基建信托剎車

文│謝旻

再遭管控

近日，財政部、發改委、人民銀行、銀監會聯合發布《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（下稱《通知》），根據《通知》規定，符合條件的融資平臺公司因承擔公共租賃住房、公路等公益性項目建設舉借需要財政性資金償還的債務，除法律和國務院另有規定外，不得通過金融機構中的信托公司等直接或間接融資。此外，叫停地方政府違規擔保承諾行為及嚴禁直接或間接吸收公眾資金違規集資也將對基建信托的發行及銷售產生影響。

事實上，銀監會出于控制風險的考慮，近日已對基建類信托進行了口頭指導，暫時不再批新上報的基建項目。中國信托業協會數據顯示，2012年一季度，基建類信托規模占信托總規模的比例僅為21.85%；但到二季度便很快躍升到22.62%；至三季度，進一步上升到23.34%。從去年12月份的成立規模來看，盡管融資占比較上月略有下降，但基礎產業類業務依然在各類信托業務中高居榜首。

“由于基建類信托產品背后往往有地方政府隱性擔保和財政支持，無論是銀行、第三方理財機構，還是信托內部的財富管理中心，都在積極爭搶基建類信托產品銷售額度。”一位建信信托人士稱，“但這種現象在去年12月突然發生變化，基建類信托發行量明顯減少，可能是有些信托公司早已得到消息。”

2012年，基建信托平均收益率一直在9%以上，據用益信托工作室首席分析師李旸估算，基礎產業類信托前三季度成立規模共計新增7550億元，而基建類信托大致占60%～65%，因此基建類信托新增規模在5000億元左右。

“基建規模太大，監管層為把控風險，才出臺政策將基建類信托渠道堵死。”格上理財研究中心分析師王燕娛表示，可以預見至少今年上半年，基建類信托將難有作為。

如何判斷信托風險

在基礎產業信托產品的風險控制措施中，一般都會包含地方政府用財政預算安排還款，或提供國有土地使用權抵押擔保等措施。雖然基礎產業信托產品有地方信用在其中，但各個地方政府的財政實力都有所不同，投資者仍需詳細考察該地政府的歷年財政實力，以防開出的是“空頭支票”。因而投資者在選擇基礎產業信托產品時還應考慮產品的具體情況。金融市場中，政府背景的產品并非萬無一失。

如果該項目屬政府工程項目外包，如沒有直接的財政預算安排，則主要看融資方實力及項目收益情況，另外也可以參考利息覆蓋倍數等指標。

挑選信托的前提是識別風險，對此，業內人士提醒投資者，挑選政信信托不能盲目迷信“政府信用”，此類產品雖然和政府信用緊密相關，但在法理上并不支持地方政府為信托產品擔保。因此，不能從法律責任上認定政信類信托有政府信用擔保，否則有悖于擔保法，其實質還是企業信用，但可以看成這類產品上加載了政府對未來行政行為的確認。政信類信托基本沒有“有錢不還”的風險，由于地方財政收入的有限，政信類信托的最大風險是到期無力支付，需要延期償付。

可以著重從還款來源和抵押物兩方面來挑選政信類信托產品。首先，考察還款來源要看融資主體是否有實業支撐，有些融資方會持有一些盈利的國有資產，比如發電廠、自來水廠等。這些國企會通過分紅，保證融資主體有穩定的現金流作為還款來源。同時，資產負債率不能過高，不到60%的負債率是非常理想的項目，負債率超過80%肯定要回避。

可能的風險基建類信托募集的資金主要投資于城市基礎設施建設、保障房建設，以及舊城改造和新城區開發等項目。雖然基建類信托有政府財政做擔保，但信托公司對項目的篩選能力，以及不同地方財政實力的差別，會對基建類信托帶來一定的風險。

其次，要關注是否有抵押品、抵押品質量如何。今年以來，有不少無抵押質押物的純信用，或是僅僅質押某類資產股權的政信類產品，比如一些城投公司已經無地可抵，而公共設施又不能抵押，只有做資產股權質押類的產品，對這類政信類產品最好回避。因為一旦違約，即便拿到國企的股權，處置起來也非常麻煩，涉及賣給誰、怎么定價、怎么評估、會不會違規等諸多問題。而一些質地優良的土地抵押品將會大大減少項目風險，如近期有一個政信類信托，其融資主體在市中心有一塊空置的住宅用地，該項目融資1億元，地塊價值2億元，即使發生極端風險，也完全能覆蓋。

“還可以適當考慮一下項目地域。”啟元財富投資分析總監汪鵬說，可以適當關注東部沿海較為富裕地區項目，或是全國百強縣或者在地級市中排名靠前的地域項目。“不過，這并不一定是絕對要素，還應結合其他指標來綜合考慮，有些東部地區已經通過信托進行了多輪融資，有的項目資產負債率可能超過80%，那還不如選擇中西部經濟較好地區60%左右負債率的項目。”

改革方向

目前基建類信托存量較大，控制增量顯出必要性。據信托業協會統計，截至2012年9月30日，基建類成為信托產品中占比第二的投資標的，余額共計13917億元，占信托總資產的23.34%，這與去年地方政府因融資平臺限制和土地財政吃緊而催生的融資需求加大的市場效應有關。從風險和收益的平衡上來看，無論是對信托公司還是投資者，其吸引力一舉超過房地產類信托，成為信托產品里的一匹黑馬。據不完全統計，在各類信托產品收益率普遍下降的情況下，政信合作項目的收益最高能夠達到11%，最低的收益率也會在9%左右。供需雙方的熱情導致信托存量猛增，總量控制勢在必行。

信托項目都是先經銀監會過會審批。過會時，除審核具體項目風險外，還要受《凈資本管理辦法》和《信托公司的分類評級與分類監管》的制約。所以我們可以理解為審批通過的項目在銀監會看來是風險可控的。同時，由于過會完成與發行之間的時間差，可能導致在市面上仍然看到前期一些基建類信托，風險可控的推斷同時適用。

對于基建類信托風險大小的判斷，主要看土地抵押與政府承諾財政還款達成的決議。前者由于相對市場化，這里不贅述；后者則需要通過評價當地政府的財力加以考量。

基建類信托募集的資金主要投資于城市基礎設施建設、保障房建設，以及舊城改造和新城區開發等項目。雖然基建類信托有政府財政做擔保，但業內人士指出，信托公司對項目的篩選能力，以及不同地方財政實力的差別，會對基建類信托帶來一定的風險。

基建類信托最大的風險在于該項目能否準時還款。雖說基建信托有地方政府出具的擔保函，以地方政府的收入、財產等保證城建公司到期應收賬款的支付。但是不同地方的政府財政實力有所不同，而且也不會與信托公司直接簽訂擔保協議。值得注意的是，一位業內人士指出，一些外包出去的項目，一般是不會有直接的財政預算安排的，信托的還款主要依托于項目收益。

很多投資者認為，去年年房地產商拿地熱情不高，很多地區房價出現波動，如鄂爾多斯和溫州，財政實力大幅下降。事實上，國有土地使用權出讓金（即通常所說的地方政府土地財政）占地方政府財力的比例一般不超過25%。如2008年至2011年國有土地使用權出讓金占地方政府綜合性收入的比例分別為14.6%、16.7%、25%和23.1%。

根據不完全統計數據，2012年1月至10月全國306個城市共成功交易土地23640宗，土地出讓金14027億元，與去年全年相比減少37.1%。即對地方財政收入的影響不會超過9.3%。而且從對地方投資的影響來看，國有土地使用權出讓金中相當大一部分用于征地拆遷補償等成本性支出，真正用到地方投資上的資本性支出估計只有30%左右。這樣對地方償債能力的影響就更小。

真正決定地方政府財力的還是公共財政收入，其中占比最高的是稅收收入。以鄂爾多斯為例，雖然今年其房地產市場有較大波動（主要與其外來人口過少，當地居民平均持有2.7套房產有關），但鄂爾多斯憑借“羊、煤、土、氣”四大稀有資源，擁有眾多能源企業和知名企業，其財政實力仍具剛性。2011年其財政總收入達796.5億元，為北京地方財政收入的26.4%。2012年以來截至9月，在眾多不利因素影響下，其財政總收入仍達609.9億元，實力可謂強勁。

未來改革的方向應該是不支持地方依靠圈錢、資金推動去發展，而是希望整合自身資源，提高資源利用效率，不要依賴信貸擴張。從這個意義看，銀監會是在執行最高決策層以及國務院、央行的執政方針。所以此次叫停不同于以往。事實表明，許多發行平臺信托比較多的地方得到了資金支持，但也有一些出現資金濫用、房價推高、產能過剩、資源錯配的情況。

近年來出臺的關于地方政府融資平臺、信政合作業務的相關規定

從融資成本講，同一平臺或基建項目，發行城投債、企業債成本更低，優于通過信托融資，監管層應引導融資人降低成本、提高資金使用效率。