信息時代下中小企業板公司治理對資本結構影響的實證分析

劉 菁

(河海大學商學院，江蘇 南京，211100)

0 引言

信息時代下，中小企業在國民經濟中發揮著越來越重要的作用，可是其一直面臨著融資難和資金短缺的問題。這一問題的根本就在于中小企業的資本結構不合理。公司治理結構影響公司對融資方式的選擇進而決定公司的資本結構。本文嘗試以中小企業上市公司為研究對象，深入挖掘我國中小企業上市公司治理對資本結構的影響。本文在已有文獻的理論基礎之，利用一系列公司治理變量，提出研究假設，選取研究樣本數據，進而實證檢驗公司治理如何影響資本結構。

1 中小企業公司治理對資本結構影響的實證分析

1.1 研究假設

1.1.1 股權集中度對資本結構的影響

假設H1：股權集中度高的企業可能使用更低的資產負債率。

1.1.2 管理層持股對資本結構的影響

假設H2：管理者持股比例高的公司更可能使用高的資產負債率。

1.1.3 董事會特征對資本結構的影響

假設H3：董事會規模大的公司更傾向于使用低的資產負債率。

假設H4：獨立董事比例高的公司更可能使用高的資產負債比率。

假設H5：董事會活動頻率高的企業更可能使用高的資產負債率。

假設H6：董事及高管薪酬水平高時，公司傾向于使用高的資產負債率。

假設H7：當董事長與總經理兩職合一時，公司傾向于使用較低的資產負債率。

1.2 樣本選取及數據來源

本文以2011年中小企業板上市公司作為研究樣本。在樣本中剔除了金融、保險業的上市公司；同時剔除了財務數據缺失的公司。最終選擇滿足以上條件的612家上市公司。本文研究所需財務報告和數據來自于國泰安csmar數據庫。數據統計分析工具采用SPSS18.0。

1.3 變量的選擇

本文選擇資產負債率作為被解釋變量，解釋變量為股權集中度（公司第一大股東持股比例、公司前三大股東持股比例、公司前五大股東持股比例、公司前十大股東持股比例）、管理層持股（管理層持股比例）、董事會特征（董事會規模、獨立董事比例、董事會活動、董事薪酬、高管薪酬、總經理兼任情況）。控制變量為公司規模（總資產的自然對數、營業收入的自然對數）、資產流動性（流動比率、速動比率）、成長性（市盈率）。

1.4 實證分析

1.4.1 因子分析

將16個變量做因子分析，首先進行KMO和Bartlett檢驗，看樣本是否適合做因子分析。結果顯示KMO的值為0.621，Bartlett的統計量觀測值較大，適合做因子分析。運用因子分析，得到解釋的總方差。根據提取因子的原則，本文選取了6個因子，這6個因子的累計方差貢獻率為77.427%。

本文選用方差最大法旋轉因子，得到因子旋轉成分矩陣，見表1，并據此對因子進行命名。因子1上顯著負載的變量是公司前三大股東持股比例、公司前五大股東持股比例、公司前十大股東持股比例、公司第一大股東比例，被命名為股權集中度。因子2上顯著負載的變量是總資產的自然對數、營業收入的自然對數，被命名為公司規模。因子3上顯著負載的變量是流動比率、速動比率，被命名為資產流動性。因子4上顯著負載的變量是董事薪酬、高管薪酬，被命名為董事會特征1。因子5上顯著負載的變量是董事會規模、獨立董事比例，被命名為董事會特征2。因子6上顯著負載的變量是市盈率，被命名為公司成長性。

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1.4.2 回歸分析

本文采用加權最小二乘法對解釋變量、被解釋變量、控制變量進行回歸擬合。被解釋變量和解釋變量的復相關系數、判定系數R方、調整的判定系數R方分別為0.848、0.719、0.713，較接近于1。因此認為擬合優度較高。方差分析的結果顯示，回歸模型的F值為115.050，其顯著性（Sig.）=0.000，小于0.001，說明回歸效果較好，此回歸模型具有統計學意義。表2顯示了回歸模型各變量的回歸系數、顯著水平及共線性情況。方差膨脹因子VIF＜10，說明各變量之間不存在多重共線性。因子2、因子3、因子6在0.001的置信水平上顯著，對資產負債率有著高度顯著影響。因子1、因子5在0.05的置信水平上顯著，對資產負債率有顯著影響。因子4并不顯著。

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2 實證結果

（1）關于股權集中度：股權集中度與資產負債率負相關。這說明中小企業中也存在控股股東的機會主義行為，控股股東更偏好于股權融資來規避風險。

（2）關于董事會特征：因子5上顯著負載的變量是董事會規模、獨立董事比例，與資產負債率負相關，驗證假設3，與假設4相反。董事會規模越大，董事在董事會議上討論的機會就越少，董事會活動的頻率可能越低，這會導致董事會控制管理層的能力下降，管理層選擇股權融資。獨立董事比例與資產負債率正相關，可能是因為中小企業董事會規模小，公司治理結構不完善，中小企業中的獨立董事并沒有發揮積極作用。相反可能與管理者一起謀求自己利益。

（3）控制變量：因子2上顯著負載的變量是總資產的自然對數、營業收入的自然對數，與資產負債率正相關。這說明規模大的企業傾向于使用較高的負債。規模大的企業資金利用率高，信譽較高，破產風險小，比小企業更穩定。這也給中小企業融資提供了一些啟示。中小企業應努力擴大自己經營范圍，提高營業收入，提升信譽，這樣從銀行獲得貸款的幾率也會增大。因子3上顯著負載的變量是流動比率、速動比率，與資產負債率負相關。說明資產的流動性越強，負債越低。因子6上顯著負載的變量是市盈率，與資產負債率負相關。這說明成長性強的中小企業傾向于使用較低的負債。處于成長階段的中小企業需要的投入很多，但能作為抵押的資產卻很少，因而很難從銀行獲得貸款。另一方面，成長中的中小企業具有較大的經營風險和財務風險，潛在的債權人會向企業索取更高的利息作為補償，因此企業不愿進行較多的債務融資。

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[3]曹廷求,孫文祥.股權結構與資本結構:中國上市公司實證分析[J].中國軟科學, 2004,(01):32-36+56.