基于信用評級角度的財務分析研究

天津財經大學 馬文霞

1 研究背景

1.1 國際背景

自1909年John Moody出版的《鐵路投資分析》一書中發表了債券資信評級的觀點，對美國鐵路債券評級開拓了現代信用評級先河以來，國際信用評級業已走過近100年的發展歷程，其中穆迪投資者服務公司、標準普爾評級服務公司、惠譽國際信用評級有限公司(以下分別簡稱“穆迪”、“標普”、“惠譽”)脫穎而出，逐漸發展成為權威的國際評級機構。

信用評級的產生緣于經濟中客觀存在的信息不對稱，通過對影響受評對象償債能力和償債意愿信息的收集，評級機構對其違約概率進行分析評價，并向外界提供信用風險或相對信用風險的信息。事實上，信用評級對信用風險較為準確地揭示，降低了市場參與各方的信息不對稱，從而得到市場的廣泛認可。然而，由于信用評級是基于歷史信息對受評主體未來償付能力做出判斷，其評價不可能百分之百精確，尤其在近年重大金融危機中的反應遲緩，使得被市場奉若神明的信用評級行業受到了嚴重質疑。2008年，評級機構在美國“次貸危機”中的“次級”表現被推到風口浪尖。時隔不長，2009年12月，全球三大評級公司標普、穆迪和惠譽分別下調希臘的主權債務評級。此后，歐洲多個國家也開始陷入危機，“歐豬五國”的信用評級被調低，歐洲主權債務危機開始大范圍蔓延。伴隨著債務危機在歐洲愈演愈烈，國際信用評級機構的評級技術和影響力再次引起人們的關注。

1.2 國內背景

長期以來，我國金融體系存在發展不平衡、直接融資比例過低的問題。在直接融資中，卻又存在“股市相對發達，債市相對落后”的狀況。與不發達的債券市場相對應的是我國年輕的資信評級行業，如果從建國后國內第一家獨立于金融系統的資信評級機構——上海遠東資信評估有限公司成立(1988年3月)算起，國內資信評級行業發展也就不到20年的時間，主要機構只有大公國際，中誠信國際，聯合信用等幾家。2012年12月26日，國務院第228次常務會議通過了《征信業管理條例》，這樣更加重視了信用評級在我國的作用。隨著我國證券市場化程度越來越高，對資信評級的要求也越來越高。

2 信用評級與財務分析

2.1 財務分析體系

2.1.1 傳統的“四要素”分析框架

財務分析基礎是企業提供的報表，通過采用一定的分析方法(如比率分析法、結構分析法和趨勢分析法)，對企業過去、現在以及未來的經營狀況做出評價和預測。雖然西方理論界對于財務分析體系的描述并不完全一致，但財務分析框架的內核或基本要素其實并無差別，無一例外的包括企業的償債能力、資產營運能力、盈利能力和發展能力“四要素”，有差別的只是衍生性或派生性分析的要素[4]。

2.1.2 財務分析框架的發展

事實上，“四要素”分析在財務分析早期階段就已存在并被廣泛運用，這一傳統性的財務分析框架人為地將財務與經營割裂開來，導致其反映的信息總是“向后看”的，所能揭示的風險也只能是財務風險，且還不是完整的財務風險，經營風險以及越來越受重視的戰略風險就只能到框架之外去尋找。

國內學者熊楚熊以企業價值為導向，考慮將管理業績考核納入財務分析框架(見圖1)。

圖1 基于企業價值的財務報表分析

進一步的，國內學者李心合以公司價值及其創造為目標，以戰略分析為起點，以價值驅動因素分析和價值源泉分析為主體構建了新的財務分析架構[6]，該分析框架融合了財務學、價值創造、戰略、生態化、價值網等一系列內容，在價值驅動因素引入“五種狀態”模型，價值源泉分析使用利益相關者價值網絡模型，兩種模型均內含財務、經營和生態的一體化運作，并將預測性分析寓于其中，且所有分析模塊基本上都以會計報表為主要依據并結合其他相關資料。

實際上，不論是傳統的“四要素”財務分析框架，還是試圖突破傳統框架而提出的新框架，都是以價值分析或企業綜合分析為目的的。

2.2 信用評級與財務分析的關系

2.2.1 評級技術是評級公司發展的命脈

評級信息質量不僅依賴于評級機構獨立、客觀、公正的立場，更取決于其自身所擁有的評級技術。評級技術是在掌握公開信息和收集私人信息的基礎上，對信息進行加工、整理和挖掘的過程，以及將上述信息抽象成決定信用質量的關鍵性變量或因素，并對這些變量的影響程度進行分析，最后得出表征風險高低的信用等級的過程。

2.2.2 財務分析是評級技術中不可忽視的重要因素

雖然各評級機構的評級技術、評級方法可能并不相同，但在評級過程中均采用定性與定量分析相結合的辦法，并以定性分析為主，定量分析作為重要參考。

一是古典的信用風險度量模型，包括專家制度模型、Z評分模型和營運資產分析模型等；二是現代信用風險度量模型，如：J.P.摩根的信用度量制模型(Credit Metrics Model)、KMV公司的信用監測模型(Credit Monitor Model)、瑞士信貸銀行的CreditRisk+模型以及麥肯錫公司的Credit Portfolio View模型等。

3 國內外主要評級機構的財務分析框架及案例分析研究

3.1 古典信用分析中的財務分析

最早應用財務分析的是銀行職業信貸分析人員，關注資產負債表，尤其關注企業償還短期債務的能力以及與其有關的營運資本和短期負債的比率，對損益表卻置若罔聞。1928年，亞歷山大·沃爾出版的《信用晴雨表研究》和《財務報表比率分析》提出了信用能力指數概念，該指數通過將若干個財務比率用線性關系結合起來，以此評價企業的信用水平(詳見表1)。如120分以上可判定為高品質企業，償債能力很強，違約的風險較小，而60分以下的企業屬高風險企業，債務違約的可能性很大，或已經處于財務危機之中。

表1 沃爾評分表

3.2 現代信用分析中的財務分析

3.2.1 標普、穆迪和惠譽三大國際評級機構的財務分析框架

(1)標普信用評級的財務分析框架。標普信用評級的財務分析以評級對象的資本結構、盈利能力及現金流對債務的保障為核心，并考慮流動性以及財務彈性對評級對象償債的支持。

(2)穆迪信用評級的財務分析框架。穆迪評級關注影響評級對象長期償債能力的基本因素，信用等級不會跟隨業務或供需周期性變化而變動，也不會反映短期市場波動，此外，在確定評級對象信用等級時，穆迪更為關注其未來獲得現金的可預測性和持續性。

(3)惠譽信用評級的財務分析框架。惠譽評級以對評級對象現有償債能力的靜態分析作為線索，側重分析評級對象的未來償債能力。

3.2.2 國內大公國際信用評級的財務分析框架

大公國際評級方法借鑒了穆迪的評級技術并結合了中國的實踐，以現金流為核心，通過對有關財務指標的定量分析，并結合影響受評對象未來償付能力各種因素的定性分析，對受評對象未來現金流量、其他現金來源和債務結構進行預測。大公國際財務分析一般包括盈利能力、現金流量充足性、資產質量、資產流動性、債務結構和財務彈性等方面。

3.3 對上市企業進行信用評級過程的財務分析案例——天津勸業場(集團)股份有限公司

天津勸業場(集團)股份有限公司主要經營范圍包括百貨商場、便利超市、汽車貨運等。1994年1月28日，公司股票——津勸業(600821)在上海證券交易所上市。截至2005年12月31日，公司股本總額為292,520,958.00元。所有財務數據均來自于上市公司公開財務報表。

3.3.1 財務比率綜合分析法

財務比率綜合分析法就是將各項財務分析指標作為一個整休，系統、安全、綜合地對企業財務狀況和經營情況進行剖析、解釋和評價。本文主要采用沃爾比重法進行分析(見表2)。

表2

最后，根據權重合計得到總評分：77分。這個評分既沒有上120分，也沒有下60，說明津勸業不是高品質企業也沒有達到財務危機的情況。

3.3.2 多元判別分析法

多元判別分析法的開拓者是美國的愛德華·阿爾特曼博士(Edward I. Altman)，他認為，影響借款人違約概率的因素主要有五個：流動性、盈利性、杠桿比率、償債能力和活躍性。阿爾特曼選擇了下面列舉的五個財務指標來綜合反映上述五個因素，得出的Z計分函數為：

其中，X1=(流動資產–流動負債)/總資產

X2=留存收益/總資產

X3=息稅前利潤/總資產

X4=股票市場價值/債務賬面價值

X5=銷售額/總資產

作為違約風險的指標，Z值越高，違約概率越低。現在算津勸業的Z值：

最后得出Z值=0.025，從這個模型結果來看，津勸業有高度的財務風險。兩種模型得出的結論不同，說明單純靠財務分析作出的評級缺乏一定的正確性。

綜合以上內容，國內外評級機構評級方法中的財務分析框架具有極大的趨同性，且缺乏理論基礎，更明確地說，它是一個多因素的集合體，這樣使財務分析更多的是停留在歷史數據的靜態統計分析上，側重于短期績效的評價，不能反映企業“本質”的長期動態財務績效。

4 透視企業競爭優勢是信用評級中財務分析的起點

競爭優勢是競爭性市場中企業績效的核心。信用評級關注評級對象在同行業中的相對地位，擁有持續競爭優勢的企業由于能夠比同行業競爭對手獲得更為穩定的收益和現金流，因此，具有更好的信用質量。從這一層面而言，信用評級過程就是一個比較的過程，競爭優勢可以作為信用評級分析的邏輯起點。

4.1 財務信息應該體現企業的發展增值性

首先，企業能夠健康發展是以擁有持續的競爭優勢為前提，并在增值中發展；其次，企業擁有競爭優勢并非意味著其在各個業務領域都優于競爭對手，通過財務質量的分析可以識別是否具有競爭優勢，如通過核心業務收入占總收入的比重、核心業務利潤占利潤總額的比重，以及上述比重的變化趨勢來進行判斷；最后，在確定財務分析的評價標準時，應首先考慮選擇既定范圍內的競爭對手，而不是所謂的行業平均水平。

4.2 財務信息應該體現企業的“整合能力、協調能力和平衡能力”

競爭優勢源于企業核心技能、技術和管理能力的有機結合，源于企業內部可支配的各種資源、團隊及個人能力的整合，以及內、外部資源的有效整合[9]。在企業各種優勢資源轉化為競爭優勢的過程中，整合能力至關重要。競爭優勢的這一特性可以通過財務分析得以體現，如資產內部的結構質量，利潤的結構質量、現金流量的結構質量、利潤結構與資產結構的匹配質量、資產結構與資本結構匹配質量以及籌資活動現金流與經營活動、投資活動現金流的匹配質量等。

4.3 財務信息應體現企業競爭優勢的持續性

財務分析不應僅僅偏重短期指標的考核，更應注重對企業發展趨勢的評價。具體可以通過對過程分析、趨勢分析來評價競爭優勢的動態變化和持續性，如通過考察利潤的實現過程、經營活動現金流的形成過程判斷其利潤、現金流的波動性，通過多期歷史數據對比，分析其持續性。

5 結論與展望

本文是針對現行信用評級中僵化的財務分析框架展開的，在這一分析框架下，財務分析容易導致定性分析與定量分析的割裂，甚至可能得到錯誤的結論，本文的研究目的在于解決這一問題，即如何更好地使財務分析提供更精確的信息含量。然而，作為信用評級中的關鍵內容之一，財務分析可研究的內容還很多，還可以結合財務風險與經營風險對信用級別的影響作為新的研究方向。

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[4]孫森,翟淑萍.信用管理[M].中國金融出版社,2012.

[5]巨潮資訊網.http://www.cninfo.com.cn.

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[9]張新民,王秀麗.以透視核心競爭力為目標的財務分析體系的建立[J].管理世界,2006(11).

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[12]袁敏.國外資信評級研究綜述.http://www.shxsj.com/.