公租房REITs的解決之道

文│賈康 孟艷 第一作者為財政部財政科學研究所所長

租賃型保障房也有統一為公租房之勢，比如將于5月1日起試行的《廣州市公共租賃住房保障制度實施辦法》，就將所有租賃型保障房都統一為公租房，這一做法已逐漸被各地方所接受。這也將在一定程度上有利于REITs這一融資方式的探索。

早在2008年底，國務院明確提出要開展REITs試點，擴寬房地產融資渠道。但受制于重復征稅等政策瓶頸，REITs融資成本較高回報率低，發展遇阻。去年中旬，北京市住建委已提議啟動了針對公租房的中國首個REITs的試點，該議案提交給中國證監會審核。該REIT得標的資產將包括北京五個公租房項目中的2000～3000套公租房。用REITs來求解中國公租房的發展難題，必將是大勢所趨。

需求匹配

按照住建部規劃，我國“十二五”期間將建設約3600萬套保障性住房，其中公租房租賃性保障房大約占到建設總量的40%。按此推算，“十二五”期間我國也至少將建設租賃性保障房1440萬套（下文簡稱公租房）。按照住建部的成本標準，保障房建設平均每套需要花費13～14萬元，公租房的建設資金至少在人民幣2萬億元左右。

與產權性保障房在出售后即能迅速收回建設資金不同，租賃性保障房以收取租金的方式回收前期投資，其資金回收期非常長，建設資金無法像產權房建設那樣多次循環使用，這進一步加大了公租房的融資需求。另外，租賃性保障房的運營還需要大量的管理、物業、維修等后續費用，因此，我國公租房建設和運營面臨巨大的資金壓力。

目前，我國公租房建設以地方政府為主進行，資金來源主要有：中央財政撥款、地方政府財政撥款、地方政府土地出讓金收入的10%、地方政府債、銀行貸款、住房公積金的收益及貸款、信托貸款、房地產開發企業的墊資等。在資金來源上，公租房建設仍然延續了過去政府基礎設施項目建設的融資模式，即以地方政府建設為主，資金來源主要以外部借款、尤其是銀行貸款為主的模式。在當前繼續控制信貸增速的情況下，地方政府建設租賃性保障房通過銀行信貸解決也存在難度，面臨較大的資金缺口。近年來，社會上發行的兩年期保障房信托產品的年化收益率一般在10%以上，這說明我國相關地方政府在保障房建設承受巨大資金壓力的情況下，不得不以較高成本融入建設資金，這既加大了地方政府財政風險，同時也不利于公租房建成后的日常管理運營。

公租房REITs本質上是公私合作伙伴關系的一種具體形式，即民間資本以信托投資基金的形式進入政府提供的公租房的公共服務領域，它既能滿足民間資本進入房地產市場獲得長期穩定收益的需求，又能夠滿足政府建設公租房的需求，提高公租房的運作效率，是解決我國公租房資金不足及運營效率較低問題的一種較好選擇。

萬匯樓

57年

萬科集團在廣州市的首個公租房項目萬匯樓，總投資4824萬元，扣除1500萬元的“企業公民社會責任”專項經費，按照目前的租金收入扣除管理運營費后以每年獲利5萬元計算，萬科在這一項目的投資需要57年才可以收回。

REITs的經營收益主要來自兩方面：一是其投資物業的長期資本增值收益，二是物業日常性經營所帶來的租金收益。REITs一般都事先規定一個較高的分紅比例，美國的相關法律規定REITs的分紅不能低于年度總收益的90%，因此REITs能夠向投資者提供非常穩定前提下相對較高的收益，就這一點而言，REITs自然會受到養老基金、捐贈基金等長期機構投資者的歡迎。

REITs作為一種金融產品，其風險收益匹配狀況相比股票、債券等資產而言的特色是：從長期看，REITs的整體收益與股票雖然有差距，但收益的確定性要遠遠大于股票資產；與債券相比，其收益的確定性相似，而收益率明顯高于債券資產。尤其是REITs產品存續期均較長，收益也比較穩定，通常是壽險公司、養老金等機構投資者所青睞的長期投資工具。

從REITs的性質看，REITs是其所有者將零散資金集中起來交給專業投資者投資到以租賃性物業為主的房地產領域的投資行為，它使普通大眾也能夠享受到房地產領域的較高穩定收益。但REITs的功能還不止于此，對于REITs交易的對手方（即物業所有者）而言，REITs還可以看作房地產資產證券化的一種方式，他們將存量房地產通過打包出售給外部投資者從而一方面能夠提前收回初始資金，另一方面也能夠獲得一部分投資增值。國外很多REITs都是由物業所有者發起設立的。

目前，地方政府使用的融資方式期限都相對較短，必須通過不斷地借新還舊進行展期以維持公租房的建設及運營。引入REITs之后，地方政府可以將公租房建設的資金提前回收，并用于更多公租房的建設。

公租房入市隨著兩年來保障房的大舉建設，目前公租房等保障類型的住宅陸續在各地入市。圖為昆明市2013年第一批城鎮保障性住房澤惠園、子君村項目選房開始，成功簽約666套公租房。

除了解決資金和效率問題，公租房REITs發行后，相關的公租房的產權已經轉移到基金持有人共有，并授權REITs管理機構雇傭部分物業管理人員進行管理。REITs管理機構要按照政府相關部門的要求和政策對公租房管理運營，并且服從政府部門的監管。與政府直接建設、直接運營的方式相比。同時，由于公租房REITs獲得的收益與租金的支付情況及租戶的滿意程度直接相關，從而能夠激勵運營方為租戶提供更加貼心、周到與高效的服務。

立法的重要性

雖然發行公租房REITs產品的各種條件都已經基本具備，但仍存在一些現實問題需要解決。除了專業性人才和機構缺乏外，收益率低下問題嚴重制約著公租房REITs產品的設立。據報道，萬科集團在廣州市建設了其負責管理運作的首個公租房項目萬匯樓，項目總投資4824萬元，即使扣除其中1500萬元的萬科集團使用的“企業公民社會責任”專項經費，按照目前該項目的租金收入扣除管理運營費后以每年獲得5萬元利潤計算，萬科在這一公租房項目的投資至少需要57年才可以收回。這樣低的公租房投資收益水平，將嚴重制約主要通過租金收入獲得收益的REITs進入公租房建設和運營領域。

立法是第一步的。無論是REITs的發源地美國，還是近些年才開始發展的亞洲國家和地區，都是典型的法規推動型。目前我國缺乏房地產投資信托方面的專項法律制度安排，這導致一方面無法明確REITs的法律主體地位、稅收主體和稅負等問題，另一方面在推進REITs的過程中面臨現有信托法、投資基金法、公司法等相關法律法規的制約。此外，由于REITs產品的特殊性，如果沒有立法，必然存在“多頭監管”的不良影響。

在制度設計上，要使公租房REITs獲得一個符合市場預期的合理的長期收益率。目前來看，可以考慮給予公租房REITs以下優惠措施：

第一，公租房REITs的資產包不僅包括公租房項目本身，還需要將相應的配套商業設施、停車場甚至公租房項目周邊的商業性設施一起打包，從而能夠獲得相對較高的租金收益，在一定程度上為公租房REITs產品提供收益補償，提高產品的投資收益率，增強對投資者的吸引力。

第二，公租房REITs在建設或者收購過程中，地方政府在相關的土地使用、稅收政策等方面給予REITs一定的優惠，同時還可以規定，在公租房經營一定年限之后，REITs可將其作為正常出租房按照市場價格出租房屋，提高其未來的投資收益率，或者允許REITs將相應公租房作為商品房在二級市場上賣出，使之一方面能夠實現其前期投入資本的回收，另外還可能由于房地產的市場化增值獲得額外收益。

第三，為公租房REITs經營管理所需的融資活動提供財政貼息、擔保。甚至直接給予公租房REITs一定的財政補貼。財政補貼的標準和金額要與公租房REITs向被保障對象提供的服務種類和服務質量等指標相掛鉤。

模式選擇

REITs的收益有兩種形式：一種是直接從REITs公司獲得的股息，稱之為公司型；另一種契約型，是從REITs交易市場獲得的資本利得收入。根據募集資金投向的不同分為三種類型：即權益型、抵押型和混合型。權益型REITs將募集資金直接投資房地產，通過房地產的租金和買賣價差收入賺取利潤；抵押型REITs主要扮演了金融中介的角色，其募集資金主要通過貸款給房地產開發商、經營者賺取利息收入，偶爾也會向其他銀行購買不動產貸款或不動產貸款抵押受益證券；混合型REITs的募集資金既可以直接投資房地產，也可以貸款給房地產相關機構。

考慮到重復征稅等問題，我國發展REITs首先應該考慮契約型，并且募集資金投向應該是權益型的。在REITs發展過程中，采取契約型模式能夠避免《公司法》帶來的法律障礙，先行試點。同時，我國公租房REITs的一個重要作用是實現公租房管理運營與監督的分離，只有REITs直接擁有公租房項目的產權才能做到這一點，因此，我國發展公租房應該是權益型的，即REITs要直接對相關物業進行投資并進行后續管理運營。

具體運作過程中，可以由基金管理者與地方政府達成協議，地方政府將部分公租房作為基礎資產打成一個資產包，然后基金管理者按照資產包的整體規模大小向社會公眾或特定投資者發行REITs份額籌集資金，再用相應資金向公租房的所有者（一般為政府所屬的保障房投資中心或其他相應機構）購買資產包，REITs所屬的專業物業管理人員按照政府的有關政策要求對公租房進行日常管理，被保障對象定期向基金繳納的租金，則成為REITs持有人獲得投資收益的主要來源。據此可以設計出公租房REITs的基本運作模式（如圖所示）。

從我國金融中介機構的主要構成及職能看，我國公租房REITs的發行可以有公募與私募兩種方式。對于公募方式而言，其管理人基金管理公司經過十多年的實踐，已經形成了一整套較為完整的投資管理方式，開展REITs運作的起點相對較高，但《證券投資基金法》不允許基金管理公司直接投資非上市的股權，因此，基金管理公司直接發行REITs并進行管理存在一定障礙，一個變通的方式是成立專門子公司開展REITs業務，目前北京市與國投瑞銀基金管理公司合作發行的REITs所采取的估計是這樣一種方式，而且目前一些基金管理公司也在嘗試通過設立專業子公司的方式“繞道”進入房地產等私募股權投資領域。

對于私募方式而言，近年來信托公司在房地產領域已經發行了很多只專門的信托產品，以多種形式為房地產投資及管理的各個階段提供融資，有一些產品功能上已經接近REITs產品。但我國《信托法》規定，信托公司發行的信托產品不能超過200份，每份不能低于5萬元，這與REITs需要能夠在市場上公開發行和公開轉讓的要求有所沖突，其較高的起點也不利于社會公眾投資到REITs產品中。