創業板上市公司上市前財務績效評價研究

(上海寶鋼航運有限公司上海200080)

我國于2009年3月31日頒布了《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，2009年10月23日創業板在深圳正式開板，這為新創高科技企業提供了有效的融資渠道。創業板上市公司的規模相對較小，上市條件較主板而言略有寬松，因此對創業板公司上市前的財務狀況進行綜合評價既有助于引導企業的經營行為，促進企業加強經營管理，也能為政府部門加強創業板公司IPO管理提供依據，同時能夠為投資者提供有意義的決策信息。

一、指標體系構建

創業板公司IPO前的績效可以通過一系列財務指標來反映，但是單獨分析任何一項財務指標都難以全面評價企業的業績。我國目前在上市公司業績評價方面一直缺乏統一的標準，尤其是針對創業板公司在IPO前的績效評價。創業板成功的關鍵在于能否為投資者帶來長期穩定的投資回報，創業板公司十分注重盈利能力。然而，創業板公司成立時間較短，規模較小，抗風險能力不強，往往伴隨著很大的不確定性，因此企業往往有意識地控制債務風險。在創業板上市的企業多為中小型企業，大多從事高科技業務，往往具有較高的成長性。因此，本文主要基于創業板公司的特點從盈利能力、償債能力、成長能力方面構建指標體系。為保證評價結果的穩健性，本文以創業板上市公司在IPO前三年的數據為基礎。從盈利能力的角度來看，采用新股上市前三年平均的凈資產收益率、總資產收益率、銷售凈利率等指標來衡量，分別記為 a_roa、a_roe、a_ros； 從償債能力的角度來看，以上市前三年平均流動比率、速動比率、經營性現金流與負債比率、資產負債率等指標來衡量 ， 分 別 記 為 a_cr、a_qr、a_lev、a_cfdeb；從成長能力的角度來看，選擇新股上市前三年銷售收入、凈利潤、經營凈現金流量復合增長率等指標來加以衡量，分別記為c_rev、c_pro、c_cf。

二、因子分析

本文采用因子分析作為評價方法，數據主要來自國泰安數據庫，由于數據采集等多方面原因，故選擇2012年上市的50家創業板上市公司作為研究樣本。

(一)相關分析

在對數據進行分析前，先采取標準化的方式將數據同度量化，可以發現各變量之間存在一定的相關關系，詳見表1。其中，**和*分別代表在0.01和0.05的顯著性水平上顯著，可見a_roa與a_roe、a_ros等相關程度很高，a_cr與 a_qr、a_lev、a_cfdeb 等指標相關程度很高，而c_rev與c_pro、c_cf相關程度也很高。因此，初步判斷可以采用因子分析法。

表1 相關系數矩陣

(二)KMO及巴特利特球形檢驗

在進行因子分析之前，需要通過KMO檢驗判定是否能夠用于因子分析。據計算，KMO值為0.663，大于0.6，說明可以進行因子分析。巴特利特球度檢驗統計量的觀測值為664.01，相應的概率p接近0，小于0.05，說明在5%的顯著性水平下，應拒絕零假設，相關系數矩陣和單位陣有顯著差異，綜合考慮原有變量同樣適宜進行因子分析。

(三)特征值及累計貢獻率

本文采用主成分法提取因子，因子提取和旋轉結果如表2所示。按特征根大小列出了三個共同因子，前三個因子共解釋了原有變量總方差的89.332%，即累積方差貢獻率達89.332%。總體上，原有變量的信息丟失較少，可以認為這三個共同因子成分解釋了原始變量的大部分信息。

(四)旋轉后的因子載荷矩陣

由表3旋轉后的因子載荷矩陣可知，第一主因子 F1，主要由 a_cr、a_qr、a_lev、a_cfdeb所決定，分別為上市前三年平均流動比率、速動比率、資產負債率、經營性現金流與負債比率，且在主因子F1上的載荷基本在0.9以上，代表企業的償債能力。而且主因子F1對各個指標的方差貢獻已達35.76%，說明F1是企業業績綜合分析的主要方面。盡管盈利是償債與信用的保障，但其本質又不同于后兩者，在某種情況下，再好的盈利能力也可能無法幫助企業擺脫目前的財務困境。因此，償債能力在企業財務分析中占有重要的席位。

第二主因子F2， 由 a_roa、a_roe、a_ros所決定，分別是新股上市前三年平均的凈資產收益率、總資產收益率、銷售凈利率等指標，且在主因子F2上的載荷都在0.9以上。綜合起來看，代表了企業的獲利能力，是衡量企業財務管理水平及其業績好壞的重要指標。而且主因子F2對各個指標的方差貢獻已達27.92%，說明F2也是企業業績綜合分析的重要方面。因此，要改善創業板企業的經營業績，就必須提高企業獲利能力。

第三主因子 F3， 由 c_rev、c_pro、c_cf所決定，分別是新股上市前三年銷售收入、凈利潤、經營凈現金流量復合增長率等指標，且在主因子F3上的載荷基本在0.9以上。綜合起來看，代表了企業的成長能力。由于復合增長率是基于長期時間基礎的核算，因而F3更能夠說明產業或產品增長或變遷的潛力和預期，而且主因子F3對各個指標的方差貢獻已達25.67%，說明F3也是企業業績綜合分析的重要方面。因此，要改善創業板企業的經營業績，就必須提高企業成長能力，這是企業能在創業板IPO的重要條件。

表3 旋轉后的因子載荷矩陣

根據表3因子載荷矩陣還可以看出，標準化的原始變量可以用求得的因子線性表示，各個指標與因子間的相互關系具體如下：標準化a_roa=0.168F1+0.973F2+0.006F3；標準化a_roe=0.004F1+0.975F2-0.021F3；標準化 a_ros=0.173F1+0.916F2+0.11F3；標準化 a_cr=0.971F1+0.114F2-0.04F3；標準化a_qr=0.972F1+0.081F2-0.047F3；標準化 a_lev=-0.875F1-0.079F2-0.062F3；標準化 a_cfdeb=0.929F1+0.124F2+0.074F3；標準化c_rev=0.018F1+0.09F2+0.947F3；標準化c_pro=-0.012F1+0.06F2+0.949F3；標準化c_cf=0.033F1-0.055F2+0.862F3。另外，從各個主因子的共同度來看，a_lev、c_cf的共同度較低，但均在0.7之上；a_ros達到了0.88，其余指標與 F1、F2、F3的共同度都在 0.9以上，這說明可以用F1、F2、F3來解釋以上指標。

(五)因子得分矩陣

表4為因子得分系數矩陣，根據該表以及變量的觀測值可計算因子得分。

本文主要提取三個主因子，其計算公式如下：F1=-0.022a_roa-0.07a_roe-0.017a_ros+0.277a_cr+0.28a_qr-0.251a_lev+0.264a_cfdeb-0.006c_rev-0.013c_pro+0.009c_cf

表4 因子得分矩陣

F2 =0.355a_roa +0.369a_roe +0.331a_ros-0.027a_cr-0.039a_qr+0.036a_lev-0.023a_cfdeb+0.009c_rev+0c_pro-0.045c_cf

F3=-0.023a_roa-0.033a_roe+0.02a_ros-0.024a_cr-0.026a_qr-0.018a_lev+0.021a_cfdeb+0.369c_rev+0.37c_pro+0.339c_cf

為了獲得創業板公司IPO前業績的綜合狀況，不僅應了解各個公司在上述三個方面的優劣水平，而且還需要獲取最后的綜合結果。為達到這一目的，需將上述企業財務指標的公共因子F組合起來。這里，以各因子的方差貢獻率占3個因子總方差貢獻的比重作為權重進行加權匯總，從而得到各個公司的綜合得分，如表5的F列所示，再根據F的大小進行排名，其排名順序記錄在表5的“排名”列中。

對產業與排名作進一步分析，將制造業歸為一類，記為“C”，其他行為歸為另一類，記為“O”。同時，將綜合因子得分大于0的記為1，得分小于0的記為0。表6為產業與綜合排名列表，通過檢驗發現，Pearson卡方值為6.2691，伴隨概率 P值為 0.012，小于0.05，說明在5%的顯著性水平下拒絕產業與績效不相關的假設。據此，筆者認為綜合排名與創業板所屬行業具有一定的關聯。

表5 50家創業板公司IPO前業績因子得分及排序

表6 產業與綜合排名列表

三、結論

建立因子分析模型的目的不僅在于找出因子，更為重要的是知道因子的含義，以便對實際問題進行分析。本文從 a_roa、a_roe、a_ros；a_cr、a_qr、a_lev、a_cfdeb；c_rev、c_pro、c_cf等 10 個指標出發，將利用主成分法提取的第一個主因子命名為“償債因子”，第二個主因子命名為“盈利因子”，第三個因子命名為“成長因子”，概括了創業板公司的主要特點。因此，筆者認為，從償債能力、盈利能力、成長能力等側面來構建創業板企業上市前的績效綜合分析指標體系較為科學、可行。

本文在因子分析過程中，由于已經對10個指標進行了標準化處理，綜合得分與各因子得分的正負及大小并不具有實際意義。得分越高的創業板公司IPO前的績效越好，得分越低的創業板公司IPO前的績效越差，也正因如此，本文將綜合因子F得分大于0的記為1，綜合因子F得分小于0的記為0。綜合因子得分排名與創業板公司所屬行業有著較強的關聯性。從綜合排名來看，排名靠前的公司大多是從事互聯網、通信等新興的行業，這些產業擁有極其廣闊的市場前景，又受到國家政策的支持，該行業企業的創新能力往往較強，很多均為本行業內的佼佼者。當然，這些新興產業的企業要想成功發展，必須依賴于創業板市場。在這一過程中，雖有諸多制度政策、運作機制等發揮作用，但創業板市場是不可或缺的關鍵性機制。

因子分析綜合評價法能客觀反映企業在某一時段內的綜合績效。排名比較靠前的公司，都有一個或幾個主因子的得分排在前10位。例如，排在第一位的兆日科技，其F1的得分為2.23，在所有公司中排名前列。此外，F2得分為4.81，排在第一位。但是沒有一個創業板公司在上市前的各個因子得分都排在前列，這說明其中不存在具有絕對優勢的企業。排名靠后的企業往往在這些主因子上得分較低，例如海倫鋼琴、戴維醫療。需要注意的是，本文研究結果并未將宏觀環境納入指標體系，這也是未來研究需要考慮的內容。