中國國債的現狀分析與政策展望

潘國旗

(杭州師范大學 政治與社會學院，浙江 杭州 310036)

經濟研究

中國國債的現狀分析與政策展望

潘國旗

(杭州師范大學 政治與社會學院，浙江 杭州 310036)

為應對國際金融危機的沖擊，2008年底中國實施新一輪積極財政政策，導致財政赤字和國債規模持續攀升，財政風險開始顯現。今后我國國債政策的取向應是：繼續確保國債為保增長、調結構等發揮重要作用，堅持國債市場化發展大方向不動搖。同時，要吸取歐債危機的教訓，把控制赤字和國債規模目標納入中長期財政發展規劃；優化國債結構，減輕債務負擔；有效管理和控制隱性債務及或有債務；建立政府債務風險預警監控機制，實現國債政策的可持續發展。

國債；債務危機；積極財政政策

2007年以美國次貸危機為起點的全球金融危機爆發以來，為防止經濟下挫各國政府都加大了對經濟的干預力度，普遍實行擴張性財政政策，到目前為止也取得了一定成效，全球經濟正在緩慢復蘇，世界進入后危機時代。但擴張性的財政政策加劇了各國的財政赤字問題，引發了世界主要經濟發達體的主權債務危機，成為世人關注的焦點。

為應對國際金融危機的沖擊，中國政府從2008年底開始實施新一輪積極財政政策，包括龐大的財政增支內容，也有頻繁的減稅措施。增支減稅導致國債大規模增發，2009年實際發行國債16 269億元，而2010年的國債發行額接近2萬億元，年度余額超過6.7萬億元。[1]積極財政政策的實施，一方面起到了保增長的作用，有效抑制了我國經濟下滑局面，在提升市場主體信心方面起到了積極作用，但同時也給中國財政安全運行帶來了較大沖擊，引發了人們對我國國債政策可持續性和財政風險的擔憂。本文在對我國當前國債規模現狀分析的基礎上，提出今后我國國債政策的取向。

一 改革開放以來我國國債政策的發展演變及國債規模現狀分析

國債是指政府在國內外發行債券或向外國政府和銀行借款所形成的國家債務[2]。廣義的國債除國家預算公布的債務外，還加上隱性和或有債務。目前我國的隱性和或有債務包括社保基金空帳(即退休金缺口)、國有銀行不良貸款(壞賬)等等。[3][4]按照我國目前實行的《預算法》規定，我國仍然禁止地方政府舉債*自從1994年分稅制財政體制改革以來，賦予地方政府發債權的呼吁一直沒有停止過。中央政府出于地方發債失控的擔心，一直對地方發債制度的推行持保留態度，采取了較為謹慎的做法，地方債啟動的步伐一直較慢。1998年實行積極財政政策時采取的是國債轉貸政策。2009年為落實新一輪積極財政政策中地方政府的資金來源問題，財政部代地方發債2000億元，可謂是地方債發行的“破冰”之舉。2011年10月17日，國務院批準上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發債試點。試點省市可發行的政府債券期限為3年和5年，其中上海市發行債券規模為71億元、廣東省69億元(不含深圳)，深圳市22億元，浙江省89億元。這是地方政府在融資渠道上獲得的最大突破。但它仍然是在《預算法》法律框架約束下的變通之舉，總體上地方政府仍然是不能發行公債的。，所以我國目前所有的公債都是國債。本文的分析以中央政府發行的國內國債為主，兼及地方公債和政府公共部門等債務。

(一)改革開放以來我國國債政策的發展演變

改革開放前，我國政府長期實行“量入為出”的財政政策，基本保持了財政收支的平衡，僅在建國初期發行過一期“人民勝利折實公債”和20世紀50年代發行過5期“國家經濟建設公債”。十一屆三中全會以后我國于1981年恢復了國債發行，以解決當時的財政支出缺口問題，主要出于權宜之計的考慮。但是，隨著社會主義市場經濟地位的逐步建立，國債對社會經濟發展的促進和推動作用逐步顯現，特別是1998年，我國為抵御亞洲金融危機采取積極財政政策后，國債政策成為一種宏觀經濟調控手段受到國人的重視，對國債政策的地位和作用的認識也進一步提高。縱觀改革開放以來中國國債政策的演變，經歷了以下四個階段*關于四個階段的劃分參考了王合軍的《我國國債功能及其效應研究》(浙江大學博士學位論文2009年10月)一文。。

第一階段是1981-1985年，這是國債恢復發行的探索階段，帶有被動利用和權宜之計的政策特征。“文革”結束后，為彌補“歷史欠賬”和實行“放權讓利”為主線的經濟改革，1979、1980年國家財政出現了較大的預算赤字。 為確保按照當時預算編制辦法實現財政收支平衡，1981年國務院決定發行國庫券*1981年及以后一段時間我國所發行的國庫券，期限大都超出1年的期限，與國際上通用的“國庫券”含義差別很大，1995年后，財政部即遵照國際慣例，把1年以上的“國庫券”更名為國債。來彌補預算赤字，當時計劃發行40億元，實際發行了48.66億元。1982—1985年我國繼續按1981年的發行辦法發行國庫券，1985年的國庫券實際發行數升至60．61億元。這一階段，我國國債發行的指導思想肯定了社會主義國債的生產性功能，國債的經濟調節功能得到初步認可。但在當時的計劃經濟體制下，政府運用國債調節經濟帶有鮮明的行政色彩，如國庫券的發行采取行政分配方式，也不允許流通轉讓。所以這一階段既沒有國債的發行市場(一級市場)，也沒有流通市場(二級市場)。

第二階段是1986—1993年，我國開始由傳統的計劃經濟進入有計劃的社會主義商品經濟時代，政府對國債功能的認識也發生了轉折。同年3月15日，國務委員兼財政部長王炳乾在全國國庫券發行工作會議上強調指出：“從現在起要改變以前那種認為發行國庫券是權宜之計的觀念”，“國庫券發行工作今后要長期進行下去。”[5]這標志著我國對國債籌集建設資金功能定位的正式確立，國債發行規模也逐步加大，年發行額從1981年的48.66億元增加到1993年的314.78億元。[6]與此同時，國債的金融功能也開始引起重視，其顯著標志是，從1988年起我國國債發行市場(一級市場)和流通市場(二級市場)的逐漸形成和發展。

第三階段是1994—1997年，中國的經濟改革進入一個新的階段。由于《預算法》的實施，中央財政赤字不能再向中央銀行透支，必須完全依靠發行國債予以彌補，從而導致了這一階段國債發行規模的急劇擴大。1994年的國債發行額首次突破千億大關，達到1028.57億元，為1993年的兩倍多。此后的發行量逐年增長，至1997年突破了2000億元，達2412.03億元。[6]這一階段，國債承擔了彌補財政赤字的全部融資功能，國債市場也逐步完善，其金融功能進一步受到重視，以公開市場業務為標志，國債的流動性調節功能開始發揮和顯現。

第四階段是1998年至今，國債政策的宏觀調控作用得到充分發揮。1997年爆發的亞洲金融危機使中國的經濟形勢面臨著前所未有的嚴峻考驗，為此，我國從1998年開始實施積極的財政政策，主要以擴大國債發行規模、增加財政資金建設投入、刺激內需為特征。1998年當年共發行國債3808億元，1999年達到4015億元，2002年上升到5934.3億元，2003年則達到創紀錄的6283.4億元。*數字據《中國金融年鑒》和中央國債登記公司。由于統計口徑不一致，《中國財政年鑒》所載這幾年的國債發行數為：1998年3228.77億元、1999年3702.13億元、2002年5660億元、2003年6029.24億元，參見《中國財政年鑒(2008)》，中國財政雜志社，2008年，第406頁。2004年我國從積極財政政策轉向中性財政政策，轉變的標志是2004年一季度，國債累計發行832億元，同比下降12.5%。[7]但2004、2005兩年的國債發行額仍分別達到6726.28億元和6922.87億元。從2006年起，我國開始實行國債余額管理，當年的國內債務余額為34 380.24億元。2007、2008年的債務余額分別升至51 467.39億元和52 799.32億元。[8]為應對國際金融危機，2008年底我國重新啟動了積極的財政政策，國債規模進一步擴大，2009年的國債余額達到59736.95億元，占GDP的17.5%，較2008年末提高0.7個百分點。2010年的國債籌資規模繼續保持歷史較高水平，實際發行國債1.98萬億元(含2000億元中央代發的地方債)，年末國債余額為67 684.90億元。隨著國債發行規模的逐年擴大，我國的國債市場無論是一級市場還是二級市場都發展迅速，目前我國國債市場已形成包括全國銀行間國債市場、交易所國債市場和柜臺國債市場三部分組成，各類機構和個人等眾多投資者參與的相對比較完整的市場格局，而且市場的流動性也有了很大提高。國債發行、流通市場的日趨完善，不但增強了國債在財政宏觀調控中的作用，而且為其有效發揮金融功能奠定了基礎。

(二)我國國債規模的現狀分析

中國改革開放30多年來，國債為促進經濟增長和社會發展做出了重要貢獻，國債政策已經成為國家宏觀調控的重要工具；但國債也被稱為“經濟中的原子彈”(nuclear forces of economics)[9](前言)，它所具有的巨大經濟能量，只有在合理駕馭的情況下，才能促進經濟增長。如果國債政策運用不當，很可能招致財政和金融風險，導致經濟崩潰。爆發于2008年底、目前仍在不斷惡化與蔓延的歐洲主權債務危機就是一個很好的例證。我國自1998年實施積極財政以來，在國債政策的宏觀調控作用日益突現的同時，其負面影響也開始顯現，國債余額逐年加大，國債負擔以及國債風險問題進入了人們的視線。如何保持國債的合理規模、避免債務風險，成為學界熱議的焦點。國際上關于國債風險常規指標*這些常規指標主要有五項: 國債負擔率、赤字率、國債依存度、國債償還率和國民應債率。參見張橋云《對八十年代以來我國國債總量擴張及趨勢的分析》，《四川金融》，1997年第12期。的分析大致始于20世紀50年代，希望以這些指標為參照能夠及早準確地判斷出債務國的真實償債能力。但后來發現，某些指標的特異性和靈敏度在不同的研究中往往有所不同，甚至差別很大。同時，對于特異性指標的臨界值劃分，也存在較大的爭議。這在一定程度上引發了世人對這類方法的質疑。即便如此，這些指標還是受到一些國家的債務管理部門和評級公司的重視，成為當今國債風險評估的基礎。鑒于此次歐債危機的深刻教訓，筆者認為《馬斯特里赫特條約》*指歐盟《馬斯特里赫特條約》121 條第1 款中規定的加入單一貨幣聯盟的趨同標準。1991 年12 月9-10 日歐共體政府首腦會議(歐洲理事會)召開，對1958 年的《羅馬條約》作了重大修訂，批準了《馬斯特里赫特條約》，規定了歐洲經濟與貨幣聯盟(EMU)的進程，特別是加入單一貨幣聯盟的標準。該條約于1992年2月7日正式簽署。中關于財政赤字/GDP小于3%，國債余額/GDP小于60%的規定，仍然是我們控制國債規模的兩條重要警戒線，它可以起到防范財政風險的作用。因此，下文將從上述幾個常規指標來衡量我國的國債規模現狀。

1.國債負擔率 用“國債余額與GDP的比率”來表示的國債負擔率是從國民經濟的全局角度來考察國債數量界限的指標，它在國際上被普遍認為是考察國債相對規模最重要的指標。我國20世紀90年代前期的國債負擔率在4%-6%之間波動，隨著1998年積極財政政策的實施，國債負擔率出現了較快的增長趨勢，每年大約以1個百分點的速度遞增，至2007年底達到最高值18.34 %，2009年和2010年都在17%左右。這一指標歐盟規定的警戒線為60%，根據國際貨幣基金組織公布的數據顯示，2010年美國國債負擔率91.6%，日本為220.3%，德國80%，英國為77.2%。應該說，我國目前的國債負擔率處于較低水平，不僅遠低于同期主要發達國家的水平，距60%的警戒線也較遠。但如果加上政府的隱性及或有債務，我國的國債負擔率會迅速攀升。考慮到我國的發債歷史較短以及近年國債余額增長率高于GDP增長率的事實，在中長期適當控制國債規模仍然是很有必要的。

2.赤字率 赤字率是指財政赤字與GDP的比率，它反映出財政赤字在國內生產總值中的份額，體現著宏觀經濟對赤字的承受能力。由于國債是彌補財政赤字的基本手段，因此，長期的高額赤字必然導致發債規模的擴大。因此赤字率通常也作為一個重要的風險指標來考察國債的相對規模。在1998年之前，我國的赤字率一直維持在較低水平，至1994年赤字率才升至1.19%，這是由于從當年開始國家禁止財政向中央銀行借款或透支，全部財政赤字必須以發行國債的方式來彌補所導致。從1998年開始，國家實施積極財政政策，政府支出陡然加大，赤字率也快速攀升，2002年達到峰值2.62%，此后隨著財政政策的轉向而下降，但自2009年重新實施積極財政政策后，赤字率又達到2.29%的高位。從國際比較看，2010年美國財政赤字率為10.3%，日本為9.2%，德國為3.3%，英國為10.2%。[10]與之相比，我國的赤字率水平較低，也一直低于《馬斯特里赫特條約》中規定的3%。但是，考慮到國債規模與財政赤字相互作用產生的“滾雪球”效應，我國仍應當努力將赤字率應控制在合理的范圍之內。

3.國債依存度 國債依存度反映的是一國財政支出對國債的依賴程度，用當年國債發行額與當年財政支出的比率來表示。一般而言，這個指標有兩個統計口徑：一是用全國財政支出作為分母，二是用中央財政支出作為分母。由于我國地方政府沒有發債權，2009年之前國債一律由中央財政發行和使用，所以用中央財政支出作為分母來衡量國債依存度更為連貫，也更有現實意義。國際上關于國債依存度的警戒指標是：國家財政的國債依存度不超過20%，中央財政的國債依存度不超過30%。近年來我國的國家債務依存度，2002年為26.91%，2006年下降至21.98%，2009年又升至23.50%。與警戒指標相比，我國目前的這個比例不算太高。但從我國的中央財政債務依存度上看，卻是偏高的，2000—2009年間的這一指標，除2008年為64.13%外，其余年份都在80%以上，2009年達到117.51%，最高的2007年甚至達到202.23%，這反映了我國財政結構中的一個突出問題:中央財政支出比重太低，而所有債務又都集中在中央財政這一級。中央財政支出過分依賴國債，會使得國債還本付息對財政的壓力加大，而一旦經濟環境發生變化，新債發行受阻，將無法保證正常的財政支出。

4.國債償債率 國債償債率反映的是一國當年的財政收入中有多少需要用來支付國債的還本付息支出，這一指標用當年的國債兌付額與財政收入的比率來表示。國際上關于國債償債率的警戒線為10%。就我國而言，從1996年起的國債償債率都超過了10%，1998年甚至超過了20%，此后雖出現回落，但一直保持在10%以上(個別年份超過15%)，2009年為14.22%。需要指出的是，2009年之前，我國國債完全是作為中央政府組織財政收入的形式而發行的，其收入列入中央財政預算，由中央政府調度使用。因此以中央財政收入為分母計算的國債償債率能更直接真實地反映出國家財政對國債的依賴程度。顯然，若以中央財政收入為分母計算我國的國債償債率，其數值將有較大幅度的提高。

5.居民應債率 指當年國債余額與居民儲蓄余額的比率，這是從居民的儲蓄水平來考察國債發行規模的，因為國民經濟的應債能力最終主要落實到居民的應債能力上。該指標越高，表示居民年收入中購買國債的比率越高，而其潛在購買力不足。從我國的情況看，自1998年實施積極財政政策后，由于國債規模增長很快，居民的應債率也持續上升，由1997年的11.9%升至2002年的22.25%。但從2003年起由于城鄉居民儲蓄余額出現快速增長，居民應債率也因此呈下降之勢，大多數年份都在21%—22%之間。我國數量龐大的儲蓄余額為國債規模的繼續增長提供了潛在空間，但必須看到，我國國債的增長速度多年一直高出居民儲蓄存款的增長速度，因此，國債的規模仍不可盲目擴大，應控制在適度的范圍內。

表1 1990-2009年我國國債各指標數據表 單位：億元

數據來源：根據《中國期貨證券統計年鑒2010》《中國統計年鑒2010》中相關數據計算而來。

綜合分析上述五個指標，有三點值得注意：一是國債負擔率(國債余額占GDP比重)是一個更為全面、能綜合反映一國舉債潛力的指標，[11]也更具國際可比性。總體來看，我國的國債負擔率遠遠低于主要發達國家的水平，距國際警戒線60%也較遠，處在安全區間。但必須看到，西方發達國家發行國債歷史較長，國債存量較大，導致國債負擔率較高。而我國從1981年恢復發行國債至今只有30余年歷史，國債存量相對較低，與我國近年達到世界第二的GDP總量比較，這一指標自然較小。但是，從組成國債負擔率兩個變量來看，目前我國國債余額增速遠高于GDP增速， 1990-2007年國債余額年均增速在30%以上，而GDP年均增速基本在15%以下，按此速度估計，未來我國國債負擔率會持續上升且增幅進一步擴大。二是，西方發達國家計算國債依存度的分母是全國的財政總收支水平，而我國以中央財政收支水平做分母來計算更為客觀。如果按中央國債依存度來考察，我國的這一指標是偏高的，這與我國現行財政體制中存在的問題(中央財政支出比重太低，又不允許地方政府舉債，所有債務都集中在中央財政這一級、相當大量的預算外政府性資金不在債務依存度指標的分母中反映)有關，導致中央財政支出過分依賴國債。第三，從更全面的角度看，上述名義上的赤字、國債指標遠未能反映我國政府債務現實情況的全貌，我國目前還存在大量的隱性和或有債務，如社保基金的欠賬、糧食系統虧損掛賬、國有企業與國有銀行及非銀行金融機構虧空，還有各部門、地方舉借的性質類同于主權債的債務等。如果加上新形勢下出現的這種種隱性負債、或有負債，我國當前的國債負擔率可能接近甚至超過50%，[12]真實的國債負擔率要比名義負擔率高得多，對此，我國未來在實施國債政策的過程中應該引起足夠重視。

二 今后中國國債政策展望

展望后危機時代的中國國債政策，我們要密切關注國內外經濟形勢，以為積極財政政策重要組成部分的國債政策的相應調整和轉變提供參考。宏觀經濟形勢判斷是實行積極財政政策能否取得預期效果的關鍵之所在。全球經濟危機爆發以來，在經歷了2010年的復蘇之后，2011年的世界經濟出現了明顯減速的跡象，經濟增長的動力開始下降。主要發達國家面臨非常嚴峻的失業挑戰，主權債務危機的升級和流動性陷阱也大大壓縮了財政與貨幣政策調控的空間，增加了誘發貿易、投資和金融保護主義的風險，這些都會對中國經濟增長的前景帶來嚴重的影響和不確定性。就國內經濟形勢而言，中國經濟經歷了持續30年的高速增長之后，開始進入一個緊縮時期，社會經濟發展中不平衡、不協調、不可持續的問題很突出。現階段，中國宏觀經濟面臨的主要問題是，既有經濟增速放緩(下行)的威脅，又有通貨膨脹的壓力，尤以經濟下行壓力加大問題更為突出。鑒于目前復雜的國內外形勢，國家的宏觀調控政策已從反危機時期的全面擴張(更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策)向“松緊搭配”(積極的財政政策和穩健的貨幣政策)轉變。未來一段時間內，我國財政應對形勢變化的基本原則是：保持財政政策的連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策。因為我國經濟走向穩定增長，還需要適當的財政政策刺激力度的支持，如啟動“十二五”規劃重大項目工程，加強經濟社會發展的薄弱環節，加大民生支出，完成在建項目和后續工程，這些都需要適度的財政赤字和國債規模，財政政策仍需要保持積極姿態和一定的擴張性。但同時必須注意把握積極財政政策實施的力度、節奏和重點，積極防范和控制財政風險。

(一)合理控制國債規模，防范財政風險。從長期來看，國債規模不可能一直保持超常規增長，必須與財政收支水平和GDP水平保持協調一致。一個最基本的限制指標就是，國債的增長幅度不能超過GDP的增長幅度。從當前形勢出發，借鑒國際經驗，科學確定財政赤字水平和國債規模，以防范可能出現的財政風險，可以考慮從以下幾方面入手：

1.把控制赤字和債務規模目標納入中長期財政發展規劃 國債歸根結底是由財政赤字產生的，控制財政赤字自然是控制國債規模風險的基本措施。為了有效控制赤字增長，要不斷完善財政支出政策，規范政府支出行為。一方面，按照公共財政的要求，合理確定財政支出范圍，把財政支出限制在能夠提供公共需求和提高社會效益的領域與事物中。財政資金退出一般性競爭領域，投放到用于公益事業和公共基礎設施建設，用于支持不發達地區經濟發展以及有利于技術進步和高技術產業發展的領域。另一方面，應當合理確定財政支出占GDP的比重，防止財政支出增長長期超前于經濟增長。此外，還應當不斷推進政府機構改革，精簡行政機構人員，努力壓縮政府的行政開支。

2.逐步提高財政收入的規模水平，筑牢防控財政風險的防火墻 較高的財政收入規模水平和增長速度是防控財政風險的防火墻。如前所述，我國自1998年以來實施了兩輪積極財政政策，但目前國債余額占GDP的比重仍處低位(2009、2010年都在17%左右)，是因為我國目前的財政狀況還比較穩健，我國的財政收入近年來增長迅速(2000年之后的年均增速達20%，2010年財政收入達8.3萬億元)，使我們有財力消化實施兩輪實施積極財政政策所形成的赤字。但隨著我國經濟發展方式的轉變和結構性減稅政策的實施，這種穩健的財政狀況能維持多久，越來越充滿著不確定性。[13]這需要引起我們的高度重視，要通過規范政府收支行為，把財政管理切實轉到科學化、精細化的軌道上來，把所有政府資金納入預算管理，全方位推行預算績效評價，避免財政收入相對減少而財政支出剛性增加的情況發生，以夯實防范財政風險防火墻的基石。

3.優化國債期限結構，減輕利息負擔 從理論上說，國債是一種低風險、高流動性的金融產品，按照風險與收益對稱的原則，國債利率理應低于銀行存款利率，并成為市場基準利率。而在實踐中，我國國債利率的確定卻是以銀行利率為依據，并略高于銀行利率水平。這種利率倒掛加大了國債還本付息的壓力，從而不利于壓縮國債規模，另外，也無法發揮國債利率的基準利率作用，從而阻礙資本市場的正常發展。為扭轉這一局面，根本途徑是培育成熟的國債市場，提高國債流動性，實現短、中、長期國債等各類國債產品的多元化，從而既能滿足持有者的不同風險偏好，有助于發行工作順利展開，又能錯開不同期限國債的償還，能在很大程度上緩解國債發行規模增長過快的問題。要加快國債市場的規范和發展，建成成熟的國債市場。因為在成熟的國債市場中，市場流動充分，利率信息傳播高效，從而有利于基準利率的形成，也有助于國家貨幣政策的執行和傳導。在這種條件下形成的國債利率水平，將低于同期銀行存款利率。隨著國債還本付息壓力的降低，國債整體規模將獲得更為理想的可持續發展條件。

4.適時調整財政政策，降低國債風險 隨著時間的推移，積極財政政策的正面效應會逐漸減弱，而負面效應逐漸顯露，應靈活把握政策刺激的規模和時間長短，以使政策的有效性最大化。據國際貨幣基金組織(IMF)對34個新興市場國家過去最長達40年的財政刺激政策的經驗研究結果，過高的初始政府負債水平(超過GDP的50%)會導致擴張性財政政策抬升市場利率水平，并影響投資者信心，從而產生顯著的“擠出效應”，無助于經濟中長期增長。[12]因此，在下一步的積極財政政策實施過程中，應通過調整政策目標、運用方式，控制國債發行規模，從以國債手段為主轉向以稅收和財政貼息手段為主刺激總需求。在保持目前財政政策基本框架的前提下，審時度勢，掌握擴張的力度，控制“積極”的程度，沒有必要就不再增加擴張的力度。而且從邏輯上講，再往前，在實現經濟穩定增長目標的前提下，作為政策調整的終點，要根據宏觀經濟形勢作出積極財政政策淡出的決策。

(二)加強國債管理，優化國債結構。國債政策要實現的是一個綜合性目標，除了實現國債自身運轉風險的最小化，還要通過國債政策的合理運用達成宏觀調控目標。為了實現這些目標，下一步國債管理可以考慮從技術層面做出以下調整:

1.調整國債期限結構 在過去很長時間里，我國的決策部門更多地只是把國債視為彌補財政赤字的工具，對其推動金融市場體系建設的作用認識不足。因此，所發國債以3—5年的中期國債為主，從而導致國債期限結構分布不夠合理，既缺少10年以上期限的長期國債，也缺少利于財政部門調節季節性或臨時性資金短缺、利于央行進行公開市場操作的短期國債。以中期國債為主的國債期限結構，直接造成國債償還期集中、一定時期內還本付息壓力巨大的局面，也無法滿足投資者在金融資產方面多樣化的需求，此外也阻礙了市場基準利率的形成，從而不利于金融市場的健康發展。同時，具有足夠數量的短期國債是進行公開市場操作的基本條件，我國短期國債存量不足的情況也給公開市場操作造成了一定制約。因此，為了完善我國國債期限結構，一方面，為了不斷提高財政政策和貨幣政策在國債交匯點上的協調性，結合財政政策和貨幣政策各自的松緊狀況形成最佳配合，有必要在已經實現國債余額管理制度框架下更多地發行短期國債，發揮其對于調節國庫收支和央行靈活運用貨幣政策進行宏觀調控有著積極作用。另一方面，未來我國應當繼續加大長期國債的發行力度，以有利于穩定投資者對宏觀經濟的信心，有利于投資者保持投資心理和市場行為上的連續性和穩定性，這對國債市場的長期發展有著重要意義。

2.調整國債品種結構 20世紀80年代我國恢復發行國債以來，國債品種不斷得到豐富，陸續發行了國庫券、國家重點建設國債、國家建設債券、特別國債、保值國債等多個品種的國債。1995年之后，財政部按照國際上通行的分類方式，對我國的國債品種進行了整合，此后發行的國債逐漸統一按券面形式劃分為無記名國債、憑證式國債、記賬式國債這3種。近年來，我國國債的品種結構得到不斷優化，記賬式國債的發行比重逐漸加大，目前比例大致穩定在75%左右。憑證式國債方面，期限有待進一步多元化，利率設置有待進一步靈活化，應當考慮提供更多符合市場需要的期限和利率組合，適當增加長期國債的比重。同時，改變憑證式儲蓄國債和電子式儲蓄國債并存的局面，逐步向全面電子式過渡。此外，還可以考慮發行指定用途的國債新品種，如教育國債、社保國債等，以滿足經濟發展方式轉變、建設和諧社會的要求。

3.調整國債持有者結構 1998年以來，在國債發行規模不斷擴大的同時，我國的機構投資者持有國債的比重也逐漸加大。到2010年年底，個人投資者持有的國債占全部國債投資比重僅為0.04%。在機構投資者中，商業銀行、特殊結算成員、保險機構占據了國債持有量的前三名，其持有國債占到國債投資量的93.6%。從發達國家的經驗看，機構投資者為主的國債持有結構不但有利于節約國債籌資成本，更有利于充分地發揮國債市場的經濟調節功能。就我國目前而言，機構投資者已占據國債投資的絕對主體，但機構投資者群體的結構配置還有待優化，如投資量較大的機構在我國國債市場中占據了壟斷地位(以商業銀行的比重最高)，而賬戶數量比重超過一半以上的非金融機構發揮作用明顯不足。交易主體過于集中、單一直接限制了國債市場的擴大。從國際經驗看，成熟的債券市場中投資主體應該是多元化的，其中保險機構、非銀行金融機構、非金融機構所占比重較高。未來應當進一步促進國債投資主體的多元化，充分發揮非金融機構投資者的作用，以不斷拓寬國債市場的深度和廣度。

4.調整國債使用結構 從根本上說，國債對經濟穩定與增長的調節和促進作用取決于國債資金的使用效益，所以，國債資金的使用方向對國債政策有著特別重要的影響。通過2004年國債使用方向的調整*從2004年開始，伴隨著我國第一輪積極財政政策逐漸淡出，國家把國債投向的目標從防止經濟下滑、拉動經濟增長向調整經濟結構、實現協調發展的方向加以轉變。，逐步解決國債使用中存在的問題，我國目前的國債資金使用日趨合理。2009年我國新一輪積極財政政策實施以來發行的長期國債，主要用于支持“三農”工程、重大環保生態和節能減排工程、重大能源及交通基礎設施建設、廉租房建設和棚戶區改造工程、自主創新、結構調整和產業轉型項目、促進協調發展的重點項目等。[14]“十二五”期間，我國仍處于發展的重要戰略機遇期，但又處于社會矛盾凸顯期。因此，國債資金的投放重點應是加強社會保障，不斷改善民生(如可以考慮發行特種國債來彌補部分養老金支付缺口)；促進城鄉基本公共服務均等化，實現社會公平(如建立健全的向農村適度傾斜的公共產品供給制度等)；提升人力資本，加速科技進步(如加大國債資金對基礎教育、基礎科技和高新科技研發的投入等)；增加環境治理和保護投資，保護生態環境(最能體現國債的前人借債、后人償還的代際特征)；加強中西部經濟建設，縮小地區差距(如利用國債投資加速中西部地區人力資本積累和通過國債資金的引導和扶持鼓勵外資和東部企業到中西部投資等)。

(三)加強國債市場建設。經過自1981年以來的30多年的迅速發展，我國目前已基本形成了相對完整的國債發行市場和流通市場，國債市場建設取得了舉世矚目的成就。但與發達國家成熟市場相比，我國的國債市場現階段還存在流動性不足、交易方式簡單、市場分割等問題，我國國債市場還有很大的發展空間，可以在以下方面加以完善:

1.加強國債相關法律及制度建設 相對于國債市場的高速發展，我國有關國債法律法規體系的建設還顯得滯后，目前仍然在使用的是1992年國務院頒布的《國庫券條例》，除此之外，還有一些涉及國債發行、流通管理的部門規章、通知和證券交易所發布的通知、辦法等，這種狀況制約了國債市場的健康發展，也與國債在我國經濟社會發展中的重要地位不相稱，應盡快制定和頒布《國債法》。在未來的立法中，應涉及立法宗旨(區別與《預算法》《人民銀行法》及《證券法》的關系)、立法原則(突出國債政策的相對獨立性以及市場化原則;國債管理機構職責，要進一步厘清各部門的管理職責并確保管理的統一協調性)等；其內容應包括國債的發行、流通、償還、管理和法律責任等事項，對其中所發生的社會關系加以明確規范，從而確保國債市場的健康有序發展。

2.推出國債預發行制度 國債預發行是指國債尚未正式發行之前，市場就對其先行報價買賣的行為。這種買賣行為通常是在一級自營商和投資者之間以遠期合同交易的方式來完成，通過遠期合同的交易情況，一級自營商可以制定對自己更為有利的投標和承銷策略。國債預發行制度具有價格發現功能，它能促使國債承銷商對未來利率水平的看法漸趨一致，并可將預發行價格作為投標價格參考，使國債的定價更加準確并市場化，從而提高發行市場競標的透明度。因此，國債預發行機制市場可以更加緊密地將國債發行市場和流通市場聯系起來，減少國債發行市場的信息不對稱性，增加國債發行的透明度，降低承銷機構操縱中標價格的機會; 而且，國債預發行制度也為投資者提供了一個投機套利的工具，可以最大限度地調動國債投資者積極地參與到國債發行中，降低國債承銷機構的承銷風險，提高承銷機構的承銷能力。

3.建立統一互聯的國債市場 我國的銀行間國債市場(俗稱場外市場)和證券交易所國債市場在很長時間里一直處于分割并行狀態，兩個市場有各自的交易主體、價格形成機制和監管主體，彼此互不連通，成為困擾我國債券市場發展的最大的制度性障礙。2002年以來，中國人民銀行和財政部實施了多種措施來加強兩個國債市場間的聯系，但分割的現狀并不是一朝一夕能夠徹底解決的，目前可以通過市場參與主體的統一和債券登記托管的統一等逐步達到國債市場的最終統一。2010年10月，證監會、央行和銀監會發布《關于上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》，上市商業銀行得以重返交易所國債市場，這為市場參與主體的統一奠定了基礎。我國現存兩類債券托管結算系統：一類是由銀監會與中國人民銀行共同監管的中央國債登記結算公司，它負責銀行間債券市場上各類債券的托管與結算事宜；另一類是由證監會監管的中國證券登記結算公司。托管結算體制的分割，造成了無法對債券的真實性和完整性進行統一的監控。雖然財政部也采取了跨市場發行國債并允許國債在兩個市場間轉托管等措施，但由市場分割造成的市場間債券流通和資金流動困難的問題依然難以根除。統一兩個市場國債托管的改革方向應當是，明確由中央國債公司作為所有國債的總托管人，銀行間和交易所兩個國債市場的投資者統一在中央國債公司開立唯一的國債托管一級賬戶，然后可以在該賬戶下開立三個子賬戶，分別對應銀行間市場和上海、深圳兩個交易所市場的交易活動，而投資者持有的國債應當可以按其意愿在三個子賬戶內自由流動。兩個國債市場的交易和結算目前仍可以保持現狀。國債柜臺市場也可以繼續保留目前的二級托管體制。當然，國債托管清算結算系統最終的發展方向仍是實現完全統一，即用同一套系統來完成所有國債市場的托管、交易和結算。只有這樣才能更好地均衡不同市場的國債收益率，形成更為科學的收益率曲線，完善發揮國債流通市場的價格發現功能，提高國債市場運作效率。同時，也有利于決策層全面充分掌握國債市場的整體情況，為制定中長期宏觀經濟政策提供參考。

4.積極推動國債交易方式創新 加強國債流通市場建設的關鍵在于創新債券交易機制。近年來，買斷式回購、遠期交易和利率互換相繼推出，為投資者提供了更為豐富的投資產品，而且為其提供了更多的風險管理工具，不僅有助于投資者積累風險管理經驗，逐步建立和完善其風險管理制度，而且也大大提升了國債期貨的市場需求。現階段，國債期貨對于我國國債市場的重要意義毋庸置疑。國債期貨在規避利率風險，促進二級市場發展，便利公開市場操作等方面有著重要作用，1995年我國暫停國債期貨交易，主要是由于當時國債現貨市場偏小、國債期限結構不合理、市場流動性差以及利率市場化程度低。經過多年發展，我國的國債規模已經比較大，應當考慮在適當的時候重新開啟國債期貨交易。當然，在重開國債期貨市場之前，還應當對期限結構加以調整完善，從而為國債期貨合約的設計和交易提供條件。另外，要繼續完善國債的利率形成機制，加大國債利率的市場化步伐，從而刺激投資者套期保值的需要。

(四)有效管理和控制隱性債務及或有債務規模，化解可能出現的債務風險已經成為當前迫切的任務。改革開放以來，由于經濟轉型、政府職能轉變和體制機制方面的問題，我國目前已經形成了相當規模的隱性和或有債務*據不完全統計，根據國家審計署公布的數字，截至2010年底我國的地方債務累積總額為10.7萬億元；全國社保基金成立以來積累的空賬已達1.3萬億元；根據銀監會公布的數字，截至2010年底，我國銀行業金融機構不良貸款余額為1.24萬億元，商業銀行不良貸款余額為4336億元；國有糧食流通企業的虧損掛賬截至2008年有700多億元；2001年至2009年，國有及國有控股工業企業累計虧損17 258.4億元。，必須引起高度重視，進行有效防范和化解，否則會影響國債政策的可持續性。要對政府債務進行全口徑管理，建立政府債務風險預警監控機制。通過按市場經濟的要求轉變政府職能、深化體制改革，消除產生隱性及或有債務的體制性因素。如可以通過建立健全財力與事權相匹配的財政體制、加快政府投融資體制改革、改革行政管理體制和干部考核機制等，從根源上減少和化解地方政府債務。總之，政府債務管理是一項系統工程，必須加強各項體制、機制及政策的配合協調，對隱性和或有債務進行綜合預防，表里兼治，才能取得成效。

總之，后危機時代的國內外宏觀經濟形勢充滿了不確定性，我國國債政策的取向，一方面要確保國債在積極財政政策的實施中為保增長、調結構等發揮重要作用，堅持市場化發展大方向不動搖，鼓勵創新，完善機制，提升國債市場作為核心金融市場的影響力，盡快建立與國家經濟發展相適應、與市場需求相吻合、具有國際競爭力的中國債務資本市場；另一方面，要高度重視政府債務風險問題，特別關注財政風險與金融風險的相互轉化問題。20世紀80年代拉美債務危機以來的歷次經濟危機和此次歐債危機都表明，中央財政是一國財政風險和金融風險的最終兜底者。在此次歐債危機中，希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙和意大利等發達國家為挽救其瀕于崩潰的金融體系投入了大量財政資源，而后者則被拖入國家破產邊緣。由于經濟和行政體制上的不同，中國財政體系和金融體系之間的關系更加復雜，存在雙向風險傳導機制，加之近年來大量出現的土地財政、地方政府債務等問題，存在地方財政風險向金融體系轉移的問題，并需中央財政最終承擔。為此，需要我們樹立辯證的政府債務觀，以預算民主為突破口，完善公共財政制度，建立政府債務風險預警監控機制，科學確定財政赤字水平和國債規模，以防范可能出現的財政風險，使我國的國債政策實現健康、協調和可持續發展。

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China’sNationalDebt:PresentSituationAnalysisandPolicyOutlook

PAN Guo-qi

(School of Political Science and Social studies, Hangzhou Normal University, Hangzhou 310036, China)

In responding to the international financial crisis, China implemented a new package of pro-active fiscal policies, which led to high financial deficit, continuous increasing scale of national debt and impending financial risk. In the future, our national debt policy should be directed toward playing continuously the important role in guaranteeing growth and adjusting structure and unshakably sticking to the development policy of national debt marketization. In addition, we should draw lessons from European debt crisis and set the goal of controlling financial deficit and debt scale according to the national medium and long term development plan, such as optimizing debt structure, alleviating debt burden, effectively controlling hidden or possible debt, establishing a monitoring mechanism for government debt risk early warning, and promoting the sustainable development of debt policy.

national debt; debt crisis; pro-active fiscal policy

2012-08-20

浙江省社科規劃項目“新中國國債研究”(CGLS002YB)的研究成果。

潘國旗(1961-)，男，浙江臨安人，歷史學博士，杭州師范大學政治與社會學院教授，主要從事近代中國財政史、公債史研究。

F06

A

1674-2338(2013)04-0121-10

(責任編輯吳芳)