貨幣政策與房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)系的實(shí)證分析

上海大學(xué) 徐博

近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅速，房地產(chǎn)價(jià)格高速增長(zhǎng)，政府因此出臺(tái)了一系列的房地產(chǎn)調(diào)控政策，來(lái)抑制房地產(chǎn)泡沫的過(guò)度膨脹。貨幣供應(yīng)量和利率是政府調(diào)控宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)最常用的兩大貨幣工具，兩者的變化跟房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)系密切。一方面，貨幣供應(yīng)量的增加可能會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加大通貨膨脹，抬升房地產(chǎn)價(jià)格，利率的變動(dòng)則涉及資本市場(chǎng)，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資產(chǎn)生影響；另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要產(chǎn)業(yè)，它的變化也會(huì)影響貨幣的供應(yīng)量和利率。

1 文獻(xiàn)綜述

宋勃和高波(2007)對(duì)利率和房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系做了深入的研究。在短期，中央銀行實(shí)際貸款利率，存款準(zhǔn)備金實(shí)際利率、一年期存款實(shí)際利率和一年期商業(yè)貸款實(shí)際利率對(duì)房?jī)r(jià)存在負(fù)作用；在長(zhǎng)期，一年期存款實(shí)際利率對(duì)房?jī)r(jià)存在負(fù)作用，而一年期商業(yè)貸款實(shí)際利率對(duì)房?jī)r(jià)存在正作用。

賀晨(2009)建立了一個(gè)簡(jiǎn)化的內(nèi)生貨幣模型，采用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰非因果檢驗(yàn)，研究了商品房?jī)r(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，結(jié)果表明兩者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，貨幣供應(yīng)量的變化能很好地解釋商品房?jī)r(jià)格的變化。封晴(2009)通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)均價(jià)和貨幣供應(yīng)量建立VAR模型，分析得兩者之間存在格蘭杰因果關(guān)系。即貨幣供應(yīng)量是房地產(chǎn)價(jià)格的格蘭杰原因。任碧云、梁垂芳(2009)認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的過(guò)快增長(zhǎng)會(huì)引起房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的上漲。田建強(qiáng)(2012)運(yùn)用1999～2011年的季度數(shù)據(jù)分析了房地產(chǎn)價(jià)格和貨幣政策之間的相互作用機(jī)制，研究表明貨幣供應(yīng)量、利率和房?jī)r(jià)之間存在交互影響。

以往的研究大多使用季度數(shù)據(jù)或者年度數(shù)據(jù)，并且多集中在貨幣供應(yīng)量或利率單一變量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，未能反映出貨幣政策頻繁變化的特性以及三者之間的相互關(guān)系。本文通過(guò)運(yùn)用2001年至2013年的月度數(shù)據(jù)建立三個(gè)變量之間的計(jì)量模型，更加全面準(zhǔn)確地反映貨幣政策和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的關(guān)系。

2 實(shí)證分析

數(shù)據(jù)指標(biāo)的選取上，本文以國(guó)房景氣指數(shù)來(lái)反映房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化情況，廣義貨幣供應(yīng)量M2的同比增長(zhǎng)率來(lái)描述貨幣市場(chǎng)供應(yīng)量的變化，中央銀行實(shí)際貸款利率的增長(zhǎng)率來(lái)刻畫(huà)利率市場(chǎng)的變化，數(shù)據(jù)時(shí)間跨度從2001年2份至2013年7月份，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。采用EVIEWS軟件進(jìn)行檢驗(yàn)。

2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文運(yùn)用ADF方法對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率和國(guó)房景氣指數(shù)三個(gè)時(shí)間序列的進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如表1所示：三個(gè)時(shí)間序列都是0階單整，不存在單位根，在10%的顯著性水平下都較為平穩(wěn)。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.2 VAR模型及其平穩(wěn)性檢驗(yàn)

一般的VAR(P)模型表達(dá)式如下：

其中Xt即為研究變量(P,I,M2)所組成的列向量，A0為模型的常數(shù)項(xiàng)，AP為變量的系數(shù)矩陣，ut為當(dāng)期誤差項(xiàng)。

建立向量自回歸模型之后，首先要確定模型的滯后期，根據(jù)AIC最小化原則，本文選取了“1 6”的滯后期。通過(guò)模型的單位根分布圖可知，滯后期為6的VAR模型方程是平穩(wěn)的。

圖1 VAR模型單位根圖

2.3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

VAR模型的一個(gè)重要應(yīng)用就是分析經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列變量之間的因果關(guān)系，Granger因果檢驗(yàn)則能避免無(wú)意義的不相關(guān)，判斷變量之間真實(shí)的因果關(guān)系。如表2所示，可以發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量和利率是引起國(guó)房景氣指數(shù)的格蘭杰原因，利率政策的變化也是引起貨幣供應(yīng)量變化的格蘭杰原因，而國(guó)房景氣指數(shù)和利率不是貨幣供應(yīng)量的格蘭杰原因，貨幣供應(yīng)量對(duì)利率的影響也構(gòu)不成格蘭杰原因。

2.4 脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。從圖(2)可以看出，國(guó)房景氣指數(shù)本期的一個(gè)沖擊會(huì)對(duì)以后時(shí)期產(chǎn)生較大的影響，并且影響較為持久；這表明當(dāng)前國(guó)房景氣指數(shù)的上漲會(huì)在將來(lái)一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，這主要?dú)w因?yàn)槿藗儗?duì)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲預(yù)期刺激購(gòu)房需求，提升房?jī)r(jià)和地價(jià)。在給貨幣供應(yīng)量本期一個(gè)沖擊后，國(guó)房景氣指數(shù)的前4期變化不明顯，從第5期開(kāi)始逐漸變大，之后趨于平穩(wěn)；這表明貨幣供應(yīng)量的一個(gè)沖擊會(huì)在4個(gè)月以后對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生穩(wěn)定的拉動(dòng)作用。利率本期的一個(gè)正的沖擊會(huì)對(duì)國(guó)房景氣指數(shù)前7期有個(gè)正向的拉升作用，在第4期達(dá)到最高點(diǎn)，之后逐漸下落，第8期以后變成一種負(fù)的作用；這是因?yàn)檎嵘式?jīng)常是為了抑制宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，利率對(duì)房地產(chǎn)影響的傳導(dǎo)效應(yīng)往往需要一段時(shí)間，長(zhǎng)期來(lái)看，利率的上升提高了房地產(chǎn)投資成本，減少了房地產(chǎn)投資的信貸資金，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)的影響。

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

2.5 方差分解

方差分解通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化(常用方差度量)的貢獻(xiàn)度，來(lái)評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解給出對(duì)VAR模型中變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性的信息。

從圖(3)可以看出，國(guó)房景氣指數(shù)的自身貢獻(xiàn)率很大且逐漸遞減，前十期均在80%以上；貨幣供應(yīng)量對(duì)國(guó)房景氣指數(shù)的貢獻(xiàn)率前5期較小，之后逐漸遞增，最高達(dá)20%；而利率的貢獻(xiàn)率最小，先增后減，最高只有10%。這說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)受前期變化和自我預(yù)期的影響較為明顯，貨幣供應(yīng)量長(zhǎng)期來(lái)看是引起房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的重要原因，利率政策對(duì)控制房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度膨脹的效果不明顯。

3 結(jié)論與建議

近年來(lái)伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題十分顯著，房地產(chǎn)市場(chǎng)成為熱錢(qián)聚集的行業(yè)，貨幣供應(yīng)量和房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)交互促進(jìn)的現(xiàn)象，即貨幣供應(yīng)量的增發(fā)帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的興旺，房地產(chǎn)市場(chǎng)反過(guò)來(lái)又引發(fā)貨幣的過(guò)量增發(fā)。與此同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)中的剛需購(gòu)房者和投機(jī)商對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的看漲預(yù)期也構(gòu)成了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)熱和價(jià)格高居不下的重要原因，正如本文模型的結(jié)論所示，國(guó)房景氣指數(shù)的自身貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)大于貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)其的影響。

從2003年8月份國(guó)務(wù)院將房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)以來(lái)，中央政府出臺(tái)了一系列的房地產(chǎn)調(diào)控政策，由于房地產(chǎn)在促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)抑制作用并不明顯。鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)和影響因素眾多，政府應(yīng)從多個(gè)方面入手綜合治理。

(1)改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境，注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹發(fā)展的過(guò)程伴隨著GDP的高速增長(zhǎng)、貧富差距不斷地加大、投資過(guò)熱、內(nèi)需不足等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。因此有效地利用貨幣供應(yīng)量和利率等宏觀(guān)政策工具，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提高人民收入進(jìn)而擴(kuò)大內(nèi)需，是疏導(dǎo)資本降低投資壓力的關(guān)鍵舉措。

(2)增強(qiáng)金融管制，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。銀行過(guò)于寬松的信貸政策不僅使貸款大量地集中在利潤(rùn)較高的房地產(chǎn)行業(yè)，加速了房地產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹，而且使得銀行本身也存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此加強(qiáng)銀行信貸管制，提高銀行的創(chuàng)新能力，是引導(dǎo)資金正常流動(dòng)的有效措施。

(3)加大房產(chǎn)調(diào)控，完善市場(chǎng)體制。投機(jī)性購(gòu)房需求是誘發(fā)房地產(chǎn)過(guò)度開(kāi)發(fā)的重要因素，盡管政府通過(guò)房產(chǎn)稅、限購(gòu)令以及調(diào)高二套房首付比例來(lái)限制投機(jī)性資金的流入，但是市場(chǎng)反應(yīng)并不明顯，主要是人們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期依舊看漲。因此，加大保障性住房的建設(shè)和供應(yīng)，降低人們對(duì)房?jī)r(jià)的走高預(yù)期，才是穩(wěn)定市場(chǎng)的重要渠道。

[1]宋勃,高波.利率沖擊與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的理論和實(shí)證分析:1998-2006[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2007(4).

[2]賀晨.商品房?jī)r(jià)格與貨幣供應(yīng)量關(guān)系研究[J].管理世界,2009(1).

[3]封晴.我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣供應(yīng)量的實(shí)證研究[J].改革與開(kāi)放,2009(7).

[4]任碧云,梁垂芳.貨幣供應(yīng)量對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)的影響[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2009(1).

[5]田建強(qiáng).我國(guó)利率水平、貨幣供應(yīng)量和房地產(chǎn)價(jià)格的相互作用機(jī)制研究[J].江蘇商論,2012(11).