貨幣政策與房地產(chǎn)市場關(guān)系的實證分析

上海大學(xué) 徐博

近年來，我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅速，房地產(chǎn)價格高速增長，政府因此出臺了一系列的房地產(chǎn)調(diào)控政策，來抑制房地產(chǎn)泡沫的過度膨脹。貨幣供應(yīng)量和利率是政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)最常用的兩大貨幣工具，兩者的變化跟房地產(chǎn)市場關(guān)系密切。一方面，貨幣供應(yīng)量的增加可能會刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加大通貨膨脹，抬升房地產(chǎn)價格，利率的變動則涉及資本市場，對房地產(chǎn)市場的投資產(chǎn)生影響；另一方面，房地產(chǎn)市場作為國民經(jīng)濟(jì)中的重要產(chǎn)業(yè)，它的變化也會影響貨幣的供應(yīng)量和利率。

1 文獻(xiàn)綜述

宋勃和高波(2007)對利率和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系做了深入的研究。在短期，中央銀行實際貸款利率，存款準(zhǔn)備金實際利率、一年期存款實際利率和一年期商業(yè)貸款實際利率對房價存在負(fù)作用；在長期，一年期存款實際利率對房價存在負(fù)作用，而一年期商業(yè)貸款實際利率對房價存在正作用。

賀晨(2009)建立了一個簡化的內(nèi)生貨幣模型，采用協(xié)整檢驗和格蘭杰非因果檢驗，研究了商品房價格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，結(jié)果表明兩者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，貨幣供應(yīng)量的變化能很好地解釋商品房價格的變化。封晴(2009)通過對房地產(chǎn)均價和貨幣供應(yīng)量建立VAR模型，分析得兩者之間存在格蘭杰因果關(guān)系。即貨幣供應(yīng)量是房地產(chǎn)價格的格蘭杰原因。任碧云、梁垂芳(2009)認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的過快增長會引起房屋銷售價格指數(shù)和居民消費價格指數(shù)的上漲。田建強(qiáng)(2012)運用1999～2011年的季度數(shù)據(jù)分析了房地產(chǎn)價格和貨幣政策之間的相互作用機(jī)制，研究表明貨幣供應(yīng)量、利率和房價之間存在交互影響。

以往的研究大多使用季度數(shù)據(jù)或者年度數(shù)據(jù)，并且多集中在貨幣供應(yīng)量或利率單一變量對房地產(chǎn)價格的影響，未能反映出貨幣政策頻繁變化的特性以及三者之間的相互關(guān)系。本文通過運用2001年至2013年的月度數(shù)據(jù)建立三個變量之間的計量模型，更加全面準(zhǔn)確地反映貨幣政策和房地產(chǎn)市場之間的關(guān)系。

2 實證分析

數(shù)據(jù)指標(biāo)的選取上，本文以國房景氣指數(shù)來反映房地產(chǎn)市場的變化情況，廣義貨幣供應(yīng)量M2的同比增長率來描述貨幣市場供應(yīng)量的變化，中央銀行實際貸款利率的增長率來刻畫利率市場的變化，數(shù)據(jù)時間跨度從2001年2份至2013年7月份，數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行網(wǎng)站和WIND數(shù)據(jù)庫。采用EVIEWS軟件進(jìn)行檢驗。

2.1 平穩(wěn)性檢驗

本文運用ADF方法對貨幣供應(yīng)量、利率和國房景氣指數(shù)三個時間序列的進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗，如表1所示：三個時間序列都是0階單整，不存在單位根，在10%的顯著性水平下都較為平穩(wěn)。

表1 ADF單位根檢驗結(jié)果

2.2 VAR模型及其平穩(wěn)性檢驗

一般的VAR(P)模型表達(dá)式如下：

其中Xt即為研究變量(P,I,M2)所組成的列向量，A0為模型的常數(shù)項，AP為變量的系數(shù)矩陣，ut為當(dāng)期誤差項。

建立向量自回歸模型之后，首先要確定模型的滯后期，根據(jù)AIC最小化原則，本文選取了“1 6”的滯后期。通過模型的單位根分布圖可知，滯后期為6的VAR模型方程是平穩(wěn)的。

圖1 VAR模型單位根圖

2.3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

VAR模型的一個重要應(yīng)用就是分析經(jīng)濟(jì)時間序列變量之間的因果關(guān)系，Granger因果檢驗則能避免無意義的不相關(guān)，判斷變量之間真實的因果關(guān)系。如表2所示，可以發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量和利率是引起國房景氣指數(shù)的格蘭杰原因，利率政策的變化也是引起貨幣供應(yīng)量變化的格蘭杰原因，而國房景氣指數(shù)和利率不是貨幣供應(yīng)量的格蘭杰原因，貨幣供應(yīng)量對利率的影響也構(gòu)不成格蘭杰原因。

2.4 脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響。從圖(2)可以看出，國房景氣指數(shù)本期的一個沖擊會對以后時期產(chǎn)生較大的影響，并且影響較為持久；這表明當(dāng)前國房景氣指數(shù)的上漲會在將來一段較長的時間內(nèi)促進(jìn)房地產(chǎn)市場的繁榮，這主要歸因為人們對房地產(chǎn)價格的上漲預(yù)期刺激購房需求，提升房價和地價。在給貨幣供應(yīng)量本期一個沖擊后，國房景氣指數(shù)的前4期變化不明顯，從第5期開始逐漸變大，之后趨于平穩(wěn)；這表明貨幣供應(yīng)量的一個沖擊會在4個月以后對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生穩(wěn)定的拉動作用。利率本期的一個正的沖擊會對國房景氣指數(shù)前7期有個正向的拉升作用，在第4期達(dá)到最高點，之后逐漸下落，第8期以后變成一種負(fù)的作用；這是因為政府提升利率經(jīng)常是為了抑制宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，利率對房地產(chǎn)影響的傳導(dǎo)效應(yīng)往往需要一段時間，長期來看，利率的上升提高了房地產(chǎn)投資成本，減少了房地產(chǎn)投資的信貸資金，對房地產(chǎn)市場出現(xiàn)負(fù)的影響。

表2 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

2.5 方差分解

方差分解通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化(常用方差度量)的貢獻(xiàn)度，來評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解給出對VAR模型中變量產(chǎn)生影響的每個隨機(jī)擾動的相對重要性的信息。

從圖(3)可以看出，國房景氣指數(shù)的自身貢獻(xiàn)率很大且逐漸遞減，前十期均在80%以上；貨幣供應(yīng)量對國房景氣指數(shù)的貢獻(xiàn)率前5期較小，之后逐漸遞增，最高達(dá)20%；而利率的貢獻(xiàn)率最小，先增后減，最高只有10%。這說明我國房地產(chǎn)市場受前期變化和自我預(yù)期的影響較為明顯，貨幣供應(yīng)量長期來看是引起房地產(chǎn)市場繁榮的重要原因，利率政策對控制房地產(chǎn)市場過度膨脹的效果不明顯。

3 結(jié)論與建議

近年來伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速增長，流動性過剩的問題十分顯著，房地產(chǎn)市場成為熱錢聚集的行業(yè)，貨幣供應(yīng)量和房地產(chǎn)市場出現(xiàn)交互促進(jìn)的現(xiàn)象，即貨幣供應(yīng)量的增發(fā)帶動房地產(chǎn)市場的興旺，房地產(chǎn)市場反過來又引發(fā)貨幣的過量增發(fā)。與此同時，房地產(chǎn)市場中的剛需購房者和投機(jī)商對房地產(chǎn)市場的看漲預(yù)期也構(gòu)成了房地產(chǎn)開發(fā)過熱和價格高居不下的重要原因，正如本文模型的結(jié)論所示，國房景氣指數(shù)的自身貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)大于貨幣供應(yīng)量和利率對其的影響。

從2003年8月份國務(wù)院將房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)以來，中央政府出臺了一系列的房地產(chǎn)調(diào)控政策，由于房地產(chǎn)在促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，地產(chǎn)調(diào)控政策對過熱的房地產(chǎn)市場抑制作用并不明顯。鑒于房地產(chǎn)市場的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)和影響因素眾多，政府應(yīng)從多個方面入手綜合治理。

(1)改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境，注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。我國房地產(chǎn)市場的膨脹發(fā)展的過程伴隨著GDP的高速增長、貧富差距不斷地加大、投資過熱、內(nèi)需不足等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。因此有效地利用貨幣供應(yīng)量和利率等宏觀政策工具，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提高人民收入進(jìn)而擴(kuò)大內(nèi)需，是疏導(dǎo)資本降低投資壓力的關(guān)鍵舉措。

(2)增強(qiáng)金融管制，防范金融風(fēng)險。銀行過于寬松的信貸政策不僅使貸款大量地集中在利潤較高的房地產(chǎn)行業(yè)，加速了房地產(chǎn)市場的膨脹，而且使得銀行本身也存在很大的風(fēng)險。因此加強(qiáng)銀行信貸管制，提高銀行的創(chuàng)新能力，是引導(dǎo)資金正常流動的有效措施。

(3)加大房產(chǎn)調(diào)控，完善市場體制。投機(jī)性購房需求是誘發(fā)房地產(chǎn)過度開發(fā)的重要因素，盡管政府通過房產(chǎn)稅、限購令以及調(diào)高二套房首付比例來限制投機(jī)性資金的流入，但是市場反應(yīng)并不明顯，主要是人們對房地產(chǎn)市場的預(yù)期依舊看漲。因此，加大保障性住房的建設(shè)和供應(yīng)，降低人們對房價的走高預(yù)期，才是穩(wěn)定市場的重要渠道。

[1]宋勃,高波.利率沖擊與房地產(chǎn)價格波動的理論和實證分析:1998-2006[J].經(jīng)濟(jì)評論,2007(4).

[2]賀晨.商品房價格與貨幣供應(yīng)量關(guān)系研究[J].管理世界,2009(1).

[3]封晴.我國房地產(chǎn)價格與貨幣供應(yīng)量的實證研究[J].改革與開放,2009(7).

[4]任碧云,梁垂芳.貨幣供應(yīng)量對居民消費價格指數(shù)與房屋銷售價格指數(shù)的影響[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2009(1).

[5]田建強(qiáng).我國利率水平、貨幣供應(yīng)量和房地產(chǎn)價格的相互作用機(jī)制研究[J].江蘇商論,2012(11).