投資者有限理性行為的認知、心理基礎

劉雷

摘 要：行為金融目前已經成為金融研究和實踐的前沿領域。本文通過對國內外投資者有限理性行為的相關研究進行梳理，對投資者認知偏差和心理偏差進行分析，得到一個結論：只有準確把握有限理性投資者的各種認知、心理偏差，才能更深入理解市場異象和行為金融模型、優化投資決策。

關鍵詞：有限理性；認知偏差；心理偏差；市場異象

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）08-0079-05

一、引言

傳統金融學構建于有效市場基石之上，從而開創性地對現實經濟世界進行解釋和預測。但隨著經濟金融活動的日趨復雜、多樣化，常有異常現象沖擊著傳統金融分析理論。因此，行為金融學應運而生。行為金融學較為系統地對現代金融理論提出挑戰并有效地解釋了眾多市場異常行為。它以心理學的研究成果為依據，從投資者的實際決策心理出發，重新審視主宰金融市場的人的因素對市場的影響。

希爾弗（Sheilfer，2000）認為有效市場假說基于三個逐漸放松的假定：（1）投資者理性；（2）某些投資者并非理性，但交易是隨機進行的，他們的非理性會相互抵消；（3）非理性的投資者會犯錯誤， 但理性的套利者會消除其對價格的影響。

針對有效市場假說的三個假設，現有文章大都從有限理性個體、群體行為、非有效市場這三個層次來對行為金融進行綜述，而缺乏對投資者有限理性的更深層次的分類綜述。對此，本文將進行梳理，其邏輯體系如圖1所示。

二、投資者判斷與決策中的認知偏差

理性人的一個重要假定就是行為人在不確定性條件下對事件發生概率的思考判斷符合貝葉斯準則。貝葉斯準則反映了理性人在不確定條件下判斷的動態特征，這必須以思考者能獲得正確的信息和有無限信息處理能力作為前提。但現實中投資者并非完全按照貝葉斯準則決策，他們的信息獲取和處理能力有限，即投資者在投資判斷決策過程中存在著一系列偏差。

（一）啟發式偏差

菲斯克和泰勒（Fiske和Taylor，1991）認為，由于有限的信息加工能力，人們總是竭力節省認知能量，試圖采用將復雜問題簡化的策略。當人們對一個既復雜又不確定的事件進行判斷時，往往會走一些捷徑。即根據某些原理、過去的經驗或有限的相關信息進行分析處理，這種解決問題的策略被稱為 “啟發式” 或 “經驗法則”、“拇指法則”。阿倫森（Aronson，2001）指出當人們沒有時間、信息過多、缺乏可靠信息和問題不重要時容易使用啟發式判斷。

1. 代表性啟發式偏差。代表性啟發式是一種用于估計似然性的經驗法則。人們在不確定性情況下，假定將來的模式與過去的相似，并尋求用熟悉的模式來判斷，不考慮模式產生的原因和概率。

“小數定律”是一種典型的代表性啟發式偏差，它是指人們錯誤地認為小樣本可以反映總體特征。在股票市場上，“小數定律”的直接后果是人們傾向于認為隨機事件結果序列在某種程度上隱含了自相關的關系。對歷史結果序列的外推包括兩種截然不同的形式：一種形式叫“熱手效應”，指人們傾向于認為隨機事件結果序列的當前游程會持續；另一種形式叫“賭徒謬誤”，指人們傾向于認為隨機事件結果序列的當前游程會發生反轉。約瑟夫（Joseph，2001）對投資者行為進行了實驗研究，發現投資者面對上市公司每股盈利率連續漲跌時，在初期他們認為序列的趨勢將持續，表現出“熱手效應”；當序列一直加長時，投資者則表現出了“賭徒謬誤”。林樹等（2006）運用心理學實驗研究發現，無論股價連續上漲還是下跌，在中國資本市場上具有較高教育程度的個人投資者或潛在個人投資者中“賭徒謬誤”效應對股價序列變化的作用均要強于“熱手效應”。約瑟夫和林樹等都是在實驗室環境下通過心理學實驗向被試者征集他們對隨機事件未來結果的預期數據。顯然，實驗室環境與真實的市場環境還是有一定差別的。方勇等（2010） 對中國股票市場中的“熱手效應”、“賭徒謬誤”兩種偏差從時間尺度、投資者類型、不同的市場階段、市場累積收益等視角進行統計檢驗，結果卻是“熱手效應” 主導著市場。

2. 可得性啟發式偏差。決策者在獲取信息過程中會重視某些賦予權重較高的信息， 忽略某些賦予權重較低的信息，其好處在于決策者會依據容易想起來的事例判斷一類事件出現的頻率或概率，進而將困難的決策內容簡化，但同時也易產生可得性（便利性）啟發式偏差。斯蒂芬（1999）以德國公司為對象考察了可得性啟發，如廣告宣傳對投資者決策的影響。科爾卡和韋伯（Kilka和Weber，2000）針對德國和美國投資者的研究表明，兩國投資者對同一組德國和美國股票收益的主觀概率分布有不對稱的評估，他們更加偏愛本地股。休伯曼（Huberman，2001）以區域性貝爾運營公司（RBOC）為研究對象，發現公司的顧客趨向于持有本地的RBOC股票，投資者往往忽視投資組合理論原則而選擇投資熟悉的股票。

有時代表性啟發式和可得性啟發式在投資決策中可能同時作用。邦特和塞勒（De Bondt和Thaler，1985）將紐約股票交易所上市的股票根據過去3年內的累積收益率進行排序，分別構建兩個投資組合——“贏者組合”和“輸者組合”，然后考察這兩個組合在隨后3年中的累積收益率，結果發現輸者組合在形成期后表現出很高的收益，而贏者組合則表現出較低的收益。這個現象表明，股票投資者傾向于高估過去累積收益率較高公司的價值、低估過去累積收益率較低公司的價值。

3. 錨定與調整啟發式偏差。錨定與調整啟發式偏差是指人們在推測中，以初始值為參照而獲得判斷。特別是個人投資者，由于參考消息相對機構投資者少，經常會依賴股價歷史信息作為判斷未來收益的參考點，甚至作為未來收益的“錨定點”。邦特（1993）通過對30000條股票價格預測和匯率預測信息的研究表明，投資者根據近期價格的變化來預測未來較短時間內的價格趨勢，并借此進行“動量策略”交易，即表明過去的價格錨定了未來價格的范圍。約翰斯和特利斯（Johnso和Tellis，2005）認為投資者在面對不確定時會依賴過去的連續信息來決策，市場共同基金等類似的金融產品也會在廣告中強調其過去的業績來誘導投資者。

錨定心理的存在使決策者產生了心理賬戶（塞勒，1985）。人們會根據資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素對資金進行分類。費希爾和斯特曼（Fisher和Statman，1997）發現共同基金經常建議構建一個金字塔的投資組合——底層是現金類資產、中間是債券、最上面是股票。謝弗林和斯特曼（Shefrin和Statman，2000）據此建立了行為資產組合理論。羅肯巴克（Rockenbach，2004）說明了心理賬戶在金融決策中的重要性，投資者在決策中把用于股票和期權的資金歸為一個賬戶，而把債券歸為一個獨立的賬戶。

值得注意的是，代表性啟發式、可得性啟發式和錨定不一定單獨影響投資者的決策分析過程，往往同時在起作用。

（二）框定偏差

人們的行為決策會受到呈現或者描述事物的形式的影響，這種影響就是框定依賴。框定依賴會使人們對相同本質、但形式不同的問題做出不同的判斷和決策。萊文等（Levin等，1998）研究了可替換的信息框定對判斷決策的影響，分析了不同的框架類型對決策判斷產生的不同影響。格拉澤等（Glaser等，2007）研究了特定誘導框架是否影響投資者對股票收益的預期。結果表明當面對上升的時間序列時，被直接詢問回報的參與者的預期回報要高于被直接詢問價格水平的參與者的預期回報。當面對下降的時間序列時，結果相反。相對于被直接詢問價格水平的參與者，被直接詢問回報的參與者的預期波動更低。吳世農和吳超鵬（2005）以滬市A股338家上市公司為研究對象，用實證研究方法檢驗以四種不同度量方式表示同一盈余信息所產生的“盈余慣性現象”是否存在差異，結果表明投資者決策過程中存在框架依賴偏差，即投資者對盈余信息的反應模式依賴于信息的度量方式。投資者對以“變化率方式”度量的盈余信息反應正常，而對以“變化值方式”度量的盈余信息反應不足。

（三）其他的認知偏差

認知過程就是信息處理的過程。人腦是一個有選擇的、序慣的信息處理器，它處理信息的能力是有限的，因而會在認知過程中的信息識別、編輯和評價三個階段產生信息處理偏差。如順序偏差是指對最先進入大腦的信息給予優勢地位，進而產生近因效應與首因效應。投資者面對的決策對象屬性越突出、擁有決策對象信息越多，則越容易產生典型的定型偏差。

投資者在判斷與決策中還會產生歸因偏差。證實偏差就是一類典型的歸因偏差。人們存在著尋找支持某個假設的證據的趨向，這種證實而不是證偽的趨向就是證實偏差。尼克森（Nickerson，1998）認為證實偏差是典型的心理現象，在尋求、理解證據時普遍存在。喬納斯等（Jonas等，2001）研究認為當面對著連續而不是一次性呈現出來的信息時，參與者便出現更多的證實偏差。

個體的信息加工能力具有局限性，個體的判斷和決策因此都會產生偏差（特韋爾斯基和卡內曼，1974）。除了上述偏差外，還有直覺偏差、事后偏差等，就不再累述。我國關于中國股票市場投資者行為心理的研究最早來自于彭星輝、 汪曉虹（1995）。李心丹（2002）、林樹等（2006）、茅寧和王寧（2008）等的研究皆表明我國的個體投資者在投資行為上存在諸多的認知偏差，有限理性個體投資者在認知的識別、編輯和評價三個階段中都會產生有偏的認知結果，進而做出的投資決策是有偏的。

三、投資者的心理偏差

投資者的有限理性，除了在判斷決策時表現出認知偏差外，還有行為時的心理偏差，比如過度自信、損失厭惡、損失模糊、從眾心理等。

（一）過度自信

投資者無論是理性還是非理性，都不會懷疑自己的理性存在，他們會過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率和自己的分析能力，低估運氣、機遇等外部力量的作用，這就是過度自信。過度自信是典型的心理偏差之一。

凱爾和王（Kyle和Wang，1997）、貝諾（Benos，1998）、丹尼爾等（Daniel等，1998）等都將過度自信引入了自己的金融模型。奧登（Odean，1998、1999、2000、2001）的研究表明，投資者的證券交易行為并不是因為流動性需求、稅負、調整投資組合上的考慮，而是自信地認為應該獲利了結或尋找更好的投資機會。但事實表明，在仔細地考慮了交易成本后，那些被拋售的股票的平均收益反而比持有的股票的平均收益高，這是過度自信的表現。進一步的研究表明，投資者的性別、婚姻等個體的特質因素會影響過度自信的效力。丹尼爾和蒂特曼（Daniel和Titman，2006）認為投資者對模糊的無形信息表現出更大的自信，結果導致更低的平均收益。

股票市場的繁榮往往會導致更多的自信，投資者在獲得一連串的成功后會強化自己的自信。塞勒和約翰遜（Thaler和Johnson，1990）發現在獲得收益后，人們趨向于接受他們以前通常不接受的賭博。在遭受損失后，會拒絕以前通常接收的賭博，這種現象被稱為“賭場資金效應”，過長的牛市或熊市會引起賭場資金效應。

這方面我國也有豐富的實驗和實證研究。李心丹（2002）認為我國個人投資者存在過分自信。譚松濤和王亞平（2006）利用中國某證券營業廳個人股票交易數據，驗證了中國股票市場上存在的過度交易現象，認為中國股票市場上存在的過度交易問題與投資者的過度自信是相關的。徐浩峰和侯宇（2012）通過對微結構數據的分析發現，散戶交易存在過度自信特征，他們可能過度高估私有信息精確度，從而導致錯誤定價。

（二）損失厭惡

上述主觀價值函數的一個主要特點：在收益時投資者表現為風險回避而在損失時表現為風險尋求；一定量的損失的影響大于同量的收益的影響。諸多實證也說明了這些特點。謝夫林和斯特曼（ Shefrin和Statma，1985）指出在股票市場上投資者為避免損失帶來的后悔和尷尬而回避實現損失。胡昌生（2009）對我國投資者的行為特征進行深入的定量分析表明，我國投資者總體表現出較高程度的損失厭惡和失望厭惡心理，其投資行為帶有明顯的急功近利性。孫春花（2012）選用EGARCH模型，研究牛熊市中國股票市場對于好消息和壞消息的不對稱反應，從更宏觀層面檢驗了中國股票市場投資者的損失厭惡偏好特征。

（三）投資者的情緒

考夫曼（Kaufman，1999）認為情緒是有限理性的來源，人們的沮喪、憂郁或者無聊等情緒狀態有損決策質量。因此考夫曼認為有限理性可以分解成兩部分，一部分來源于認知限制，一部分來自情緒覺悟。貝克和沃格勒（Baker和Wurgler，2006）則進一步認為投資者情緒是投資者基于對資產未來現金流和投資風險的預期而形成的一種信念。

目前學者主要采用主觀指標（如國外的投資者智慧指數、個體投資者協會指數、分析師情緒指數等；國內的央視看盤、好淡指數等）和間接指標（直接采集金融市場中與情緒相關的公開交易數據）兩類指標來度量投資者情緒。國外李等（Lee等，1991）、費希爾和斯特曼（2000）、布朗和柯利弗（Brown和Cliff，2005）、邱和韋爾奇（Qiu和Welch，2006）、貝克和沃格勒（2006）等對此進行了大量研究；國內顧娟（2001）、金曉斌等（2001）、張俊喜和張華（2002）、王美今和孫建軍（2004）、劉超和韓澤縣（2006）、黃少安和劉達（2005）、伍燕然和韓立巖（2007）等根據我國投資者特有的行為模式從不同角度對投資者情緒進行了研究。

目前針對投資者面對特定事件的負面情緒的研究已成為投資者心理研究的一個重要領域。負面情緒（如焦慮或恐慌等）會使得投資者對于所持有股票未來的收益率產生悲觀的預期。卡普蘭斯基和利維（Kaplanski和Levy，2010）研究空難對美國股市的影響，發現投資者受空難影響而產生的焦慮情緒所導致的股市負收益遠遠超出了空難本身造成的實質經濟損失。國外還有一些類似的經驗證據，比如受天氣和季節影響而造成的負面情緒會影響到有風險資產的收益率 （桑德斯，1993；赫什利弗和沙姆韋，2003）。我國目前這方面研究較少。山立威（2011）研究汶川地震對中國資本市場造成的影響，結果表明汶川地震導致了投資者負面情緒，進而能夠影響股票收益率。

面對著金融活動的日趨復雜、多樣化，投資者還會表現出模糊厭惡、從眾心理、偏好反轉等心理偏差，這里就不再贅述。

四、小結

投資者基于認知、心理偏差而做出的交易、投資行為將不同于傳統經濟金融理論的預期。特別是在面對金融市場大量的數據和不確定性時，投資者會不由自主地受到各種認知心理因素的影響，以致投資行為“異常”。我們可以看到，當前只有準確全面地把握有限理性投資者在對外部信息認知過程中所可能產生的各種認知、心理偏差，才有可能分析這些偏差對交易行為以及投資績效的影響方向和大小，進而優化投資決策。

目前，對認知、心理偏差的研究還有許多不足。從數量上看，當前已經證實存在的心理偏差有30余種。由于認知過程的復雜性和研究手段的局限性，可能存在大量的尚未證實的偏差。從地域上看，研究多集中在對發達經濟體的分析，而發展中國家相對較少。從方法上看，對投資者偏差的研究手段主要集中于心理學實驗、調查問卷、交易賬戶的實證分析和統計檢驗等，缺乏嚴謹的數學推導和嚴格的理論分析。研究成果的表現形式缺乏一個統一、權威的分類體系和命名標準。

總之，當前對認知、心理偏差的研究成果豐富、涉獵較廣但缺乏深入的分析和定量描述，沒有形成統一的標準體系。由于我國獨特的市場環境、交易制度和文化傳統，即使對同一種心理偏差也需要研究者對其進行系統性檢驗和理論性研究，不能生搬硬套。

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（責任編輯 孫 軍；校對 YT，SJ）