管理者過度自信變量的選擇和實證分析
——來自中國上市公司的經驗證據

梅世強，王雪怡

（天津大學管理與經濟學部，天津 300072）

“理性人”假設是傳統經濟學的基本假設前提，該假設認為每個人的行為都是極度理性的，人的情緒和感情因素對市場的影響是有限的。但是，隨后的研究卻發現：以“理性人”假設為前提的數學模型并不能很好地解釋現實生活中的經濟活動。目前，包括融合心理學、社會學研究在內的行為公司財務理論在公司財務研究中得到越來越多的應用，并在解釋公司并購、股利分配、資本結構選擇等經典財務問題上顯示了巨大的優勢。于是，學者們開始關注在經濟活動中起影響作用的人的感情和情緒因素。

心理學領域的研究文獻已經證明，大多數人存在過度自信的傾向，即在預測自己的工作表現、成績等積極的事項時存在“優于平均”效應，而在預測失業、意外事故等消極事項時存在報告低于平均的可能性。行為財務理論認為，大多數企業高管更容易產生過度自信傾向。原因如下：一是高管層一般會認為他們對自己企業的業績有很大的掌控能力；二是高管層與企業的業績高度相關；三是高管層負責的大型投資、兼并收購、資本重組等事項在企業生命周期中相對罕見，每一次重大決策參照點（以往類似的決策以及市場上其他經理人所作的類似決策）都很少。有學者認為管理者，特別是高層管理者更容易過度自信，具有充足內部資金的管理者會系統性地高估項目收益，而一旦內部資金枯竭，內部融資受限，由于與外部市場上的投資者相比，管理層對企業或項目未來業績的估計更高，因此他們不愿意發行權益資本來為一些凈現值為正的項目融資，從而導致投資不足。BEN-DAVID等通過Duke大學的CFO商業前景調查系統構建了管理者過度自信的衡量指標，發現過度自信的CFO所在的公司投資更多［1］。

從中國的歷史文化及現實制度背景來看，過度自信在公司管理層中更為普遍。傳統的西方領導理論往往從上司和下屬間地位平等的立場出發，來找到彼此間權利與義務的工作關系。而中國人從一開始就存有清楚的上下級關系，在對外宣傳、會議座次安排上都有明確的次序。在這種情況下，最高領導可以盡情發揮其下行影響力，而下屬的上行影響力則受到抑制。目前，國內學者對于管理者過度自信的研究尚處于起步階段。

從以上研究現狀可以看出，雖然以投資者或管理層非理性為基礎的行為財務研究尚未取代以“理性人假設”為基礎的傳統財務理論而成為主流的研究范式，但是其作為傳統財務研究的補充已逐漸形成較完整的研究框架。同時，現有的研究存在一個重要缺陷：大多數研究所構建的過度自信測度標準僅僅關注于CEO或公司的某一單個的替代指標，這些衡量方法的主觀性較強，噪音較大，可靠性和有效性有待于進一步驗證。到底應用哪些指標來衡量管理者過度自信？應用這些指標的依據是什么？本研究對此進行了分析。

1 研究現狀及理論分析

首先回顧相關研究中所提出的用以衡量管理者過度自信的變量。在此需要說明的一點是，這類研究中一般將管理者定義為CEO，但也有個別研究將其定義為CFO。

1．1 CEO持股狀況

這類變量首先由MALMENDIER等提出，MALMENDIER認為管理者自愿持有公司股票期權反映了CEO過度自信與樂觀的心理，所以他采用管理者的持續持有股權和經常購買股票行為來衡量管理者的過度自信［2］。中國學者郝穎等、王霞等的研究都采用了高管人員在任職期內持股數量的增加來衡量過度自信［3-4］。

1．2 相關的主流媒體對CEO的評價

這種方法可能是目前在西方相關研究中應用非常廣的方法之一。由于中國媒體行業不太發達，所以在中國應用此方法存在較大的難度。

1.3 企業盈利預測偏差

該方法首先由LIN等提出，之后國內學者王霞等把公司在研究期內至少出現一次實際盈利水平低于預測盈利水平的情況時，則把該公司的管理者認定為過度自信的管理者［4-5］。同時余明桂等也借鑒了LIN等人的方法進行了研究［6］。

1．4 CEO實施并購的頻率

該方法由DOUKAS等提出，DOUKAS等認為管理者發起企業的并購次數越多，說明CEO越自信，把研究期內發起的企業并購次數大于5次的CEO認定為管理者過度自信［7］。

1．5 CEO的相應報酬

該方法由HAYWARD等提出，他們認為CEO的薪酬越高，則越過度自信［8］。

1.6 并購企業的當前業績

HAYWARD等依據“企業的歷史業績越好，管理者越易過度自信”這樣一個研究結論提出，用“（并購前12個月內股票價格的增加值＋股利）／期初股票價格”表示，這個數值越大說明管理者越自信［8］。

1.7 企業景氣指數

該方法由余明桂等提出，以國家統計局定期公布的企業景氣指數為基礎，以4個季度的行業景氣指數的平均數作為過度自信的替代變量，如果景氣指數大于100，則說明企業家是過度自信的，景氣指數小于100，則說明企業家是悲觀的［6］。但是中國國家統計局定期公布的企業景氣指數是按照行業進行公布的，并沒有公布各個企業的景氣指數，所以此指標在應用上存在一定的偏差。

另外，饒育蕾等在他們的研究中運用主成分分析法和logistic回歸法，對影響CEO過度自信的因素進行了實證檢驗［9］。研究發現：所處行業風險、資產負債率、公司的資產規模、凈資產收益率和公司的最終控制人都是影響CEO過度自信的因素。

高管過度自信的考察及衡量是實證研究結果可信、可靠、穩定的前提。而現有的大多數研究文獻中僅僅使用CEO或公司的某一變量作為過度自信測度的替代指標，這種方法很顯然存在較強的主觀性，也很難保證較高的穩定性。本文結合以上學者的理論分析和研究成果，在影響管理者過度自信的種種因素中選取所處行業風險、資產負債率、公司的資產規模、凈資產收益率、管理者持股比例和管理者薪酬比例這6個指標作為影響管理者過度自信的主要和直接因素，進行主成分分析確定權數，得出一個新的衡量高管過度自信的綜合指標。與以往學者單獨使用一個財務指標來表示高管過度自信相比，這個綜合指標更全面，更具有說服力。

2 樣本選取及變量定義

由于2006年之后中國《公司法》才允許企業高層管理人員轉讓持有的股份，另外在管理者過度自信的篩選條件中，要采用前1年的指標作對比，所以本研究選取2007～2010年在上海和深圳證券交易所掛牌交易且發行了全部A股的上市公司為研究對象，剔除以下公司：1）數據缺失和財務指標異常的公司（特別考慮2008年金融危機和財務數據異常的樣本）；2）ST或PT的上市公司；3）金融類上市公司。最后共得到1 630個面板數據。本文的數據來源于國泰安數據庫和上市公司年報，統計分析工具為SPSS17.0。

2.1 變量的定義與描述

根據前文的分析，本研究所包括的變量共計6個變量的名稱和定義，見表1。

表1 變量定義Tab.1 Variable definitions

2.2 建立模型

模型如式（1）所示。

2.3 實證分析——主成分分析

主成分分析是因子分析的一個特例，是使用最多的因子提取方法，是一種化繁為簡的降維處理技術［10］。它通過坐標變換手段，將原有的多個相關變量做線性變化，轉換為另外一組不相關的變量。選取前幾個方差最大的主成分，這樣達到了因子分析較少變量個數的目的，同時又能與較少的變量反映原有變量的絕大多數的信息。

2.3.1 因子分析

因子分析是從眾多的原始變量中重構少數幾個具有代表意義的因子變量的過程，其潛在的要求是原有變量之間要具有比較強的相關性。本研究采用KMO檢驗和Bartlett檢驗對變量進行篩選，見表2。

表2 KMO和Bartlett的檢驗Tab.2 KMO and Bartlett′s test

按照“KMO值≥0.5，Sig.＝0，且Bartlett′s檢驗變量的取值很大表示拒絕零假設，適合做因子分析”的條件引入所有的備選變量，發現滿足檢驗標準，故上述6個候選變量適合全部進行因子分析。然后根據相關性大小對變量進行分組，將相關性較強的歸為一類，不同類變量的相關性比較低，每一類變量代表一個“共同因子”。根據得到的主成分及其特征根（見表3）可以看出，前3個因子的特征根大于1，其余3個因子特征根皆小于1，可忽略不計。由此，選前3個因子作為公共因子，它們的累計貢獻率達到65.897%。

表3 解釋的總方差Tab.3 Interpretation of the total variance

在對因子的載荷矩陣進行分析時發現：這3個因子的實際意義彼此很難區分，為使因子的含義更加明確，本研究采用方差最大化法對因子進行旋轉。經過正交旋轉之后的因子載荷矩陣見表4。

表4 旋轉成分矩陣Tab.4 Rotate the component matrix

2.3.2 成分得分系數矩陣

由表4可知高管薪酬比例、資產負債率和資產規模在第1主成分上有較高的載荷；高管持股比例和經營風險在第2主成分上有較高的載荷；凈資產收益率由第3主成分基本反映。所以提取3個主成分是可以基本反映全部指標的信息，所以決定用3個新變量來代替原來的6個變量。成分得分系數矩陣見表5。

2.3.3 主成分綜合模型

由表5得到如下模型：

表5 成分得分系數矩陣Tab.5 Component score coefficient matrix

以每個主成分的方差貢獻率占累積貢獻率的比值作為權重，得出主成分綜合模型，即高管過度自信的綜合指標的確定：FConfidence＝0.199G1＋0.223G2＋0.241 7R1＋0.207 2R2＋0.163 8L＋0.155 3lnT。根據選取的樣本數計算出FConfidence的得分，用得到的FConfidence的值來表示高管的自信程度，FConfidence的值越大高管越自信。

管理者過度自信是指管理者在決策過程中傾向于認為自己的決策能力超出一般水平，并高估個人信息的準確性。公司高管優越于平均效應的心理傾向影響其個體歸因判斷，其更可能將好的結果歸功于自己，而將失敗的結果歸咎于運氣不好。在黃蓮琴的研究中用企業景氣指數與企業家信心指數之比值來反映高管的自信，把該比值大于1的定義為過度自信，否則為適度自信［11-12］。本研究借鑒這種方法，鑒于平均值容易受異常值的影響，不夠穩健，所以把大于FConfidence中位數的樣本稱為過度自信樣本，把小于FConfidence中位數的樣本稱為適度自信樣本。

2.3.4 因素分析

根據選取的樣本數，同時把F1，F2，F3的值一并算出，大于FConfidence中位數的樣本數為744個。通過對FConfidence，F1，F2，F3的得分排名可分析得出：一是在FConfidence得分越高的情況下，F1的得分也越高，這說明在影響管理者過度自信的因素中高管薪酬比例、資產負債率和資產規模占有重要地位，即高管薪酬越高、資產負債率越高、資產規模越大，管理者就越過度自信；二是高管持股比例與經營風險為第2個重要因素，即在高管薪酬、資產負債率、資產規模一定的前提下，高管持股越多、經營風險越大，則管理者越過度自信。

3 結論與啟示

隨著行為公司財務學研究的逐漸興起，基于管理者過度自信的后續研究正成為現代財務理論研究的一個新的發展方向，正是基于這一研究背景，通過分析所處行業風險、資產負債率、公司的資產規模、凈資產收益率、管理者持股比例和管理者薪酬比例這6個財務指標，通過主成分分析確定權數得出一個新的衡量高管過度自信的綜合指標，并用此綜合指標作為高管過度自信的替代變量進行后續研究。

對于得出的高管過度自信的這個綜合指標，根據權數可以看出：若該公司高管的薪水水平相對較高，則高管在日常的經濟決策中會傾向于表現過度自信；若公司的凈資產收益率較高，說明該公司投資帶來的收益越高，則該公司的高管就會越自信。

本研究貢獻體現在并沒有采取一貫的用單個指標表示高管過度自信的方法，而是綜合多種財務指標得出高管過度自信的綜合評價指數。雖然這個綜合指數存在一定的缺陷，但仍給高管過度自信變量的衡量提供了新的視角，同時也有助于高管過度自信的后續研究。

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