資本舞動中國

|文·覃乾

中國社會對新一屆政府的城鎮化信心依舊是前所未有之高。

十八大后，中國普遍寄希望于習李新政帶來的改變，這從目前不斷逼空的股票市場就可看出端倪。

可是，中國不完善的金融市場并不是經營了近30年的實體經濟。

所以，中國經濟未來并非像股票市場期待得那樣一帆風順

97.42萬億元。

這樣龐大的天文數字來自于2013年初央行公布的最新M2余額。這樣抽象的數字讓人很難在腦中勾畫出其大致輪廓，我們或許可以換一種更加具體的說法，這一數字幾乎是全球貨幣供應總量的四分之一，整個歐元區的貨幣供應量的1.3倍，美國的1.5倍。如果按照現在的速度增長下去，到2050年，中國就可以用人民幣供應全球所有國家。

諾貝爾獎獲得者經濟學家羅伯特·盧卡斯曾說過一句名言：“一旦開始考慮增長，你就很難再考慮別的。”這句話仿佛正是為了中國經濟而設。在經濟危機造成的長期全球經濟衰退中，中國經濟相較其他大型經濟體更快地反彈并顯得勃勃有力，這在很大程度上要歸功于中國政府龐大的貨幣和財政刺激方案。

當然，這樣做的問題也顯而易見，很多分析人士堅定地認為中國經濟增長的基礎危如累卵。美國著名經濟學家努里爾·魯比尼曾表示，如果中國不進行經濟結構調整，未來的不良貸款和公共債務將導致經濟放緩，在2013年后“硬著陸”的可能性將增加至40%。而中國經濟體制改革研究會副會長石曉敏的預測更為激進，他甚至在2012年初就曾預測中國經濟增長會低于8%，或可出現6%到7%的情況。

正因如此，經濟危機后中國股市進入長期陰跌過程。盡管經濟依然保持8%左右的增長，但中國股市卻不斷向下尋底。經濟學家吳曉求告訴本刊記者：“股票市場是國民經濟的晴雨表，幾個月背離可以理解，如果長時間背離經濟發展一定是中國資本市場出了結構性問題。”這一情況在2012年年中表現得最為明顯，如果打開滬深股指的K線圖，就可以清楚地看到，中國股市從2012年5月8號開始，沿一條幾近筆直的陡峭斜線下行，幾月間跌幅達20%以上。而同期，在經濟危機泥濘中“掙扎”的美國與歐盟等國股市大幅上揚，已接近或超過2008年經濟危機前的水平。

中國經濟專家、前摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠對此一針見血地說：“中國是一個不透明的經濟大國。”

尷尬的資本

經常會有學者把現在的中國經濟與20世紀80年代晚期的日本相比，并得出中國經濟即將崩潰的結論。在他們看來，被高估的資產價值，過度投資以及超額的銀行貸款都與泡沫崩盤前的日本經濟出奇相似。而從現實情況來看，長期的過度投資導致的大規模的產能過剩已經顯現，資本收益率的大幅下挫、股票市場的低迷和天量的新增貸款規模都仿佛印證著他們的預測。

可是，事情可能并非如此。中國政府對風險有著天生的抗拒心理，這或許源于之前中國經濟發展歷經劫難，一個明顯的信號是，中國各大銀行常被賦予一些很矛盾的任務，如中央銀行給各家銀行付給儲戶的利率設了上限，并給銀行借貸所收的利息設了下限，并以此為基礎要求各銀行促進經濟發展，獲得更高的利潤。這種扭曲使得中國銀行業處在一種很尷尬的狀態。2012年年末，人民幣存款余額91.74萬億元，同比增長13.3%，增速處在1998年以來的低值區域；貸款余額62.99萬億元，同比增長15.0%，分別比11月末和上年末低0.7個和0.8個百分點。不過這種方式也確保了中國資本市場的相對安全。

當然，這樣判斷更適用于中國的實體經濟，像作為指責中國資本泡沫化的最佳樣板——房地產（向來被視為是經濟泡沫崩盤的關鍵），它的情況并不像大多數人想象的那樣糟糕。從表面上來看，中國的房地產市場有著過熱的嫌疑。北京和上海的房價在2009年飆升了50-60%，導致中國政府出臺了被稱為史上最嚴厲的降溫政策，可即使如此，在2012年二季度依然出現明顯回暖并逐漸加速的趨勢。摩根大通董事總經理李晶近期就曾告訴記者：“如果2012年末的趨勢持續下去，房地產市場有可能出現過熱現象。”

誠然，根據最新公布的《中國房地產指數系統百城房價指數》100個城市新建住宅的全樣本調查數據，2012年12月，全國100個城市新建住宅均價，57個城市環比上漲，43個城市環比下跌。這一數字和2012年11月相比，環比下跌的城市增加5個，其中跌幅在1%以上（含1%）的有21個。上漲的城市，大都是二三線城市，如金華、臺州、汕頭、烏魯木齊、溫州、泉州等。同比來看，全國100個城市住宅均價與2011年12月相比微幅上漲0.03%。但是，2012年的連續七個月上漲是緊跟全國百城房價連跌9個月出現的。在過去兩年中，中國房地產行業遭受重創，住宅銷售量被打壓回了2008年金融危機前的水平，而2008年前的10年，中國房地產大多數指標所反映的平均價格和收入的比例是呈現下降態勢的。

實際上，在很多地產商眼中，2012年中國房地產市場才剛剛邁入成熟期。萬通控股董事長馮侖告訴本刊記者：“2012年你有沒有發現，萬科對自己的稱呼改變了，從以前的房地產領跑企業變為全球最大的住宅公司；遠大也是如此，變為最大的商用不動產公司了，這就是市場真正成熟的標志。”

中國房地產資產繁榮是由儲蓄和銀行信貸共同拉動的，其中儲蓄占主導，銀行信貸起輔助作用。這兩者中儲蓄存款風險不大，而銀行信貸由于對房地產項目審批嚴格，風險并不像傳聞中那樣恐怖。馮侖透露，目前不動產融資無非是直接融資、間接融資兩種，間接融資是指向銀行抵押股票、不動產、土地經營性物業等高質量資產來籌措資金，銀行在這些抵押資產上打一個很大的折扣；而直接融資則是通過信托、基金、海外投資和公開上市等方式籌措資金，但這一方式近幾年才開始，而且由于很多手段沒有放開，使其有一定局限性。

而根據國家統計局的資料，2012年前8個月，房地產開發企業本年到位資金59,714億元，其中，國內貸款9,886億元，利用外資293億元，自籌資金25,040億元，其他資金24,495億元（其中，定金及預收款15,323億元，個人按揭貸款6,057億元）。這也就是說，面向住房購買者和開發商的貸款只占到中國銀行總貸款額的16.5%，與美國房產泡沫破裂前56%的貸款比例相比，這樣的組成結構滋生的泡沫風險并不大。

當然，這并非是說目前房地產市場就可高枕無憂。在過去幾年中，一線城市的房產價格上漲使得房地產商與政府備受譴責。不讓這些城市房價超出普通百姓所能承受的極限正是上輪房價政策調控的目的所在。但即使如此，北京和上海等一線城市在過去房地產調整中價格依然堅挺，雖然大量廉租房與兩限房供給將逐漸釋放，但顯然這些城市房價的上行動力是顯而易見的。這不得不讓我們把目光聚焦在房價上漲的主要動能上——投資，尤其是持續高企的各方資金流入應引起警惕。

上世紀末，由于互聯網泡沫破裂和“9·11”事件的發生，美聯儲通過降息來刺激消費，在此情況下，眾多資本涌入美國房地產業，從2000年起，僅僅五年間，美國房地產市場就吸引了1萬億美元的直接投資。這也直接造成了美國房產泡沫的破裂。對現在的中國來說，需要防范的也大致如此。“中國政府如何才能成功地把市場上的投資引到住房以外的項目，是現在中國面臨的一個關鍵問題。”美國標準普爾凱西－席勒房地產指數創建者、衛斯理大學經濟學教授卡爾·凱西這樣建議道。可中國資本的尷尬也正源于此，無論政府推出何種政策，資本仍然對房地產留戀不去。不過從另一個角度來看，我們也確實很難責備市場的“多情”，2012年上半年，由于中國房地產成交額比去年同期減少了35%以上，造成了過去地方政府出售地皮籌集修建道路等基礎設施的資金難以為繼的情況，為了穩住自身財政體系，地方政府只能通過不透明的手段進行運作。

但這一情況可能將在2013年有所緩解。2012年底，中國股市受到習李新政的鼓舞，從1949.46點翻身上攻，并已幾乎收復2012年5月8號開始的漫長跌幅。而與以往不同，這次市場以銀行和地產等大盤藍籌為主攻方向，帶動股指連續逼空，顯然為“國家隊”所為。“這很有可能是中國為未來發展戰略部署的一步棋。”經濟學家智強這樣告訴記者。

資本反轉？

和股市上漲幾乎同時，中國經濟增長也出現了回暖信號。2013年1月，匯豐PMI初值為51.9，創兩年以來新高，這被很多樂觀人士視為反轉的信號。《新加坡聯合早報》就援引經濟學家觀點表示，1月匯豐中國制造業PMI的預覽值連續第五個月回升，并創兩年來的最高水平51.9，這預示著新一年的良好開端。受益于新業務的持續增長，制造商開始擴大招工，加快生產，一些經濟學家預測盡管外部需求依然未有起色，但內需拉動的庫存回補過程將在未來數月助力中國經濟復蘇。

而GDP超越大多數預測者7.5的增長目標達到7.8，更是讓很多學者頗受鼓舞，著名經濟學家、燕京華僑大學校長華生就對此解讀說：“這說明中國經濟已經企穩回升，成功實現了‘軟著陸’。”著名經濟學家樊綱顯得更加樂觀，他預測中國經濟未來30年很有希望保持8%左右的GDP“正常高增長”模式。

然而，并不是所有人都如此樂觀。中國人民大學商學院教授牛海鵬就認為，中國經濟在過去的很長一段時間內都處于高速發展的狀態，現在仍處于高點，并沒有大幅降落的現象，因此也不會有著落之說，這也意味著硬著陸的風險仍然存在。這樣的論點也有大量數據作為支撐，觀察2012年第四季度的超預期增長就會發現，前10月中國固定資產投資增速為20.7%，創7個月新高，增速比前9個月加快0.2個百分點。這也就是說，第四季度超預期增長的主因依舊是由過度投資推動的。而從新一年各地政府公布的計劃來看，此現象依舊在加速當中。

2013年初，多個省份將今年GDP增長目標定在10%及以上。像江蘇預計2013年GDP增速10%左右，黑龍江為11%左右，河南為10%左右，云南為12%，山西為10%左右，湖北省為10%，福建為11%；與之相輔，已有19個省將固定資產投資目標設定在20%及以上，甚至有些地區還爆出突破30%的目標，據此測算，2013年中國固定資產投資增量或將超過8萬億元。對此，牛海鵬認為，中國政府要警惕再次走上為發展經濟、犧牲可持續發展的老路子。而原國家統計局總經濟師兼新聞發言人、國務院參事室特約研究員姚景源更為理性，他告訴記者：“長期以來，中國依靠投資來拉動經濟，投資增長率最多時曾達61%，投資擠壓消費，所以中國投資增長率逐年上升而消費率逐年下降。這樣的模式造成了現在社會的諸多不和諧、不穩定的聲音。”

實際上，如果只關注GDP的經濟增長，中國很容易短期保持GDP的高速增長。從人均資本來看，中國的人均資本不到日美人均資本量的8%，而如果根據研究公司“龍洲經訊”的研究結果，中國的人均資本仍然沒有達到美國1930年的水平的四分之一，而那時美國的發展水平大體是今天中國的水平；而從投資空間來看，情況更為樂觀，2012年中國鐵路總里程僅為1.3萬公里，而美國在1916年的鐵路總里程為40多萬公里，這是多大的增長空間。但問題是，粗放的經濟發展是在以透支未來經濟活力的方式來推動自身的發展。“這就像一個舉重大力士，他可以輕易舉起杠鈴，但問題是，如果不停高舉，總會有個天花板使其慢下來，導致其最后出現問題。”智強這樣用隱喻解釋中國經濟調整的現狀。

天花板可能已經隱現。2012年，中國各個行業都開始出現大量供給過剩，從傳統的鋼鐵、水泥等基建行業，到光伏產業等代表未來新興產業發展方向的高科技產業，到處都是產能過剩的陰霾。究其原因，投資過度與政府調控首當其沖。以鋼鐵過剩產能為例，2012年全國鋼鐵行業固定資產投資6,584億元，其中黑色金屬冶煉及壓延加工業投資額5,055億元，“這說明，即使在鋼鐵行業全面虧損的2012年，鋼鐵投資總額依然龐大，形成的新增產能勢還將加大產能過剩壓力。” 中鋼協副會長兼秘書長張長富介紹說。而在鋼鐵產能結構方面，越是高端的板材領域，產能過剩就越是嚴重，相對低端的線材領域，產能過剩反而不是很嚴重，甚至沒有。“這種現象的出現，不能不說與前一段時間政府轉型升級有關系。”一位不愿透露姓名的金銀島評論人士說。

其實，中國政府已經認識到產能過剩的消解困難。在2012年12月底召開的中央經濟工作會議上，中國政府就指出，未來中國經濟運行面臨的風險和挑戰，在宏觀上表現為經濟增長下行壓力和產能相對過剩的矛盾有所加劇……化解產能過剩矛盾是產業結構調整的工作重點。對此，中國提出了新四化的概念。“新四化提出城鎮化、信息化、農業化、現代化，其中城鎮化很重要，兩會和十八屆三中全會的看點也是它。”中國國際金融公司的首席策略師、董事總經理，研究部聯席負責人黃海洲對記者說出了他的見解。

城鎮化的邊界

即使存在著以上的爭論，但中國社會對新一屆政府的城鎮化信心依舊是前所未有之高。十八大后，中國普遍寄希望于習李新政帶來的改變，這從目前不斷逼空的股票市場就可看出端倪。2012年11月21日，中共中央政治局常委、國務院副總理李克強在國務院召開的全國綜合配套改革試點工作座談會上突出強調：“改革還是最大的紅利！”并強調將城鎮化與其他配套改革聯系起來，協調推進工業化、城鎮化、農業現代化，發揮城鎮化綜合效應，釋放內需巨大潛力。其后不久，中國股市開始了其單邊上行步伐。

在股市，半年左右，20%的上漲通常被稱為報復性反彈。可如果這樣強度的反彈，時間被壓縮到一個月呢？“那只能說明全市場的投資者對未來經濟極端看好。”投資者劉云這樣回答記者。持此意見的不光只是劉云這樣的散戶，不久前，著名企業家史玉柱通過其微博宣布，未來三年將不減持民生銀行股票。不過，城鎮化真的能夠承載中國民眾的希望嗎？

事實上，中國民眾對于改革的核心——城鎮化并不陌生，在過去十幾年中，中國政府曾把城鎮化作為區域協調發展的政策來處理。從嚴格意義上來說，當時的城鎮化并不算完全的城鎮化，在嚴格的戶籍管理制度之下，大量的農民并沒有從農業人口變成城市人口。據有關資料顯示，雖然中國的國家城鎮化率已經超過了5成，但是市民化率剛剛超過3成，這就意味著，有將近3億人只能“飄”在城市中，無法完成從“城市過客”向“城市主人”的轉變。

而根據政府智庫國務院發展研究中心估計，按2010年物價計算，為每一位新市民提供一輩子的社保，將耗資人民幣10萬元左右（1.6萬美元）。假定中國在未來20年讓城鎮福利僅僅惠及農民工，那么每年總成本就將達到1.5萬億元，相當于2010年GDP的3.8%。如果人均成本減掉2萬元（發展研究中心假定這部分由個人和單位繳款承擔），地方政府一年的負擔就會降至1.2萬億元，相當于GDP的3%。

“巨大的經濟動能可以通過城鎮化被釋放出來，但是如果不理順發展思路，城鎮化很有可能走上原來的老路，這對中國經濟來說無疑是飲鴆止渴。”智強對城鎮化顯得很擔心。根據以往城鎮化的教訓，在城鎮化過程中，政府需要解決的不光是通過政策調節的農業人口變成城市人口的戶籍問題，還有農民集體所有的土地如何劃轉的土地問題，此外，教育、醫療、生育和社保等政策與措施如何配套，新的城鎮如何安排民眾就業等等眾多問題。這里面不僅是中央政府與地方政府間的博弈，還有地方政府與城鎮化居民，原城市居民與新居民間的利益糾葛。

目前，中國已有很多地方城鎮化出現過熱苗頭。一批城市在積極推進“削山造城”與“撤鎮設市”，據不完全統計，湖北十堰、甘肅蘭州、陜西延安等城市計劃投資上千億進行“削山造城”；而浙江省已經公開有27個小城鎮有望撤鎮擴權，升級設市，山東、湖北、安徽等也有明確培育一批鎮級市的計劃。對此，有媒體采訪多名專家得出結論認為，一些地方出現的“削山造城”、“填海造城”以及強制農民拆遷、平墳情況，都反映出不少地方政府還是偏重追求土地城鎮化速度，沒有擺脫對土地財政的依賴，而各地都在加大城鎮化投資也值得警惕，由政府主導的巨大投資，很容易讓新一輪“城鎮化”在一些城市變成“地產狂歡”。

而且，這種情況不改革就無法避免。國家行政學院決策咨詢部副主任丁元竹認為，現今中國經濟發展進入一個新階段，這個階段要千方百計擴大公共消費與公共就業，并在此基礎上，滿足人民群眾日益增長的公共服務需求。而在這時，政府要適應這種轉變，加強公共服務職能，建立法在權外的監管體系，對現有行政管理體制進行改革，只有這樣，城鎮化的邊界才會厘清，才有可能不回到過去城市化的老路上。

前海改革

中國政府似乎也早在權衡改革帶來的風險與利益。2012年12月初，剛剛當選中共中央委員會總書記、中共中央軍事委員會主席的習近平把上任后首次離京視察的首站放在深圳前海深港現代服務業合作區（下稱前海），并鼓勵前海要“敢于吃螃蟹”，大膽往前走，成為深圳改革開放的新起點。事后，習近平此舉被外媒解讀為“習近平師鄧”，“新南巡”展示改革決心。

事實上，中國現有模式能否支撐如此巨大的經濟體繼續前行一直備受質疑。而隨著發達國家的再次制造化戰略深入和以互聯網為主導的第三次工業革命再次興起，中國產業和企業正處在腹背受敵狀態。根據有關資料，目前中國農民工平均工資已由2011年9月的1,991元漲到2,249元，并還有繼續上漲的趨勢。而越南、柬埔寨、印度尼西亞等國的勞動力平均一月只有700元左右，在此情況下，制造業外企已經開始從中國離開。從百思買到芭比娃娃，從耐克到阿迪達斯，從百事中國到達能、雀巢，這些跨國企業正在把工廠從中國遷移出去。國務院發展研究中心宏觀經濟研究部部長余斌認為，如果中國在原有的競爭優勢削弱以后，沒有快速形成新的競爭優勢，中國就很有可能落入中等收入陷阱。

而前海正是中國經濟破局的重要一步。從《國務院關于支持深圳前海深港現代服務業合作區開發開放有關政策的批復》來看，按照前海的構想，如果前海改革得以成功，中國將可得到金融、稅收、法律、人才、教育醫療與電信等多方面的改革經驗。而最重要的是，前海立足于現代服務業，而現代服務業正是中國經濟發展的短板和未來政府、企業轉型的方向。

據前海管理局局長鄭宏杰介紹，前海的改革創新主要將從五個方面著手：探索體制內的強大動員力與市場活力相結合的運作機制，完善法定機構治理模式，著手行政審批和公共服務制度改革，為行政管理改革探索新路；探索土地管理制度改革，實行差別化土地供應、土地資源資產資本一體化運作等機制，為全國土地改革積累經驗；探索先行先試的金融改革政策，建設我國金融業對外開放試驗示范窗口，創新跨境人民幣業務和境外股權投資，建設創新型金融機構和新型金融要素交易平臺，降低香港金融機構準入門檻，促進前海金融業和總部經濟聚集發展；探索中國特色的社會主義法治示范區建設，利用特區立法權，提出未來三年立法計劃，加快建立前海商事法律及民間調解等機制，逐步建立與國際接軌、促進產業發展和改革創新要求的法律框架體系；探索建立有前海特色的廉政監督體制，加快前海監督機構建設。

很明顯，這五項改革創新的針對性極強。不過，也有人認為前海改革的步子依然太小。《深圳經濟特區前海深港現代服務業合作區條例》第一稿的主要起草者之一王錦俠就坦言，這一年多來，因為立法支撐不夠和既有行政體制的束縛，前海管理局的改革實際上“現在還沒有更多的特色”。

做空中國

雖然前海改革中存在種種折衷行為，但資本市場還是給予前海政策相當的肯定。2013年初，中國股市再次掀起前海概念股熱潮，有專家預計，一旦前海試驗區獲得快速發展，滯后的折衷行為會促使中國政府進一步開放資本項目。

在前海改革的同時，中國股市也在進行著一輪與之相配的改革。2013年1月25日，深滬交易所分別發布通知稱，兩市進一步擴大融資融券標的股票范圍，其中深市標的股票數量將由目前98只擴展為200只，滬市標的股票從180只擴大至300只，調整后的標的證券名單于2013年1月31日起正式實施。

當時就有人指出，這可能為國際大鱷做空中國經濟埋下伏筆。實際上，中國經濟中的金融市場遠不如實體經濟穩固。銀行出售的理財產品就是典型事例，2012年底，華夏銀行上海一家分支機構代銷的一款總額高達人民幣1.4億元的理財產品宣布到期將無法兌付，引起了這家銀行客戶連續數日的抗議活動。《華爾街日報》評價說，此案凸顯了中國監管機構非常擔心的一個問題，那就是中資銀行攬儲競爭正在失控，這可能令尋求投資的公眾失去信心。中資銀行往往利用監管不力的理財產品攬收儲蓄。到2012年9月底，銀行理財產品余額已達到約人民幣12萬億元（約合1.9萬億美元），在中國的銀行存款總量中占比超過13%。與如此龐大的資金量相比，是銀行間激烈的競爭，“客戶多對期限短的產品有興趣，這方便其到期后轉向另一家銀行。”工商銀行的一位大堂經理告訴記者。對此，中國管理層反應相對滯后，而金融體系則迫不及待地向前方沖去。

此外，中國地方政府債務也是市場擔心的一大問題。2013年1月，中國地方政府本應于2012年底償還的債務中，至少有四分之三獲得了各銀行展期。根據國家審計署2011年發布的全國地方債務審計結果顯示，截至2010年底，全國地方政府性債務余額高達107,174.91億元，相當于1997年2,994.82億元的36倍，地方政府負有償還責任的債務率為52.25%。但由于種種原因，投資者對此很難看清。

而在中國股票市場上，中國開始對QFII進行新一輪擴容，2012年證監會共批準72家QFII，其中過半是在四季度審批完成，RQFII額度也是在四季度達到2,700億元的額度，較前一年增加逾2,000億元。日前，證監會主席郭樹清在參加香港亞洲金融論壇時表示，中國QFII和RQFII未來會進一步開放和擴大，可以將QFII和RQFII額度提高10倍。2012年底，中國股市迅速上漲，并在短短一月時間中上漲20%，中間并無出現調整跡象。“這很像是一波大牛市的起點，各個方面都符合，但問題是，中國能支撐股指上漲到多少點？”

這不得不讓人想起信貸大動蕩爆發后原花旗集團老板查克·普林斯（Chuck Prince）無奈的話語，“只要音樂不停，你就得振作起來繼續跳舞。”而最要命的是：“我們仍在跳舞。”