國有企業集團內部資本市場放松融資約束的實證檢驗——來自2 0 0 8—2 0 1 0年A股上市公司的數據

●江西財經大學會計學院 劉劍民 林 琳

一、引言

近年來，我國國有企業集團規模不斷擴大，投資需求日益強烈，對資金的渴求也越來越大。國有企業集團內部資本市場就是存在于企業集團內部的資金籌集機制和資金配置機制。可以認為，國有企業集團內部資本市場是外部資本市場在集團內部某種程度上的延伸和替代。在企業集團中，眾多的成員企業擁有共同的品牌、統一的戰略、營銷網絡以及信息共享等因素，有效地降低了經營成本并從協同效應中獲取更多的收益。正因如此，內部資本市場受到了推崇和廣泛的應用。在針對企業集團制度優勢的研究中，普遍認為企業集團中的內部資本市場起著重要的作用，通過集團成員之間的內部資本協作可以產生許多的協作收益：降低總融資成本、緩解集團的融資約束、提高資本配置效率等。但是在企業集團快速發展和內部資本市場的應用日益普遍的同時，現實當中也因此出現了一些由內部資本市場引發的集團治理問題。

企業集團內部資本市場放松了企業的融資約束，使企業更容易獲得資金，但由于治理結構的不合理，股東與管理層之間的代理問題，使得企業出現盲目多元化、過度投資等問題，不利于企業的發展。本文主要通過實證方法研究國有企業集團內部資本市場放松融資約束與國有企業集團投資之間的關系，分析影響內部資本市場放松融資約束功能的影響因素，即在什么情況下，內部資本市場能夠有效地發揮放松融資約束的功能，同時又不會造成投資過度等一些負面影響。

二、研究述評

（一）國有企業集團內部資本市場與融資約束放松分析。企業集團在我國的大范圍發展可以追溯到20世紀90年代，政府提出要加快組建以產權聯結為紐帶、以母子公司體制為特征的大型企業集團。由于我國特殊的社會、政治、經濟背景，我國的企業集團的形成并不完全是市場選擇的結果，其產生主要是在政府的推動下成立的，國家政治政策和經濟政策的支持，促進了一批企業集團的形成。政府通過行政命令、行政手段等來組建企業集團，集團成立后仍然受到行政力量的約束，按照行政命令來進行運作和管理。

國有企業集團就是指母公司是國有控股企業的企業集團，即母公司的實際控制人是政府，母公司主要由國有資產組成。我國的企業集團中國有企業集團占了大部分，國有企業集團由于其形成的特殊背景，再加上國有資產管理體制改革，使我國的國有企業集團呈現了與其他國家企業集團不同的特點，有比較濃的行政色彩。

正是因為我國國有企業集團所帶有的行政色彩，以及我國特殊時代背景，我國的國有企業集團不僅存在內部資本市場，而且存在比較特殊的內部資本市場。從制度經濟學的角度，Williamson提出的交易成本的概念和相關理論能很好地解釋內部資本市場的存在1。如果在外部資本市場上進行融資遇到阻礙，那么在外部資本市場上籌集資金就要耗費更高的交易成本。當這種交易成本過高時，企業就不會選擇在外部資本市場上進行融資。企業集團內部有很好的信息溝通，減少了信息不對稱帶來的融資障礙；企業集團內部能夠建立良好的財務控制機制來約束成員企業，監督它們的投資融資；企業集團能夠提供一個良好有效的平臺給成員企業提供更多的融資途徑。

國有企業集團依靠較大的規模、良好的信譽和社會影響力，加上國家政策的支持，向投資者傳遞積極向好的信息，使其能夠獲得投資者的信賴，企業集團與外部資本市場的摩擦也更小，最終能夠在外部資本市場上以較低的交易成本獲得資金。同時，內部資本市場削弱了公司之間的信息不對稱，促進成員公司之間的相互合作和互補，提高國有企業集團的資本配置效率。

國有企業集團在外部資本市場上籌集資金的金額通常都很大，內部資本市場帶來的規模效應也可以使國有企業集團能夠以較低的成本籌集到大量的資金，內部資本市場的存在能夠放松上市公司的融資約束。周亞安、韓梅（2003）通過對華聯超市借殼上市的案例分析，運用內部資本市場的理論，結合我國股票市場的特點，討論了我國上市公司內部資本市場運行的可能方式和效果，得出的結論支持了上述觀點2。鄭潔（2010）以中糧集團為研究對象，從能否緩解集團及其成員企業的融資約束的角度來分析內部資本市場的運行有效性。案例分析的結果表明，經過一系列并購、分拆、重組等活動，中糧集團內部已形成一個龐大的內部資本市場，主要資金配置方式是集團及成員企業間的資金相互占用、擔保等，內部資本市場的存在能夠有效緩解集團及成員企業的融資約束，從而提升企業價值3。

三、研究假設

（一）國有企業集團內部資本市場放松融資約束假設。在外部資本市場上，投資者并不了解企業經營有關的信息，投資者與企業之間存在信息不對稱，好的投資項目可能被低估，而差的投資項目可能會被高估。有些企業為能夠產生效益的項目籌集資金而發行的證券的價值被低估，企業不能按照計劃籌集到相應的資金而不得不放棄一部分邊際效益高的項目。存在于國有企業集團的內部資本市場將有效解決上述企業投資不足問題。周亞安、韓梅（2003）認為我國企業集團存在內部資本市場，且在一定程度上發揮著積極作用。曾亞敏、張俊生（2005）指出在我國企業融資渠道尚不發達、企業與外部資本市場之間的信息不對稱仍比較嚴重的情況下，收購后建立內部資本市場對緩解企業潛在的與現實的融資約束都有意義。

國有企業集團的生產經營涉及多個領域，集團管理者與不同領域內子公司的經營管理者之間存在著委托代理關系。隨著國有企業集團內部資本市場規模的不斷擴大，集團內部的代理問題也將會更加突出。國有企業集團子公司經營管理者在經營過程中更多地考慮個人私利，政績沖動（大部分國有企業經營者是政府官員）、如何制造效應來表現經營者對企業的重要性等私利，促使經營者敢于冒更高的投資風險上馬新項目，敢于籌措超量的資金進行多元化投資。在國有企業集團內部資本市場已經放松了成員企業的融資約束的情況下，可能存在盲目借貸、投資過度的現象，使得成員企業的投資—現金流敏感度仍然很高，加大了成員企業與企業集團的財務風險，扭曲了內部資本市場上的資金供需比例，異化了國有企業集團內部資本市場放松融資約束的功能。

基于上述分析，本文提出以下假設：

假設1：國有集團控制公司面臨的融資約束小于國有非集團控制公司的融資約束。

（二）國有企業集團成員公司治理情況對放松融資約束功能的影響假設。國有企業集團復雜的結構和內部資本市場上形成的錯綜復雜的關系，容易使成員企業的管理層偏離企業經營目標，良好的公司治理機制能夠有效地監督和激勵管理層的行為。國有企業集團內部的代理問題和利益沖突也能夠通過良好的公司治理機制來得到緩解。國有企業集團成員公司治理情況良好能夠為企業營造一個良好的工作氛圍，提高企業的運作效率，企業集團的代理問題和利益沖突減少，也會較少出現過度融資問題，企業的投資—現金流敏感性更低。如果國有企業集團成員公司治理情況較差，企業管理層在復雜的環境中容易偏離企業價值最大化的經營目標，為其提供追求自身利益最大化的客觀條件，也容易出現盲目的多元化擴張等行為，企業的投資—現金流敏感性較高。于是，提出以下假設：

假設2：成員公司治理情況好的國有企業集團內部資本市場放松融資約束功能強于成員公司治理情況差的國有企業集團。

（三）集團性質、集團控制結構對放松融資約束功能的影響假設。2006年國資委發布的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》明確指出：“在解決股權分置問題后，支持績優大型企業通過其控股的上市公司定向發行股份實現整體上市；支持上市公司以股份等多樣化支付手段，通過吸收合并、換股收購等方式進行兼并重組，推動上市公司做優做強。”國有企業集團分拆上市，上市公司能為企業集團提供很好的股權融資渠道，但也會帶來一系列的負面效應，整體上市則能有效地消除這些負面效應。國有企業集團通過整體改制上市，能夠減少上市公司與大股東之間的關聯交易，防止國有企業集團內部資本市場放松融資約束功能的異化，充分發揮內部資本市場對企業集團資金的有效配置4。于是，提出以下假設：

假設3a：已整體上市的國有企業集團內部資本市場放松融資約束功能強于未整體上市的國有企業集團。

我國的國有企業集團大多數是采用金字塔控股結構，企業集團的控制權與現金流權的分離，其內部資本市場的運作及融資、投資的機制呈現了不一樣的特點。處于金字塔結構頂端的控股股東能夠利用該結構的特點，運用少量的資金就能控制大量的外部資金，形成規模效應和杠桿效應。同時，金字塔結構企業集團的經營管理能夠避免國家的行政干預，從而避免因為行政干預帶來的負面影響，使內部資本市場放松融資約束的功能不異化5。由此，我們推斷金字塔控股國有集團的內部資本市場比非金字塔控股結構的放松融資約束功能更大。但目前證券市場上出現的眾多的“系”，如“德隆系”、“復星系”、“青鳥系”等，隨著它們控制的公司數量的增多，與之相關的利益分配、治理結構及其代理問題也逐漸暴露。基于此，我們提出下面的假設：

假設3b：國有金字塔控股企業集團的內部資本市場放松融資約束功能強于其他控制結構的國有企業集團。

四、實證模型

（一）數據來源與篩選。由于國有企業集團內部資本市場的數據比較難獲取，我們從中選取已經上市的成員公司作為研究對象。首先在國泰安數據庫中選出在深圳、上海A股上市的國有企業，再根據企業的實際控制人的身份來判斷是不是屬于國有企業集團的成員公司，最后選擇研究所需要的2008-2010年的相關指標數據。另外，企業是否整體上市是根據在國務院國有資產管理委員會網站搜集到的關于整體上市的信息而得出的數據，來自于手工收集和計算。

對選擇出的初始樣本進行篩選，剔除數據不完整的樣本，必須要有2008-2010年三年完整的數據，同時剔除掉ST、ST*股和金融類公司。成員公司治理情況的分組是按照通過主成分分析得出的第一主成分的表達式計算出來的值，從小到大排列，前半部分為成員公司治理情況差的企業，后半部分為成員公司治理情況好的企業。國有企業集團是否整體上市的分組是通過收集國務院國有資產管理委員會網站上的信息手工整理得到的。國有企業是否金字塔控股結構，是通過追溯其兩權分離度得出的，兩權分離度為0則為平行結構，不為0則為金字塔控股結構。樣本分組情況如下表所示：

表1 樣本的分布統計

（二）變量的定義

1.融資約束變量。衡量融資約束的標準有很多種，如股利支付率、公司規模、債券等級或者公司商業票據的評級、公司自我披露、多元判別分析法、盈利能力和償債能力等。由于研究的是國有企業集團的融資約束，若選擇其中一個指標作為反映融資約束的變量顯得過于單薄，不

回歸方程中的自變量定義如下：S/K表示松弛變量與其資本存量之比，其中松弛變量以（貨幣資金＋0.5×應收賬款凈額＋0.7×存貨凈額－短期貸款）度量(Cleary,1999)；NPR表示營業凈利率，以凈利潤與營業收入之比度量；SG表示營業收入增長率，以本年營業收入減去上一年營業收入之差除以上一年營業收入；DEBT表示資產負債率，以負債總額與資產總額之比計算；DPR是指股利支付率，以每股股利除以每股盈余表示；WC/K等于的營運資本與資本總額之比；CF/K表示經營活動凈現金流量與公司資本存量之比；SIZE是指公司規模，以資產總額的自然對數表示。

邏輯回歸的結果如表2所示：夠說服力，于是選擇使用邏輯回歸的方法來確定融資約束變量。首先選擇預分類標準，將樣本進行分組。利息保障倍數既能反映企業的盈利能力，也能反映企業的償債能力，于是選擇利息保障倍數作為預分類標準。分組之后運用SPSS統計軟件進行邏輯回歸分析，以得出的邏輯回歸值來衡量企業所受融資約束。邏輯回歸擬合的回歸方程是：

由表可得：

融資約束回歸值=5.707-8.938S/K-9.304NPR-0.098SG+7.403DEBT+0.615DPR+2.925WC/K-5.702CF/K-0.299SIZE

2.公司治理變量。關于公司治理情況的衡量，參考白重恩等(2005)的做法，選取六個能反映公司所有者對管理層制約能力的指標，用主成分分析法構造公司治理指數。具體而言，我們選取了以下六個指標：（1）總經理是否兼任董事長的啞變量(BC）；（2）外部董事比例 (OR）；（3）高管人員持股比例 （TR）；（4）第一大股東持股比例（top1）；（5）第二至第五大股東持股比例（top5）；（6）是否在其他市場掛牌上市的啞變量（hbshare）。

表3 成分得分系數矩陣a

a.在這一分析階段將只使用 是否集團控股 =1的案例。

通過對這六個指標做主成分分析，我們選取第一主成分來代表公司治理指數Y，得到第一主成分的表達式：

Y=0.141BC-0.101OR+0.115TR-0.502top1+0.590top5+0.240hbshare

表4 組統計量

（三）實證模型。投資—現金流敏感度模型。以Palani-Rajan（1998）的模型為基礎模型，在其基礎上考慮國有企業集團的特殊性，做了一定的修改，去掉了無關變量，加入了可能的影響因素作為自變量和控制變量，得到如下模型：

其中：I/K是指資本支出與上一年資產總額之比；CF/K是指現金流凈額與上一年資產總額之比；CASH/K是指現金余額與上一年資產總額之比；Q是指托賓Q值；DEBT是指資產負債率；SIZE是指企業規模，用資產總額的自然對數表示。

五、實證分析

（一）描述性統計。我們對樣本進行了描述性統計，結果如表4。

從表中的結果可以看出，國有企業集團控股的投資平均為8.64%，現金流量平均為5.88%，銷售平均增長率為44.66%，托賓Q值平均為1.71，利息保障倍數平均為6.11；國有企業非集團控股的投資平均為8.55%，現金流量平均為5.51%，銷售平均增長率為32.23%，托賓Q值平均為1.77，利息保障倍數平均為6.62。其他具體的結果如表4所示。

（二）國有集團控制公司與國有非集團控制融資約束比較實證結果。首先，我們比較國有集團組和國有非集團組的融資約束回歸值的大小，通過SPSS做兩個樣本的均值比較，由表5可知，國有集團組的融資約束回歸值的均值比國有非集團組的小，且該項檢驗的結果是顯著的，說明國有集團組的融資約束比國有非集團組的小，兩者之間有顯著差異。

表6

從表中可以看出，兩個樣本組的投資—現金流敏感度并沒有顯著差異，非集團控股組的敏感度略小一些，說明國有企業集團控股雖然能放松成員企業的融資約束，放寬了融資渠道，能籌集到更多的資金，但其投資—現金流敏感度卻沒有減小，成員企業與企業集團的財務風險仍較大，說明國有企業集團內部資本市場放松融資約束的功能異化了。

（三）成員企業治理情況對放松融資約束的影響的實證結果。根據公司治理情況變量的大小，把樣本分成成員企業治理情況好和成員企業治理情況差兩個樣本組，然后再對這兩個樣本組進行融資約束的均值比較，由表5可知，兩個樣本組的融資約束回歸值并沒有顯著差異，說明兩個樣本組的融資約束并無大的差異。

再對這兩個組進行投資—現金流敏感度的回歸分析，得出的結果如表7：

表7

表5 融資約束邏輯回歸值均值t檢驗

再對這兩個組進行投資—現金流敏感度的回歸分析，得出的結果如表6：

從表中可以看出，成員公司治理情況差的國有企業集團的投資——現金流敏感度要高于成員公司治理情況好的國有企業集團，這說明雖然兩個樣本的融資約束程度無大的差異，但成員公司治理情況較差，會出現較嚴重的代理問題，管理者謀求自身利益最大化而損害公司利益，盲目進行沒有根據的多樣化投資等，表現為投資—現金流敏感度較高。

（四）是否整體上市對放松融資約束功能的影響的實證結果。對收集到的數據進行分組，分為已整體上市組和未整體上市組，先進行融資約束邏輯回歸值的均值比較，從表5中可以看出，兩個樣本組的融資約束邏輯回歸值有明顯的差異，已整體上市組的融資約束顯著小于未整體上市組的融資約束。

再對這兩個組進行投資—現金流敏感度的回歸分析，得出的結果如表8：

表8

從表中可以看出，未整體上市組的投資—現金流敏感度明顯高于已整體上市組，加上前面得出的結論——已整體上市組的融資約束小于未整體上市組，我們可以得知，整體上市對國有企業集團的內部資本市場起到良好的作用，放松了融資約束，也避免了內部資本市場功能的異化，保證其資本配置的有效性和合理性。

（五）金字塔控股結構對放松融資約束功能的影響的實證結果。根據樣本的所有權與控制權的分離程度，我們把國有企業集團控制樣本分為金字塔控股結構和平行結構兩組，先進行融資約束邏輯回歸值的均值檢驗，從表5中的數據我們可以看出，金字塔控股結構組的融資約束略大于平行結構組，但這種差異并不顯著。

再對這兩個組進行投資—現金流敏感度的回歸分析，得出的結果如下表：

表9

從表中可以得出，金字塔控股結構組的投資—現金流敏感度略大于平行結構組，且其融資約束也略大于平行結構組，說明金字塔控股結構并不能對國有企業集團的放松融資約束功能的良好發揮產生積極的作用。這可能是由于金字塔控股結構的國有企業集團控制的公司數量越來越多，與之相關的利益分配、治理結構及其代理問題也逐漸暴露，影響了國有企業集團內部資本市場放松融資約束功能的發揮。

六、結論

通過上述理論與實證分析，我們得出結論，國有集團控制公司面臨的融資約束小于國有非集團控制公司的融資約束，國有企業集團內部資本市場具有放松融資約束的功能。但是可能存在盲目借貸、投資過度等現象，使得成員企業的投資—現金流敏感度仍然較高，加大了成員企業與企業集團的財務風險，扭曲了內部資本市場上的資金供需比例，異化了國有企業集團內部資本市場放松融資約束的功能。成員公司良好的治理情況、企業集團整體上市能使國有企業集團內部資本市場放松融資約束的功能得到良好的發揮；相反，鏈條過長、控制公司數量過多的金字塔控股結構的國有企業集團會異化內部資本市場的功能。

我國是新興的市場經濟，與西方發達國家相比，整體經濟實力還比較薄弱，證券市場還屬于弱有效，資本供給不足是目前企業普遍存在的主要問題。所以，從這個角度上來說，企業獲取更多融資機會就存在著極大的阻礙，充分發揮國有企業集團內部資本市場的放松融資約束的功能就顯得至關重要。為了最大限度發揮國有企業集團內部資本市場放松融資約束這一功能，企業集團可以從以下方面做出努力，包括改善和強化各成員企業的內部治理機制、促使企業集團整體上市以及限制過于復雜的金字塔控股結構。

國有企業集團內部資本的相關運作并不為外部投資者所知曉，由于缺乏內部的具體數據，使得對企業集團的相關實證研究還處于初級階段，在樣本選擇和數據的收集上也有一定的局限性。另外，對于金字塔控股結構的企業集團的剖析還不夠深入，可以分析在各個層級上的公司的情況，以及鏈條長度等方面因素，進一步研究國有企業集團內部資本市場放松融資約束的影響因素。

1.Williamson O E．1975.Markets and hierarchies：analysis and antitrust implications．A Study in the Economics of Internal Organization，New York.

2.周亞安、韓梅．2003.上市公司內部資本市場研究．管理世界，11：118-125。

3.鄭潔．2010.內部資本市場緩解企業集團融資約束研究——基于中糧集團的案例分析．財政監督，16：62-64。

4.黃清．2004.國有企業整體上市研究——國有企業分拆上市和整體上市模式的案例分析．管理世界，2：126-130。

5.李增泉、辛顯剛、于旭輝．2008.金融發展、債務融資約束與金字塔結構——來自民營企業集團的證據．管理世界，1：123-135。（本文系教育部高校人文社會科學研究項目《央企重組條件下國有企業集團財務控制力評價與提升路徑研究》〈12YJA630073〉和江西省自然基金項目階段性成果。)