現金股利政策影響因素的實證研究——以上市銀行為例

劉 寧 鹿 麗

一、引 言

股利分配政策是股東當前利益與企業未來發展之間的權衡，不僅會引起企業的資金存量與股東權益規模的變化，而且也將對企業內部的籌資活動和投資活動產生影響。股利分配減少，保留盈余就會增加，相當于把股東投資的報酬作為對企業的再投資，從而減少了外部籌資。如果上市公司股利分配政策得當，不但能直接增加上市公司的盈余，而且能夠激發廣大投資者對公司持續投資的熱情，從而提高上市公司的股價和市場價值。在我國這樣一個行業之間差異性非常明顯的資本市場里，對股利分配政策的研究不僅要注重研究總體，而且更應該注重行業性研究，否則會屏蔽行業股利政策的特殊性。通過之前的研究可以發現，股利政策具有一定的行業特征，股利政策的影響因素在不同行業之間是不同的，如果找到造成這種差異的原因，不僅能幫助企業決策者制定適宜的股利分配政策，而且能使公司外部的利益相關者更加清晰地解讀公司的股利政策并作出理性反應。

我國商業銀行上市的時間相對較短，上市銀行從2000年的3家增加到2012年的16家，雖然數量較少，但因其自身經營的特殊性，其對中國經濟的穩定發展起著舉足輕重的作用。本文借鑒前人對股利政策的研究，選擇上市銀行作為研究對象，以期找出上市銀行股利政策的影響因素。

二、我國上市銀行股利分配現狀

為了確切地分析2008-2012年我國銀行業股利政策分配的特征，本文將目前在滬深兩市上市的16家銀行作為研究樣本，對其股利分配的數據進行了統計。

（一）股利支付方式比較單一

目前上市公司的股利分配形式多種多樣，其中主要的幾種分配方式是：現金股利、股票股利、財產股利和負債股利，但我國有關法律規定上市公司只能采用現金股利和股票股利兩種分配形式。有時資本公積、盈余公積轉增股本，也常被上市公司當成發放股利的一種形式。由于農業銀行和光大銀行于2010年上市，因而在2008、2009年中未包含這兩家銀行，只對14家已上市銀行進行統計。2010年之后，研究樣本為包含農行和光大銀行在內的16家上市銀行。

2008年—2012年我國上市銀行的股利分配形式如下：

表1 2008-2012年上市銀行各年股利分配形式所占比重情況

如表1所示，從2005年—2012年我國上市銀行的股利分配狀況來看，上市銀行的股利分配形式主要有三種，其中，大部分上市銀行傾向于采用派息形式發放股利，只有少數銀行會采取派息加送股或派息加轉增股本的混合股利方式，不存在單獨發放股票股利的銀行。除平安銀行和中信銀行外，其他銀行都采取了每年都分配現金股利的政策。

（二）股利支付率偏低

股利支付率反映企業現金分紅的力度，合理的現金股利支付率有利于公司的長遠發展，同時能增強投資者的信心。然而不同國家、不同行業的平均股利支付率是不同的，國外的平均股利支付率是40%，而我國上市公司的平均股利支付率是30%左右。下表是我國上市銀行近5年的股利支付率情況。

表2 2008-2012年上市銀行的股利支付率（DP R）所占比重

由表2可以看出，我國上市銀行在2008年、2009年的股利支付率高低不一，超過20%的上市銀行采用較高的股利支付率，主要是工商銀行、建設銀行和中國銀行這三家國有商業銀行。但也有超過30%的上市銀行采取低股利政策，像浦發銀行、民生銀行等股份制商業銀行個別年份的現金股利支付率較低，主要是受其送股的影響。在最近兩年，上市銀行的股利支付率基本維持在30%左右。從最近五年的平均股利支付率來看，上市銀行的股利分配具有連續性和穩定性的特點，且其平均股利支付率在逐年提高。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文選取在滬深兩市上市的A股銀行業上市公司2010-2012年的數據作為樣本。根據巨潮資訊網、新浪財經網進行數據搜集及整理。運用SPSS17.0統計軟件進行數據處理。

（二）研究假設

（1）假設1：每股現金股利與每股收益成正相關關系。

公司能否獲得長期穩定的盈余是其分配現金股利的重要基礎，一般來說，盈利能力越強的公司，其資金越雄厚，公司通常采取較高的股利政策，而盈利能力較弱或不穩定的公司，其面臨的經營風險和財務風險較大，通常會采取低股利政策。

（2）假設2：每股現金股利與每股經營活動產生的現金流量凈額成正相關關系。

企業現金流量的狀況是公司能否發放現金股利的重要前提條件。當公司的現金比較充裕時，在保證其正常經營的前提下，才會考慮發放較多的股利。

（3）假設3：每股現金股利與資產負債率成負相關關系。

資產負債率較高的企業，其財務杠桿較高，償還借款的壓力較大，公司的現金首先需要滿足債權人的利益，因而公司通常會發放較少的現金股利。

（4）假設4：每股現金股利與總資產的自然對數成正相關關系。

公司規模的大小往往代表著其實力的強弱，規模較大的上市公司一般處于成熟期，繼續擴大的欲望不強，因此可能有較多的現金用來發放股利。另外，大公司由于其自身的知名度、信譽度較高，其從外部融資相對容易。

（5）假設5：每股現金股利與第一大股東持股比例成負相關關系。

股權結構也是影響現金股利政策的一個重要因素。在股利政策制定過程中，大股東擁有更多的控制權，其股權過于集中必然會導致中小股東利益受損。大股東持股比例越高，其對現金股利的偏好越低。

（三）變量設計

表3 變量設計

（四）模型構建

其中α代表回歸方程的常數項，β1、β2、β3、β4、β5代表自變量的系數，μ代表隨機項。

四、實證研究

（一）相關性分析

鑒于模型各變量間可能存在的高度相關性或多重共線性會影響回歸分析結果，因此需要先對各變量的相關性進行檢驗。

表4 相關性

由表4可見，每股現金股利與每股收益、股權結構在1%的置信水平顯著相關，與每股經營現金凈流量在5%的置信水平顯著相關，與其他解釋變量的相關性較低。為了避免漏掉有用變量，將所有變量都納入到回歸模型中，進一步研究被解釋變量與解釋變量之間的關系。此外，可以看出，各自變量之間的相關程度較低，均不超過0.8，說明回歸分析時不會產生嚴重的多重共線問題。

（二）多元回歸分析

表5 模型匯總

從上表可以看出，該模型的擬合優度為0.495，說明樣本的回歸效果較好，在可接受的范圍之內，可以信任該結果；根據Durbin-Watson檢驗，可以檢測變量是否存在自相關問題。一般來說，統計量接近2，基本可以確定殘差間相互獨立。該模型的D-W統計量為1.671，接近于2，說明變量無自相關性。

表6 Anovab

該表是進行回歸方程的顯著性檢驗，表6中的F統計量為10.215，對應的sig值為0.000，說明該模型有較高的總體顯著性水平。

表7 系數（進入法）

表7的結果表明進行多元線性回歸后，每股收益、資產負債率、總資產、第一大股東持股比例均通過了檢驗（Sig.＜0.05），只有每股經營活動現金金流量與每股股利的相關性不顯著。從上面的分析可以看出，該回歸模型通過了諸多檢驗，具有統計學意義。

因此得出如下模型：Y=4.184+0.103X1-5.432X2+0.059X3-0.387X4。

五、研究結論

根據上面的回歸結果，可以得到以下結論：

1、上市銀行的每股現金股利與每股收益之間存在顯著的正相關關系。每股收益的回歸系數為0.103，通過了顯著性水平為5%的檢驗，說明盈利能力是上市銀行分配股利的基礎，盈利性強上市銀行才有足夠的信心發放較多的現金股利，因而假設1成立。

2、上市銀行的每股現金股利與每股經營活動現金凈流量之間不存在顯著相關關系。二者的顯著性水平為0.128，未能通過顯著性水平為5%的檢驗，說明二者之間沒有明確的線性相關關系。一般來說，現金股利的發放需要現金流的支持，每股經營現金凈流量的多少在很大程度上能夠影響股利支付水平，但可能由于本論文未將銀行的流動性以及貸款比例作為影響因素來考慮，因此無法得出每股經營活動現金凈流量對股利分配具有顯著的相關關系，假設2不成立。

3、上市銀行的每股現金股利與資產負債率之間存在顯著的負相關關系。資產負債率的回歸系數為-5.432，通過了顯著性水平為5%的檢驗。該變量是用來衡量償債能力的指標，銀行資產負債率越高，用于償債的現金需要量越大，因而其用于發放的現金股利越少。同時，我國相關法律規定，商業銀行的資本充足率不得低于8%，資本充足率反映商業銀行在存款人、債權人的資產遭到損失之前，該銀行能以自有資本承擔損失的程度。這樣的規定對于上市銀行股利分配有了制約，其在進行股利分配時必須要考慮銀行的資本充足率，因而假設3成立。

4、上市銀行的每股現金股利與公司規模之間存在顯著的正相關關系?？傎Y產的回歸系數是0.059，通過了顯著性水平為5%的檢驗。該變量是衡量公司規模的指標，通常規模大的銀行其繼續發展的機會少一些，因此銀行會有大量的資金用于發放現金股利，假設4成立。

5、上市銀行的每股現金股利與公司的第一大股東持股比例之間有顯著的負相關關系。一般來說，上市銀行的股利分配政策會受到最大股東偏好的影響，控股股東為了加強風險管理，擴大資本存量，希望將利潤留存。公司的第一大股東控制程度越高，越傾向于少發放現金股利，假設5成立。

影響股利分配政策的因素很多，這些因素之間往往相互關聯、相互制約。因此，股利政策的制定在很大程度上是銀行依據內外部環境進行綜合考量的結果。銀行的特殊性職能使其在國家宏觀經濟中占有重要地位，因而也受到有關部門的嚴格監管，主要是要求上市銀行必須保持一定的資本充足率。為了保證貨幣金融體系的穩定，銀行業的現金股利分配會保持比較穩定的水平。與其他行業不同的是，銀行業的業務關聯度較大，銀行在制定股利政策時會受到同行業的其他銀行股利政策的影響。

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