創業板無形資產的價值相關性——來自創業板公司的經驗證據

林 華

一、引 言

近代社會中，科技進步是經濟增長的主要動力。在由工業革命導致的固定資產推動世界經濟發展的時代結束后，以信息、生物和材料等為代表的新技術革命正引領全球經濟進入一個嶄新的時代。而企業的無形資產正是這些新技術的載體。研究顯示，1982年無形資產價值約占到企業價值的38%，1992年以后升至到62%，到20世紀末，這一比例更提高到約75%。有學者指出，在當今的知識經濟時代，企業價值創造的模式將發生根本性轉變，傳統的硬資產僅創造企業價值的10%至50%，而其余50%到90%的價值將由軟資產（soft assets）貢獻。

我國經濟正處在轉型和結構調整的過程中，迫切需要依靠能代表高新技術的無形資產為企業和國民經濟提供新的增長點。2009年10月，中國創業板在深圳證券交易所正式設立并開始交易，它和孕育了微軟、谷歌、蘋果等知名企業的美國“納斯達克”市場一樣，被譽為中國高科技企業的“孵化器”。那么，當前在我國的創業板公司中，無形資產是否發揮了重要作用，它能否大幅提升企業的盈利能力？市場是否認同創業板公司無形資產的作用，無形資產能成為高科技企業市場價值的主要來源嗎？本文擬通過對上述問題進行分析來探討現階段無形資產對我國創業板公司在盈利和價值創造方面的有用程度。

二、文獻綜述

90年代中期后，關于無形資產的經驗研究逐漸增多。Lev和Sougiannis（1996）發現，將樣本公司的研究與開發（R&D）支出資本化并攤銷后重新計算的所有者權益和凈利潤具有明顯的價值相關性，并據此認為開發支出影響企業價值。Aboody和Lev（1998）以及Aboody等（1999）是研究無形資產的價值及盈利相關性的經典文獻。前者發現，資本化的軟件開發成本與軟件公司股票回報率以及股價之間顯著正相關，且相關程度不如其他傳統資產。后者以1983-1995年的6633家英國公司為樣本，發現企業資產的變化與未來盈利水平正相關，開發支出具有顯著的價值相關性。上述兩文的研究成果后來演化成無形資產研究的標準模型。Lev（1999）發現，某一國家、行業或公司的無形資產投資與國民經濟增長、生產效率改善或公司盈利能力提高間存在顯著正相關關系。Gu和Lev（2001）發現，專利收入具有價值相關性，并且比利潤表中其他收益項目的持久性更強。Barron等（2002）發現分析師盈余預測的一致程度與企業無形資產水平顯著負相關，并認為這是由于擁有高額無形資產公司的盈余預測中包含了更多私人信息所致。John和Kamran（2006）應用Aboody的模型分析了澳大利1975-1999年間476家公司的數據，發現將無形資產資本化公司的收入比同期沒有將無形資產資本化的公司增加得更多。Lìdia Oliveira等（2010）參照Ohlson提出的模型評估了1998-2008年間葡萄牙上市公司無形資產的價值相關性，他發現凈收益、無形資產價值和商譽與股票價格都呈現出顯著正相關關系。

進入21世紀后，隨著資本市場的發展，我國也相繼出現了有關上市公司無形資產的實證研究。薛云奎、王志臺（2001）以1995-1999年的所有滬市公司為樣本，應用Aboody和 Lev（1998）以及 Aboody等（1999）的研究方法，發現無形資產能顯著提高當年及今后三年的主營業務利潤且對利潤增長的貢獻大于固定資產；無形資產與企業價值顯著正相關且相關程度高于其他有形凈資產。王化成、盧闖、李春玲（2005）以1998-2002年滬深兩市的全部上市公司為樣本，發現當年新投入的無形資產將會提升一年或兩年后的業績，且貢獻程度隨時間的流逝遞增；新增無形資產與未來一年的股票回報顯著相關。邵紅霞和方軍雄（2006）的研究結果則否定了上述無形資產的獲利能力大于有形資產的結論，并指出對無形資產價值相關性的討論應該按行業進行細分研究。李壽喜和諶瑜（2005）共選取了10年的研究數據，發現其中六年無形資產與企業價值顯著正相關，一年顯著負相關，三年無顯著關系。鈄志斌（2007）以滬深兩市2003-2005年的27家上市汽車企業為研究對象，發現無形資產與企業的經營績效呈現出顯著負相關關系，并認為產生這種現象的主要原因是無形資產占總資產的比重較低，無形資產內部結構不合理，來源渠道單一等。ChenLin和Qiaozhilin（2008）在研究經濟附加值（EVA）的影響因素時，發現無形資產和EVA有弱負相關關系。韓傳模（2009）以滬市上市公司為研究對象，發現無形資產對企業經營績效的貢獻是顯著正向的，但貢獻程度小于固定資產?？梢姡覈难芯拷Y論大致支持無形資產對企業價值和盈利能力的正向作用，但在特定行業或計量尺度下也有不同的結論。并且在無形資產和有形資產的相對有用性方面結論并不一致。

從2009年10月首批創業板公司上市以來，截至2013年1月31日，已有355家公司在創業板上市，占同期A股市場企業總數的14.4%。創業板已經成為我國A股市場的重要組成部分。期間有關創業板上市公司的實證研究也相繼出現，這方面的研究主題主要有創業板公司的資本結構及其影響因素，如孫思博和姚佐文（2011）；創業板公司的財務風險，如趙坤和趙育萱（2012）；以及創業板公司IPO中的盈余管理，如駱靜艷（2011）等。無形資產對于具有高成長性的中小創業板公司的重要性不言而喻，但有關創業板公司無形資產的現有研究主要局限在有關無形資產披露的建議方面，如陳小英（2010）?，F階段我國創業板公司的無形資產是否能顯著增加企業價值，能在多大程度上提高企業績效？這方面的經驗研究很少，本文試圖彌補這方面的空白。

三、研究設計

（一）研究假設

無形資產的經濟價值在于它可以產生超額盈利（Ohlson，1995），國外相關實證研究已為此提供了經驗證據。針對我國所有上市公司的一些經驗分析也說明，無形資產有助于提升公司以后年度的經營業績或企業價值，且貢獻大于有形資產（薛云奎、王志臺，2001）。創業板是A股的組成部分之一，主要是由成長性較好，技術含量較高的中小上市公司構成的。因此可以預期，無形資產或許將在創業板公司創造經營成果方面發揮更重要的作用，更能提高其企業價值；相對于有形資產，無形資產對創業板公司的作用應該更大。由此提出如下研究假設：

研究假設1A：創業板公司的無形資產與其經營業績顯著正相關；

研究假設2A：創業板公司的無形資產與其企業價值顯著正相關；

研究假設3A：創業板公司的無形資產對經營業績或企業價值的貢獻高于有形資產。

另一方面，也有研究發現，我國某些上市公司的無形資產對經營業績的作用不及有形資產（韓傳模，2009），甚至可能存在負相關關系（鈄志斌，2007）。由于我國特殊的制度環境，在創業板上市的可能僅是一些無法達到主板或中小板上市標準但融資需求較大的中小企業，未必就是真正擁有具備超額盈利能力的無形資產的高科技企業。這樣，其無形資產未必能對利潤和企業價值作出超過有形資產的貢獻，甚至可能與經營業績或企業價值沒有顯著正相關關系。由此提出如下備擇假設：

研究假設1B：創業板公司的無形資產與其經營業績沒有顯著正相關關系；

研究假設2B：創業板公司的無形資產與其企業價值沒有顯著正相關關系；

研究假設3B：創業板公司的無形資產對經營業績或企業價值的貢獻不如有形資產。

（二）研究方法

參照Aboody和Lev（1998）以及Aboody，Barth和Kasznik（1999）開發出的模型和相關國內研究所采用的方法，本文使用如下回歸方程來驗證上述假設：

其中，模型1檢驗無形資產與企業經營業績（凈利潤）的相關性。Earningsi,t代表創業板公司當年的盈利，為了體現企業的凈損益并剔除非經常性損益對研究結論的影響，分別使用凈利潤和營業利潤計量；Intani,t表示年報披露的無形資產余額，使用兩種方式計量2。模型2檢驗無形資產與企業價值（股價）的相關性。Pi,t代表創業板公司在年報披露截止日的股價；Intanpsi,t表示以年度資產負債表上披露的無形資產為依據計算的每股無形資產，在模型中也使用兩種計量方法。全部變量的定義見下表。

表1 全部變量說明表

四、實證分析

（一）數據選取

本文以2011年4月30日前在深圳證交所上市的所有創業板公司為樣本，所選取的所有數據取自銳思數據庫（RESSET），采用SPSS和Excel軟件進行統計分析。在剔除了信息缺失的公司后，共有145個樣本。所有樣本中不包括金融類公司。樣本公司的財務報告都是以2007后實行的新會計準則為基礎編報的。

（二）實證結果

1.描述性統計

將所有解釋變量和控制變量進行描述性統計后的結果如下：

表2 解釋變量和控制變量描述性統計表

從上表可知，創業板公司的無形資產均值為26721219，中位數15089194，均值占總資產的比重為2.32%；資產負債表上無形資產、開發支出、商譽三項合計的平均值為34702149，中位數18822368，均值占總資產的比重為3.01%。固定資產均值是102551544，中位數75652143，均值占總資產的比重為8.90%。所以，不論從絕對數還是相對數來看，創業板公司的固定資產均遠高于其所擁有的全部無形資產。另一方面，創業板公司的每股無形資產的均值0.2556，中位數0.1729；（無形資產+開發支出+商譽）/股份數的均值是0.3164，中位數0.2143。而每股有形凈資產的均值9.4846，中位數8.8062；扣除了開發支出和商譽后的每股有形凈資產的均值為9.4239，中位數8.8014。因此，創業板公司單位股份中有形凈資產的份額也遠大于其所有無形資產所占份額。

2.多元回歸結果

本部分在控制相關因素后，考察無形資產與經營業績以及無形資產與企業價值之間的關系來檢驗研究假設。

（1）無形資產與盈利關系的檢驗

表3是創業板公司樣本無形資產與其盈利能力的多元回歸分析結果。模型1、2和模型3、4分別以凈利潤和營業利潤為因變量。

表3 無形資產與盈利的多元回歸分析

注：① 表示在10%的顯著性水平下顯著，**表示在5%的顯著性水平下顯著，***表示在1%的顯著性水平下顯著。② 表中各變量分別對應三行數據，第一行的數值為回歸系數，第二行為T統計量，第三行為方差膨脹因子（VIF）。下表類同。

從表3可知，若以凈利潤衡量盈利能力，則無形資產或者（無形資產+開發支出+商譽）都沒有表現出與盈利水平之間的顯著正相關關系。其中（無形資產+開發支出+商譽）與凈利潤正相關，但不顯著；而無形資產甚至與凈利潤水平負相關。若剔除非經常性損益對盈利能力的影響以營業利潤為因變量，則無形資產或者（無形資產+開發支出+商譽）都與盈利水平正相關，但均不顯著。所以，不論是以凈利潤還是經常性損益來衡量，都不能發現無形資產與盈利水平之間的顯著正相關關系，研究結論是拒絕研究假設1A而接受假設1B，即創業板公司的無形資產不能顯著提升其經營業績。另一方面，在4個模型中，總資產全部與盈利水平在1%的顯著性水平下正相關。固定資產都與盈利能力正相關（雖都不顯著），且相關程度都高于無形資產。在以營業利潤為因變量的模型中（無形資產+開發支出+商譽）與盈利能力的相關性高于固定資產，以凈利潤為因變量時兩者幾乎相等。這說明在創業板公司中對盈利做出貢獻的主要還是有形資產，在無形資產中開發支出和商譽作用更大。以上結論支持研究假設3B，即創業板公司的無形資產對經營業績的貢獻不及有形資產。四個模型中的所有變量的方差膨脹因子都較小，不存在多重共線性問題；模型F值都較高，達到1%的顯著性水平。

（2）無形資產與企業價值關系的檢驗

表4是創業板公司樣本無形資產與其股票價格的多元回歸分析結果。

表4 股價與每股無形資產的多元回歸分析

從表4可知，不論是以每股無形資產還是“（無形資產+開發支出+商譽）/股份數”來計量，它們都與股價正相關，但均未達到顯著性水平。這說明，應該拒絕研究假設2A，接受假設2B，即創業板公司的無形資產與其企業價值之間沒有顯著正相關關系。另一方面，兩種計量方式下，扣除了無形資產因素后的每股有形凈資產與股價都在1%的顯著性水平下正相關。該結果驗證了研究假設3B，即相對于無形資產，市場更加認可有形凈資產對企業價值的貢獻。上述兩個模型所有變量的方差膨脹因子都較小，不存在多重共線性問題，而且模型F值都達到了1%的顯著性水平。

3.穩健性檢驗

上文在檢驗無形資產和盈利的關系時使用的是凈利潤和營業利潤，但新會計準則中的凈利潤和營業利潤包含了期間費用、投資收益、資產減值損失等內容，而這些項目和無形資產所帶來的收益關系不大。所以，本文用主要來自公司主營業務的總營業毛利作為被解釋變量重復上述表3的研究，結果與表3的結論基本一致。因此，可以進一步支持研究假設1B和3B。

另一方面，上述研究在分析股價和無形資產關系時使用的是年報披露截止日的股價，如果創業板市場完全有效則其企業價值應該在年末已經體現在其股價中。因此，本文使用年末股價作為因變量重復表4的研究，研究結論不變。此外，由于創業板公司屬于高成長性企業，為了對管理層和員工進行激勵，可能會向他們提供股票期權或認股權證等股份支付工具。這會導致每股收益被稀釋，而上述模型5、6所使用的控制變量是基本每股收益，可能會影響研究結論的準確性。所以，本文以稀釋每股收益替代基本每股收益重復以上研究，結果與表4的結論完全一致。因此，穩健性檢驗結論可以再次驗證假設2B和3B。

五、研究結論

本文的主要目的在于檢驗現階段我國創業板公司無形資產對其經營業績和企業價值的貢獻程度。通過實證研究，得出如下結論：第一，現階段我國創業板公司的無形資產總體上不能顯著提升公司的經營業績；第二，從整體看，目前市場并不認可創業板公司的無形資產對其企業價值的貢獻；第三，相對于無形資產，創業板公司的有形資產更能為企業帶來盈利，也更能顯著提升企業價值。以上實證結果說明，當前我國創業板公司所擁有的無形資產還并非為其創造財富的最主要核心資產。以專利、專有技術和商標權等為代表的無形資產現在還不能為我國的高科技中小上市公司作出重大貢獻，我國創業板市場的“質量”與以NASDAQ為代表的發達國家二板市場相比還有較大差距。

本文的研究局限在于，由于我國創業板市場的成立時間較短，沒有足夠的研究期間可以檢驗無形資產對公司以后年度更長窗口期間的業績和價值的影響。

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