基于CCK模型的中美創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)羊群效應(yīng)比較

王謙　盧光峰

摘 要：羊群效應(yīng)是近年來(lái)金融研究的熱點(diǎn)，被認(rèn)為是引起金融市場(chǎng)混亂的原因之一。本文運(yùn)用CCK模型分別對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板及美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的羊群效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在所選數(shù)據(jù)期間內(nèi)（2011年7月1日至2012年9月30日），我國(guó)創(chuàng)業(yè)板存在較為明顯的羊群效應(yīng)，而美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)則沒(méi)有出現(xiàn)。本文分析了上述現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，并提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng)；CCK模型；創(chuàng)業(yè)板；納斯達(dá)克

中圖分類號(hào)： F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）08-0075-04

一、引言

金融市場(chǎng)的羊群效應(yīng)主要指投資者在市場(chǎng)交易過(guò)程中存在學(xué)習(xí)與模仿的現(xiàn)象，投資者在做出自己決策時(shí)更依賴于他人的行為而忽略自己所獲取的信息。羊群效應(yīng)是近年來(lái)金融研究的熱點(diǎn)，被認(rèn)為是引起金融市場(chǎng)混亂的原因之一，眾多投資者盲目地模仿跟風(fēng)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離真實(shí)價(jià)格，并可能引發(fā)金融危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)蕭條。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自2009年末創(chuàng)立，仍是一個(gè)極不成熟的市場(chǎng)，可能存在較明顯的羊群效應(yīng)。

國(guó)外對(duì)羊群效應(yīng)的實(shí)證研究主要分為兩類：一類是基于基金。最為著名的是LSV模型，由蘭考尼肖科、萊佛和維什尼（Lakonishok、Shleifer和Vishny，1992）建立；瓦爾默斯（Wermers，1999）在此基礎(chǔ)上提出了買方羊群行為（BMH模型）和賣方羊群行為（SMH模型），將羊群行為細(xì)化。另一類是基于個(gè)體投資者?？死锼沟?、黃（Christie、Huang，1995）提出的CSSD（Cross-Sectional Standard Deviation of returns）模型，使用個(gè)股收益率的橫截面標(biāo)準(zhǔn)偏離度指標(biāo)來(lái)研究羊群效應(yīng)。常、鄭和科拉納（Chang、Cheng和Khorana，1999）改進(jìn)了橫截面收益率標(biāo)準(zhǔn)差模型，提出橫截面絕對(duì)偏離度CSAD（Cross - Sectional Absolute Deviation of returns）模型。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于羊群效應(yīng)的研究也逐步展開(kāi)。一方面，是對(duì)LSV模型的應(yīng)用。饒育蕾、王盛、張輪（2004）考慮到LSV模型的不足，采用聚合度來(lái)表示羊群效應(yīng)的大小。李學(xué)峰、李家明（2011）利用聚類方法作為數(shù)據(jù)挖掘的手段，進(jìn)而用LSV模型對(duì)局部數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，反映了不同投資群體間羊群效應(yīng)的差異。另一方面，在CSAD模型的拓展中，宋軍、吳沖鋒（2001）通過(guò)比較離散度指標(biāo)的回歸系數(shù)和市場(chǎng)收益率漲跌幅來(lái)觀察市場(chǎng)是否存在羊群效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市的羊群效應(yīng)明顯強(qiáng)于美國(guó)股市。蔣學(xué)雷、陳敏、吳國(guó)富（2003）在傳統(tǒng)CSAD模型基礎(chǔ)上，又考慮市場(chǎng)收益率的因素，通過(guò)兩者的非線性關(guān)系來(lái)判斷羊群行為是否明顯，結(jié)果發(fā)現(xiàn)滬、深兩市存在羊群效應(yīng)。董紀(jì)昌、紀(jì)鵬飛等（2011）運(yùn)用CSAD模型對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并考察了不同的階段，發(fā)現(xiàn)在牛市中羊群行為不明顯，在熊市中羊群行為明顯。

國(guó)內(nèi)對(duì)于羊群效應(yīng)的研究大部分局限于A股市場(chǎng)或者某些板塊之間，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的研究才剛剛起步。由于創(chuàng)業(yè)板在我國(guó)資本市場(chǎng)占有重要地位，驗(yàn)證創(chuàng)業(yè)板的羊群效應(yīng)具有重要意義。本文采用CSAD模型來(lái)度量羊群效應(yīng)的大小，并對(duì)中美創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行比較。

二、檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的模型—CCK模型

由表7看出，二次項(xiàng)系數(shù)依然顯著且為負(fù)。故在修正后的模型下，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板依舊表現(xiàn)出較強(qiáng)的羊群效應(yīng)，這與董紀(jì)昌等（2011）研究結(jié)論相一致。所不同的是，本文并沒(méi)有分別研究牛市與熊市中是否存在羊群效應(yīng)。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)則不存在羊群效應(yīng)，這與常（Eric C.Chang，1995）等對(duì)美國(guó)市場(chǎng)研究所得結(jié)果相一致。與美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)相比，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板之所以表現(xiàn)出較強(qiáng)的羊群效應(yīng)，有以下幾點(diǎn)原因：

第一，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板還是一個(gè)新興市場(chǎng)，無(wú)論從指數(shù)跨度還是時(shí)間范圍上來(lái)看，都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)一次完整的洗禮，市場(chǎng)還處于不成熟階段，各種機(jī)制還沒(méi)有完善，導(dǎo)致信息披露不夠透明。我國(guó)證券市場(chǎng)虛假上市、披露虛假信息行為層出不窮，投資者不敢貿(mào)然進(jìn)行交易，會(huì)選擇跟風(fēng)進(jìn)行。納斯達(dá)克市場(chǎng)則是歷史悠久、較為完善成熟的市場(chǎng)，投資者行為也較為理性。

第二，由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，單只股票的流通市值要明顯小于A股市場(chǎng)，單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資行為時(shí)會(huì)選擇謹(jǐn)慎進(jìn)行。機(jī)構(gòu)投資者往往借助數(shù)量化工具進(jìn)行分析，相同的數(shù)據(jù)來(lái)源加上類似的估值方式，會(huì)導(dǎo)出較為類似的結(jié)論，這進(jìn)一步加劇了投資者行為的一致性。

第三，國(guó)家政策的干預(yù)、股評(píng)家的評(píng)論和媒體宣傳起到一定推波助瀾的作用。股市上的散戶一般是短線投機(jī)者，跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重。當(dāng)股市出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，易受股評(píng)和公開(kāi)信息左右，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，羊群效應(yīng)變成了市場(chǎng)的常態(tài)。

第四，本文數(shù)據(jù)截取日期正是我國(guó)整體市場(chǎng)低迷的時(shí)期，交易量較低，市場(chǎng)活躍程度不高。加之創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)單只股票的流通市值較低，機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大影響。為了維持賬面盈利，他們往往采取“抱團(tuán)取暖方式”，即集中于某幾只股票，這也造成了市場(chǎng)羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。

四、結(jié)論

本文選取了2011年7月1日至2012年9月30日期間中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的收益率等相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用CCK模型對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的羊群效應(yīng)進(jìn)行分析。利用最初的CSAD指標(biāo)進(jìn)行回歸分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的[Rm，t2]項(xiàng)系數(shù)不夠顯著，因此不能夠證明其羊群效應(yīng)的存在性；利用CCK模型及其推廣模型進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有明顯的羊群效應(yīng)。政府應(yīng)該通過(guò)完善中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的信息披露機(jī)制、完善創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管機(jī)制、加強(qiáng)對(duì)投資者的教育來(lái)減少羊群效應(yīng)，降低羊群效應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊，從而保證市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) YJ，SJ）