ST公司財務指標差異性分析

（中南財經政法大學 湖北武漢 430073）

根據《上海證券交易所股票上市規則》和《深圳證券交易所股票上市規則》，為保護投資者的利益，當上市公司出現財務狀況或非財務狀況異常導致股票風險提高時，將采取一定措施對投資者進行警示，即退市風險警示制度。然而，退市風險警示制度本身存在不容忽視的缺陷，例如未考慮企業發展的生命周期，宏觀市場的波動，健康企業連續兩年虧損的可能性等，使得一些后續發展能力很好的公司被戴上ST的帽子，同時也使其股價受到相應的影響。但對于投資者而言，這些公司仍具有較高的投資價值。另一方面，ST制度帶來的退市壓力使得上市公司利用財務報表粉飾的手段以摘掉ST的帽子，但該方式并不能使其財務能力長久、健康的發展，從而給投資者帶來巨大損失。

一、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取樣本來自滬深兩市A股曾被ST或至2011年末仍處于ST狀態的公司，特殊處理狀態以中國證監會的公告為準。所選取財務數據來源于樣本公司2007年至2011年對外公告的年度財務報表。為了對公司后續發展能力進行準確的判斷，以2008年成功摘帽的37家公司作為后續發展能力較好的公司樣本，因為該類公司四年連續盈利且未再次出現其他導致股票投資風險增加的情況，同時選取37家未能成功摘帽的公司作為對照組進行比較分析。

（二）指標選取

目前財務管理中用于對財務數據分析的指標包括五大類。具體地，短期償債能力指標包括流動比率、速動比率、現金比率、現金流比率；長期償債能力指標包括資產負債率、產權比率；盈利能力指標包括主營業務收入凈利率、資產收益率、凈資產收益率、EBIT/總資產、權益凈利率；營運能力指標包括存貨周轉率、應收賬款周轉率、流動資產周轉率、總資產周轉率；持續增長能力指標包括主營業務增長率、留存收益/總資產、留存收益/凈利潤。

除選擇常用的財務評價相對指標外，本文引入退市制度改革中新增的絕對指標凈經營資產、營業收入和審計意見類型指標。由于絕對指標存在巨大的個體差異，因此將其作為虛擬變量引入模型。其中，凈經營資產為負、營業收入小于1 000萬元、審計意見為否定或無法表示意見用0表示，反之用1表示。

對所選取的21個指標進行wilcoxon秩和檢驗的結果如表 1所示。可以發現，流動比率（X1）、速動比率（X2）、資產負債率（X3）、資產收益率（X4）、留存收益/總資產（X5）、凈資產（X6）和營業收入指標（X7）在 2008 年 至2011年均表現出了明顯的差異性。按年對以上7個指標進行相關性檢驗，選擇相關度在0.3以下的指標，選擇結果如表2所示。

表1 wilcoxon秩和檢驗

表2 各年指標選取

（三）模型建立

選擇Logit邏輯回歸模型作為評價各年度選取指標對公司后期發展情況的預測，Y=1代表成功摘帽的公司；Y=0代表未能成功摘帽的公司。

二、實證檢驗結果及分析

從回歸的整體結果而言，模型顯著性較高，雖然模型中自變量對因變量變異程度的解釋能力各年間差異較大，但隨著摘帽公司摘帽時間的延長，財務狀況好轉的現象也越發明顯，各財務比率的解釋能力也更加顯著。由于連續兩年虧損而被特殊處理的公司面臨著退市的壓力，因此摘帽成功并不能證明公司盈利能力的好轉。盈余管理的存在使得ST公司摘帽后一至兩年的財務狀況，更能真實地反映公司的持續發展能力。我國股市目前存在一些“二一二”公司，即財務狀況呈現兩年虧損、一年盈利、兩年虧損的狀態，也解釋了這些公司常年處于ST狀態，卻未被退市的現象。因此，上交所和深交所于2012年6月對現有的退市制度進行了完善，將凈資產、營業收入和審計意見納入退市制度，以解決上述問題。引入這些指標的效果如何，還需經受一段時間的考驗。

Logit模型的回歸結果如下頁表3所示。可以看出，資產負債率在評價年限內均表現出較高的顯著性，資產負債率的降低將導致企業持續經營能力的增強，財務狀況得到改善的可能性增大。資產負債率作為常用的長期償債能力指標，反映總資產中有多大比例是通過負債方式取得的，可以衡量企業清算時對債權人的保護程度。資產負債率越低，企業償債越有保證，貸款越安全。此外，資產負債率還用于衡量企業的舉債能力，一個企業的資產負債率越低越容易舉債，而舉債能力的高低在很大程度上決定了公司走出困境的能力。這是由于籌集資金能力強的公司更容易在市場上謀求長久發展，在遭遇經營決策失誤或市場環境波動時，可調整自身戰略，將風險轉化為機遇的能力更加強勁。

2009年及2010年作為摘帽后的敏感年份，資產收益率和留存收益/總資產比率的顯著性也值得關注。在沒有退市壓力的情況下，公司的各項財務指標更能體現扭轉困境的能力，資產收益率表現為公司的盈利能力，留存收益/總資產體現公司的持續經營能力，可以說明公司摘帽后通過提高資產利用率，才能獲得穩定的盈利能力。同時，穩健的利潤分配政策可以幫助公司填補之前虧損的財務漏洞，為公司穩定發展打下堅實基礎。

表3 Logit邏輯回歸結果顯著性

對模型的判斷正確率進行檢驗的結果如表4所示。可以發現，對財務好轉公司的判斷正確率高于未好轉公司，并且在摘帽后的關鍵兩年內判斷正確率達到90%以上，對于識別盈利的持續性效果顯著，有利于投資者據此進行投資決策。其余各年也表現出了較高的判斷正確率，而2011年正確率有所下滑，可能是由于公司經過一段時間的調整已走出虧損的影響，各方發展趨于穩定，財務指標變化趨于水平化，因此指標的判斷能力隨之下降。而未好轉公司判斷率偏低的原因在于公司未找到成功摘帽的方式，財務狀況波動顯著，財務指標差異較大，很難以統一的標準進行判斷。

三、結論與建議

由于我國退市風險警示制度本身存在缺陷，使得一些后續發展能力較好的公司由于盈利的波動連續兩年虧損而被ST處理，導致其股價下跌，但對投資者而言，這些公司仍具有投資價值。同時，ST處理所帶來的退市壓力，使得很多公司通過財務報表粉飾而非改善經營狀況來實現摘帽的目的，這類公司往往摘帽不久就會重新被ST處理，使得投資者蒙受損失。

表4 判斷正確率

本文通過財務指標來區分ST公司的后續發展能力，實證結果顯示，資產負債率對于公司未來財務狀況能否發生好轉的影響最為明顯，而在摘帽一至兩年內的敏感期中，資產凈利率和留存收益/總資產對財務狀況能否好轉也表現出了較強的影響力。在對模型的正確率檢驗中，模型對于財務好轉公司的判斷較未好轉公司而言更為明顯，且摘帽后兩年內的判斷正確率高達90%，為投資者的投資決策提供了參考。

2012年6月，上海證券交易所和深圳證券交易所對其原有的退市制度進行修訂，雖然細節上有所不同，但二者都將凈資產和營業收入納入評價指標：上市公司最近一個會計年度期末凈資產為負值，或因前期差錯追溯重述導致公司最近一個會計年度期末凈資產為負值的，其股票交易將實行退市風險警示；上市公司最近一個會計年度營業收入低于人民幣1 000萬元，或因前期差錯追溯重述導致公司最近一個會計年度營業收入低于人民幣1 000萬元，其股票交易將實行退市風險警示。凈資產和營業收入指標的加入，使得退市風險警示制度在維護投資者利益和促進證券市場改革創新及健康發展上意義重大，但是，凈資產和營業收入均為絕對指標，這對于上市公司規模差異巨大、發展狀況參差不齊的我國證券市場而言仍存在很大弊端，依然未彌補原有制度的缺陷，一些后續發展能力良好的公司依然存在ST的風險。因此，風險警示制度的完善需要資產負債率、資產凈利率等相對指標，而對于投資者而言，這些相對指標的投資指導作用也不可忽視。