良好的條件下支持整個經濟，并且要防范負面溢出。政策制定者一定要調整自己的行為活動，以及避免過度地幫助本國的經濟和金融系統(Clasessens，2012)。再次，政策制定者應該監管銀行的壓力和普遍的金融不均衡現象，這樣可以控制私人信用和資產價格(Dokko et al.，2009)。中國政府最新頒布的購房政策有效地減緩了房價增長的速度，并且控制了投機者的數量。新政策執行一年以來，中國政府一直密切關注金融市場的變化，保護了銀行的利益，穩定了房屋買賣市場。最后，政策制定者有必要學習發生過的金融危機，從中獲得經驗和教訓，并且利用成功的案例以及時調整本國的金融市場。但是，對于大多數國家的政府來說，即便深刻認識到了過去金融危機帶來的損失，但依舊很難辨別增長的資產價格是否反映的是永久的生產力的增加，亦或者僅僅是一個泡沫。到目前為止，還未有一個完整的理論框架支持利率增加將會抑制資產價格上漲這一論點。政府需要尋找到解決失業問題的有效方法。因為失業率降低是脫離衰退的一個跡象，同時能夠增強市場信心。降低失業率，可以利用政府支出創造就業機會，但是政府應該控制支出的數量，避免在同一時期出現更多的赤字。

五、結 論

眾多的經濟學家已經給我們提供了有價值的關于信仰和財務根基可以影響資產價格的理論，并且，經濟學家強調了政府在金融市場中的重要角色。伴隨著高速發展的科技變革，我們不應該忽視過去的經驗給我們提供的重要信息。全球金融市場需要保持持續增長，而維持資產價格穩定是其取得成功的關鍵。從另一個方面來看，真實的資產價格高低并不容易區別出來，這是因為有不穩定的經濟環境。政府應該更多地考慮金融市場變化的可能性，例如信用水平的高低、現金流、通貨膨脹和失業率等，它們都存在于中資產價格變化之中。此外，一直有經濟學家和決策人質疑貨幣政策和財政政策在市場中的可行性，已發生的危機讓后人了解到最重要的信息是政府應該時刻根據市場調節政策，以便使其方法達到最好的效果。

總之，只有建立穩固和安全的金融系統才能減少資產泡沫帶來的負面影響，促進經濟的健康增長。

［1］Andrew J.Filardo(2001)."Should Monetary Policy Respond to Asset Price Bubbles?Some Experimental Results"，Research Division Federal Reserve Bank of Kansas City.

［2］Ben Bernanke and Mark Gertler(1999)."Monetary Policy and Asset Price Volatility"，Federal ReserveBankofKansasCity＇ssymposium.RetrievedFromhttp://www.nyu.edu/econ/user/gertlerm/kansasfed.pdf.

［3］Jane Dokko，Brian Doyle，Michael T.Kiley，Jinill Kim，Shane Sherlund，Jae Sim and Skander Van den Heuvel(2009)."Monetary Policy and the Housing Bubble"，Finance and Economics Discussion Series Divisions of Research＆Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board，Washington，D.C.RetrievedFromhttp://www.norges－bank.no/upload/konferanser/2010－06－24/papers/jinill_kim.pdf.