我國ST 公司資產重組的長期市場績效實證研究

（集美大學工商管理學院 福建廈門361021）

一、研究背景

ST類上市公司資產重組的現象較為普遍，其動因主要有兩個方面：一是ST類上市公司面臨著摘帽的壓力對資產重組有著更為迫切的需求；二是由于殼資源的稀缺性。從動因分析可以看出，我國ST類上市公司進行的資產重組很可能只是進行財務報表式的重組，而資產質量并沒有顯著的提高，這種情況下，簡單的用財務指標衡量公司重組的業績就很有可能會得出與事實相反的結論。而公司股價——在有效市場假說下，反映了已經發生的和尚未發生、但市場預期會發生的事情。從長期看來，公司股價的市場反應是有前瞻性的，一旦市場意識到企業的資產重組是粉飾報表，利用關聯交易提高利潤的手段，投資者會調低對公司價值的預期，該股票的價格就會跌落。所以公司股價可以作為衡量公司重組的長期績效指標。

綜上，研究我國ST類上市公司資產重組是否有效，不同的重組方式對資產重組的長期績效的影響具有重要的理論意義和現實意義。同時，以公司股價作為衡量資產重組長期績效的指標具有一定的可行性。

二、理論基礎

（一）有效市場假說

有效市場假說，是指在一個市場中，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，每一個人都能輕易獲得當前的重要信息。在任何時候，單個股票的市場價格都反映了已經發生的和尚未發生、但市場預期會發生的事情，即股價將反映所有的信息。

（二）市場績效

市場績效主要體現在公司資產重組發生前后股東財富的變化，直接體現出來的就是股票價格變化所帶來的超常收益。在成熟的資本市場中，從較長的時期來看，上市公司的長期投資價值決定著上市公司長期股價走勢。

（三）事件分析法

事件分析法，是指通過計算資產重組公告前后一段時間上市公司的實際收益率與假定無公告影響上市公司股票的預期收益率之間的差，來反映市場對資產重組事件的效應的方法。事件分析法具有財務分析方法所不具備的兩個優點：其一，對于上市公司的股東而言，股票的價格與其最終收益直接相關。其二，ST類上市公司資產重組事件發生后的股票價格的超常變動，反映了投資者對資產重組事件的預期。因此，我們可以通過研究資產重組后股價的變動，分析該資產重組的市場績效。

三、實證分析

（一）研究方法

本文采用基于長期市場績效的事件分析法，分析我國ST類上市公司資產重組的長期市場績效，并分析不同的資產重組方式對長期市場績效的影響。

（二）分析步驟

本文采用事件分析法結合我國ST類上市公司重組長期市場績效研究的具體情況來對其分析過程與計算步驟進行探討。

1.定義感興趣的事件。本文將事件定義為ST公司資產重組事件的發生，事件發生的時點定義為t=0，由于資產重組的績效要在兩三年后體現出來，因此定義事件考察期為（-3，30），即事件發生的時點前 3個月（t-30）到后 30 個月（t+30）。

2.要展開顯著性檢驗。具體步驟如下:

（1）計算樣本中每支ST股票在（-3，30）每個月的實際收益率。在第t月，第i支股票的實際收益率:Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1；其中，t表示時間，Pit和Pit-1分別表示第i支股票在重組后t月和 t-1 月的收盤價，i=1，…，n。

（2）計算正常收益率。Ritm=重組后第t個月市場指數的收益，本文采用上證指數（代碼：000001）。

（3）計算樣本中的每支股票在事件考察期（-3，30）內每月的超常收益率。第i支股票的超常收益率為:ARit=Rit-Ritm。

計算樣本中的31支股票在（-3，30）內每月的平均超常收益率，即每月所有股票超常收益率的算術平均數，樣本為 n，第t月的平均超常收益率為：

（4）計算 31 支樣本股票在（-3，30）每月的累計超常收益率：由計算過程可以看出，累計超常收益CAR表示事件對所有股票的總體平均影響。

（5）統計顯著性檢驗。一般情況下，為了判斷是否由于股價的隨機波動引起了CAR的變化，我們要采用參數檢驗進行顯著性檢驗。根據市場模型，假設事件的發生對股價沒有任何影響，則CAR應服從均值為0的正態分布，因此可以對CAR是否顯著為零進行統計檢驗，即檢驗假設為：H0：CAR=0。

如果檢驗結果拒絕 H0：CAR＞0，表明2009年發生資產重組的ST類上市公司的長期股價表現為給股東帶來顯著的超常收益，重組事件創造了價值。如果檢驗結果拒絕 H0：CAR＜0，則表明重組事件沒有創造價值。如果檢驗結果不能拒絕H0，則認為2009年發生資產重組的ST類上市公司股東財富沒有發生顯著變化，資產重組事件是否創造價值無法判斷。

（三）數據來源及樣本選取

本文所用的數據主要來源于國泰安數據庫和同花順軟件，數據覆蓋區間為2008年9月至2012年6月。樣本數據的處理使用了SPSS11.5和Excel軟件。

本文以2009年進行重組的 ST類上市公司為研究樣本，采用事件分析的研究方法對其資產重組的長期市場績效進行研究。根據研究方法的需要，本文對樣本進行了一定標準的篩選。1.2009年 1月 1日至 2009年 12月31日之間發生重組的 A股 ST公司；2.金融類公司剔除；3.資產重組后30個月內退市的公司剔除。按以上標準篩選后，樣本公司數為 35家，扣除數據不完整的3家，本文實際采用的樣本數為31家。

（四）實證研究

根據上述介紹的研究方法、分析計算步驟和有關數據，本文借助了相關的統計分析工具，對2009年進行資產重組的31家ST類上市公司的長期市場績效展開研究。如果ST類上市公司資產重組后導致股價上漲幅度超過了正常幅度，即CAR顯著為正，就說明存在重組市場績效；反之，則不存在。本文將從以下兩個角度對ST類公司資產重組的長期市場績效進行分析，一是總樣本的長期市場績效狀況，二是不同類型重組的長期市場績效狀況。

1.對所有樣本的資產重組長期市場績效實證分析（見圖1、圖2）。

從ST類上市公司資產重組的累計超常收益率CAR的走勢圖及其TCAR檢驗圖可以看出：資產重組披露之前的3個月CAR迅速上升，從-0.0008增加到0.2878，到披露時CAR為0.2617。披露后的1到6個月CAR繼續攀升，但距離披露時點7個月后走勢趨平。T-CAR檢驗分析說明-2，30）內的CAR顯著不為零。由此可以得出，資產重組事件在（-2，30）內存在統計意義上顯著的超額收益CAR，說明這段期間發生資產重組事件的ST類上市公司在重組后的二級市場表現明顯好于大盤的表現。這是我國ST類上市公司資產重組能為股東創造財富的強有力的證據。（

圖1

圖2

圖3

在不同的時段CAR值的分布折射出不同的信息，例如 CAR（-3，5）=0.5333，表示重組公告前的3個月至重組公告后的5個月期間ST類上市公司資產重組為流通股股東帶來的超額收益狀況；CAR（-3，0）=0.2878，表明在ST類上市公司資產重組的信息公開披露前存在著較嚴重的消息泄露現象， 內幕交易普遍；CAR（0，3）=0.0513，小 于 CAR（-3，0）=0.2878，說明由于消息的提前泄露，根據資產重組公告信息介入的投資者沒有充分享受到資產重組帶來的好處，部分重組財富被內幕交易者所攫取。CAR（-3，30）=0.7265，說明從長期市場績效來看，資產重組給投資者帶來了超額收益，為股東創造了財富。

2.對不同資產重組類型的分類實證結果（見圖 3）。

從圖3中可以清晰地看出四種重組類型對公司長期市場績效的影響。資產剝離重組類型具有較高的累計超常收益，市場反映強烈，在重組公告后兩年內CAR增長顯著，兩年后走勢趨于平穩。資產收購類型CAR在重組后前6個月迅速增長，但市場反應弱于資產剝離類型。債務重組類型重組后前3個月CAR迅速下降，前期不被市場看好，但從第4個月進入了波動性上升的階段直至第23個月，24個月之后CAR下滑嚴重。股權轉讓類型重組的長期市場績效明顯遜于其他三種類型，股權轉讓主要表現為經營業績不良的公司將其股份轉讓給一些更具發展潛力的優勢企業，使新控股股東為其注入優質資產，實現主營業務轉向以謀求更好的發展。但在ST類上市公司重組個案中，更多的企業不是以實質性資產重組為宗旨，而是更加關注上市公司的“殼資源”，有些公司只是為了最終實現買殼上市或借殼上市而進行股權轉讓類型的資產重組，造成股權轉讓重組后公司績效得不到有效改善。

從圖3還可以看出四種重組類型在公告前CAR值都有顯著提高，并且公告后短期內都存在CAR值下滑的現象，尤其是債務重組類型最為明顯，說明四種類型重組在公告前都存在消息提前釋放的情形，內幕交易行為嚴重。

四、結論

通過對2009年我國31家ST類上市公司資產重組的長期市場績效反應進行實證研究，我們可以得出以下主要結論:

第一，從總體上來看，資產重組公告后兩年樣本公司的CAR值顯著攀升，重組后市場績效整體上有明顯改善，但是兩年后，市場績效在一定程度上開始出現了下滑態勢。具體說來，CAR值在前6個月增長迅速，從第7個月到第18個月走勢趨于平穩，從第17月到第24個月穩中有升，公告后的第25個月CAR值達到最大值后開始下滑。

第二，從各種資產重組類型的長期市場績效情況來看，最被市場所看好的是資產收購類型；資產剝離類型也得到了市場的積極反應，但反應程度較平穩；債務重組類型市場反應前期不被看好，波動比較大；股權轉讓類型在長期看來沒有得到市場的認同，CAR值沒有顯著的正向增長，另外由于樣本量比較少，可能會對該類型重組檢驗結果的可靠性產生影響。

第三，從CAR的顯著性檢驗結果來看，在資產重組公告日前后34個月內，總體上來看，股東在公告前都得到了正的超常收益，但在公告后，股東很難從該資產重組事件中獲得像公告前那么高的超常收益。從CAR分類型檢驗的結果來看，ST類上市公司的股東能從資產收購、資產剝離和債務重組三種類型的重組事件中獲得較高的正超常收益，而從股權轉讓中獲得的超常收益不顯著。

第四，不論是從總體檢驗結果還是從分類檢驗結果都可以看出，ST類上市公司的股價在資產重組公告之前就已經做出了充分反應，說明資產重組的相關消息提前已被釋放出來，我國證券市場存在著嚴重的內幕交易行為。