基于信用評級角度的財務分析研究

天津財經(jīng)大學 馬文霞

1 研究背景

1.1 國際背景

自1909年John Moody出版的《鐵路投資分析》一書中發(fā)表了債券資信評級的觀點，對美國鐵路債券評級開拓了現(xiàn)代信用評級先河以來，國際信用評級業(yè)已走過近100年的發(fā)展歷程，其中穆迪投資者服務公司、標準普爾評級服務公司、惠譽國際信用評級有限公司(以下分別簡稱“穆迪”、“標普”、“惠譽”)脫穎而出，逐漸發(fā)展成為權威的國際評級機構。

信用評級的產(chǎn)生緣于經(jīng)濟中客觀存在的信息不對稱，通過對影響受評對象償債能力和償債意愿信息的收集，評級機構對其違約概率進行分析評價，并向外界提供信用風險或相對信用風險的信息。事實上，信用評級對信用風險較為準確地揭示，降低了市場參與各方的信息不對稱，從而得到市場的廣泛認可。然而，由于信用評級是基于歷史信息對受評主體未來償付能力做出判斷，其評價不可能百分之百精確，尤其在近年重大金融危機中的反應遲緩，使得被市場奉若神明的信用評級行業(yè)受到了嚴重質(zhì)疑。2008年，評級機構在美國“次貸危機”中的“次級”表現(xiàn)被推到風口浪尖。時隔不長，2009年12月，全球三大評級公司標普、穆迪和惠譽分別下調(diào)希臘的主權債務評級。此后，歐洲多個國家也開始陷入危機，“歐豬五國”的信用評級被調(diào)低，歐洲主權債務危機開始大范圍蔓延。伴隨著債務危機在歐洲愈演愈烈，國際信用評級機構的評級技術和影響力再次引起人們的關注。

1.2 國內(nèi)背景

長期以來，我國金融體系存在發(fā)展不平衡、直接融資比例過低的問題。在直接融資中，卻又存在“股市相對發(fā)達，債市相對落后”的狀況。與不發(fā)達的債券市場相對應的是我國年輕的資信評級行業(yè)，如果從建國后國內(nèi)第一家獨立于金融系統(tǒng)的資信評級機構——上海遠東資信評估有限公司成立(1988年3月)算起，國內(nèi)資信評級行業(yè)發(fā)展也就不到20年的時間，主要機構只有大公國際，中誠信國際，聯(lián)合信用等幾家。2012年12月26日，國務院第228次常務會議通過了《征信業(yè)管理條例》，這樣更加重視了信用評級在我國的作用。隨著我國證券市場化程度越來越高，對資信評級的要求也越來越高。

2 信用評級與財務分析

2.1 財務分析體系

2.1.1 傳統(tǒng)的“四要素”分析框架

財務分析基礎是企業(yè)提供的報表，通過采用一定的分析方法(如比率分析法、結(jié)構分析法和趨勢分析法)，對企業(yè)過去、現(xiàn)在以及未來的經(jīng)營狀況做出評價和預測。雖然西方理論界對于財務分析體系的描述并不完全一致，但財務分析框架的內(nèi)核或基本要素其實并無差別，無一例外的包括企業(yè)的償債能力、資產(chǎn)營運能力、盈利能力和發(fā)展能力“四要素”，有差別的只是衍生性或派生性分析的要素[4]。

2.1.2 財務分析框架的發(fā)展

事實上，“四要素”分析在財務分析早期階段就已存在并被廣泛運用，這一傳統(tǒng)性的財務分析框架人為地將財務與經(jīng)營割裂開來，導致其反映的信息總是“向后看”的，所能揭示的風險也只能是財務風險，且還不是完整的財務風險，經(jīng)營風險以及越來越受重視的戰(zhàn)略風險就只能到框架之外去尋找。

國內(nèi)學者熊楚熊以企業(yè)價值為導向，考慮將管理業(yè)績考核納入財務分析框架(見圖1)。

圖1 基于企業(yè)價值的財務報表分析

進一步的，國內(nèi)學者李心合以公司價值及其創(chuàng)造為目標，以戰(zhàn)略分析為起點，以價值驅(qū)動因素分析和價值源泉分析為主體構建了新的財務分析架構[6]，該分析框架融合了財務學、價值創(chuàng)造、戰(zhàn)略、生態(tài)化、價值網(wǎng)等一系列內(nèi)容，在價值驅(qū)動因素引入“五種狀態(tài)”模型，價值源泉分析使用利益相關者價值網(wǎng)絡模型，兩種模型均內(nèi)含財務、經(jīng)營和生態(tài)的一體化運作，并將預測性分析寓于其中，且所有分析模塊基本上都以會計報表為主要依據(jù)并結(jié)合其他相關資料。

實際上，不論是傳統(tǒng)的“四要素”財務分析框架，還是試圖突破傳統(tǒng)框架而提出的新框架，都是以價值分析或企業(yè)綜合分析為目的的。

2.2 信用評級與財務分析的關系

2.2.1 評級技術是評級公司發(fā)展的命脈

評級信息質(zhì)量不僅依賴于評級機構獨立、客觀、公正的立場，更取決于其自身所擁有的評級技術。評級技術是在掌握公開信息和收集私人信息的基礎上，對信息進行加工、整理和挖掘的過程，以及將上述信息抽象成決定信用質(zhì)量的關鍵性變量或因素，并對這些變量的影響程度進行分析，最后得出表征風險高低的信用等級的過程。

2.2.2 財務分析是評級技術中不可忽視的重要因素

雖然各評級機構的評級技術、評級方法可能并不相同，但在評級過程中均采用定性與定量分析相結(jié)合的辦法，并以定性分析為主，定量分析作為重要參考。

一是古典的信用風險度量模型，包括專家制度模型、Z評分模型和營運資產(chǎn)分析模型等；二是現(xiàn)代信用風險度量模型，如：J.P.摩根的信用度量制模型(Credit Metrics Model)、KMV公司的信用監(jiān)測模型(Credit Monitor Model)、瑞士信貸銀行的CreditRisk+模型以及麥肯錫公司的Credit Portfolio View模型等。

3 國內(nèi)外主要評級機構的財務分析框架及案例分析研究

3.1 古典信用分析中的財務分析

最早應用財務分析的是銀行職業(yè)信貸分析人員，關注資產(chǎn)負債表，尤其關注企業(yè)償還短期債務的能力以及與其有關的營運資本和短期負債的比率，對損益表卻置若罔聞。1928年，亞歷山大·沃爾出版的《信用晴雨表研究》和《財務報表比率分析》提出了信用能力指數(shù)概念，該指數(shù)通過將若干個財務比率用線性關系結(jié)合起來，以此評價企業(yè)的信用水平(詳見表1)。如120分以上可判定為高品質(zhì)企業(yè)，償債能力很強，違約的風險較小，而60分以下的企業(yè)屬高風險企業(yè)，債務違約的可能性很大，或已經(jīng)處于財務危機之中。

表1 沃爾評分表

3.2 現(xiàn)代信用分析中的財務分析

3.2.1 標普、穆迪和惠譽三大國際評級機構的財務分析框架

(1)標普信用評級的財務分析框架。標普信用評級的財務分析以評級對象的資本結(jié)構、盈利能力及現(xiàn)金流對債務的保障為核心，并考慮流動性以及財務彈性對評級對象償債的支持。

(2)穆迪信用評級的財務分析框架。穆迪評級關注影響評級對象長期償債能力的基本因素，信用等級不會跟隨業(yè)務或供需周期性變化而變動，也不會反映短期市場波動，此外，在確定評級對象信用等級時，穆迪更為關注其未來獲得現(xiàn)金的可預測性和持續(xù)性。

(3)惠譽信用評級的財務分析框架。惠譽評級以對評級對象現(xiàn)有償債能力的靜態(tài)分析作為線索，側(cè)重分析評級對象的未來償債能力。

3.2.2 國內(nèi)大公國際信用評級的財務分析框架

大公國際評級方法借鑒了穆迪的評級技術并結(jié)合了中國的實踐，以現(xiàn)金流為核心，通過對有關財務指標的定量分析，并結(jié)合影響受評對象未來償付能力各種因素的定性分析，對受評對象未來現(xiàn)金流量、其他現(xiàn)金來源和債務結(jié)構進行預測。大公國際財務分析一般包括盈利能力、現(xiàn)金流量充足性、資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)流動性、債務結(jié)構和財務彈性等方面。

3.3 對上市企業(yè)進行信用評級過程的財務分析案例——天津勸業(yè)場(集團)股份有限公司

天津勸業(yè)場(集團)股份有限公司主要經(jīng)營范圍包括百貨商場、便利超市、汽車貨運等。1994年1月28日，公司股票——津勸業(yè)(600821)在上海證券交易所上市。截至2005年12月31日，公司股本總額為292,520,958.00元。所有財務數(shù)據(jù)均來自于上市公司公開財務報表。

3.3.1 財務比率綜合分析法

財務比率綜合分析法就是將各項財務分析指標作為一個整休，系統(tǒng)、安全、綜合地對企業(yè)財務狀況和經(jīng)營情況進行剖析、解釋和評價。本文主要采用沃爾比重法進行分析(見表2)。

表2

最后，根據(jù)權重合計得到總評分：77分。這個評分既沒有上120分，也沒有下60，說明津勸業(yè)不是高品質(zhì)企業(yè)也沒有達到財務危機的情況。

3.3.2 多元判別分析法

多元判別分析法的開拓者是美國的愛德華·阿爾特曼博士(Edward I. Altman)，他認為，影響借款人違約概率的因素主要有五個：流動性、盈利性、杠桿比率、償債能力和活躍性。阿爾特曼選擇了下面列舉的五個財務指標來綜合反映上述五個因素，得出的Z計分函數(shù)為：

其中，X1=(流動資產(chǎn)–流動負債)/總資產(chǎn)

X2=留存收益/總資產(chǎn)

X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)

X4=股票市場價值/債務賬面價值

X5=銷售額/總資產(chǎn)

作為違約風險的指標，Z值越高，違約概率越低。現(xiàn)在算津勸業(yè)的Z值：

最后得出Z值=0.025，從這個模型結(jié)果來看，津勸業(yè)有高度的財務風險。兩種模型得出的結(jié)論不同，說明單純靠財務分析作出的評級缺乏一定的正確性。

綜合以上內(nèi)容，國內(nèi)外評級機構評級方法中的財務分析框架具有極大的趨同性，且缺乏理論基礎，更明確地說，它是一個多因素的集合體，這樣使財務分析更多的是停留在歷史數(shù)據(jù)的靜態(tài)統(tǒng)計分析上，側(cè)重于短期績效的評價，不能反映企業(yè)“本質(zhì)”的長期動態(tài)財務績效。

4 透視企業(yè)競爭優(yōu)勢是信用評級中財務分析的起點

競爭優(yōu)勢是競爭性市場中企業(yè)績效的核心。信用評級關注評級對象在同行業(yè)中的相對地位，擁有持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)由于能夠比同行業(yè)競爭對手獲得更為穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流，因此，具有更好的信用質(zhì)量。從這一層面而言，信用評級過程就是一個比較的過程，競爭優(yōu)勢可以作為信用評級分析的邏輯起點。

4.1 財務信息應該體現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展增值性

首先，企業(yè)能夠健康發(fā)展是以擁有持續(xù)的競爭優(yōu)勢為前提，并在增值中發(fā)展；其次，企業(yè)擁有競爭優(yōu)勢并非意味著其在各個業(yè)務領域都優(yōu)于競爭對手，通過財務質(zhì)量的分析可以識別是否具有競爭優(yōu)勢，如通過核心業(yè)務收入占總收入的比重、核心業(yè)務利潤占利潤總額的比重，以及上述比重的變化趨勢來進行判斷；最后，在確定財務分析的評價標準時，應首先考慮選擇既定范圍內(nèi)的競爭對手，而不是所謂的行業(yè)平均水平。

4.2 財務信息應該體現(xiàn)企業(yè)的“整合能力、協(xié)調(diào)能力和平衡能力”

競爭優(yōu)勢源于企業(yè)核心技能、技術和管理能力的有機結(jié)合，源于企業(yè)內(nèi)部可支配的各種資源、團隊及個人能力的整合，以及內(nèi)、外部資源的有效整合[9]。在企業(yè)各種優(yōu)勢資源轉(zhuǎn)化為競爭優(yōu)勢的過程中，整合能力至關重要。競爭優(yōu)勢的這一特性可以通過財務分析得以體現(xiàn)，如資產(chǎn)內(nèi)部的結(jié)構質(zhì)量，利潤的結(jié)構質(zhì)量、現(xiàn)金流量的結(jié)構質(zhì)量、利潤結(jié)構與資產(chǎn)結(jié)構的匹配質(zhì)量、資產(chǎn)結(jié)構與資本結(jié)構匹配質(zhì)量以及籌資活動現(xiàn)金流與經(jīng)營活動、投資活動現(xiàn)金流的匹配質(zhì)量等。

4.3 財務信息應體現(xiàn)企業(yè)競爭優(yōu)勢的持續(xù)性

財務分析不應僅僅偏重短期指標的考核，更應注重對企業(yè)發(fā)展趨勢的評價。具體可以通過對過程分析、趨勢分析來評價競爭優(yōu)勢的動態(tài)變化和持續(xù)性，如通過考察利潤的實現(xiàn)過程、經(jīng)營活動現(xiàn)金流的形成過程判斷其利潤、現(xiàn)金流的波動性，通過多期歷史數(shù)據(jù)對比，分析其持續(xù)性。

5 結(jié)論與展望

本文是針對現(xiàn)行信用評級中僵化的財務分析框架展開的，在這一分析框架下，財務分析容易導致定性分析與定量分析的割裂，甚至可能得到錯誤的結(jié)論，本文的研究目的在于解決這一問題，即如何更好地使財務分析提供更精確的信息含量。然而，作為信用評級中的關鍵內(nèi)容之一，財務分析可研究的內(nèi)容還很多，還可以結(jié)合財務風險與經(jīng)營風險對信用級別的影響作為新的研究方向。

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