貨幣政策傳導(dǎo)的“成本渠道”理論綜述

楊小軍

摘 要：在市場經(jīng)濟體制下，越來越多的國家開始傾向于運用價格型政策工具對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控，但其實施結(jié)果卻不盡如人意，尤其是利率工具的實施結(jié)果與傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道的理論觀點出現(xiàn)了背離，即緊縮性（擴張性）的貨幣政策與高（低）通貨膨脹相伴出現(xiàn)，而成本渠道理論為之提供了一個合理的解釋。本文從追溯成本渠道理論的思想淵源入手，對利率與通貨膨脹的關(guān)系、貨幣政策的供給效應(yīng)、成本渠道理論的最終形成以及金融體系結(jié)構(gòu)如何影響成本渠道效應(yīng)大小等進行了述評。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；利率；供給效應(yīng)；成本渠道

中圖分類號： F820.1 文獻標(biāo)識碼： A 文章編號：1674-2265（2013）08-0020-05

自凱恩斯建立宏觀經(jīng)濟分析框架之后，貨幣政策作用于實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，各個經(jīng)濟學(xué)流派通過不同的切入點，并從不同的經(jīng)濟條件出發(fā)，形成了各自的貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論。綜合來看，可以分為兩種觀點：貨幣觀（包括利率渠道、匯率渠道和資產(chǎn)價格渠道）和信用觀（包括銀行信貸渠道和資產(chǎn)負債表渠道），這些觀點為探討貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，并進而提高貨幣政策有效性做出了巨大貢獻。

然而，面對西姆斯（Sims，1992）發(fā)現(xiàn)的“價格之謎”現(xiàn)象，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論都無所適從。究其原因，傳統(tǒng)理論都僅僅從需求效應(yīng)出發(fā)來研究貨幣政策與產(chǎn)出、通貨膨脹等之間的關(guān)系，而忽視了貨幣政策調(diào)節(jié)所產(chǎn)生的供給效應(yīng)，從而得出緊縮性貨幣政策導(dǎo)致產(chǎn)出下降的同時，必將引起通貨膨脹下降的結(jié)論。而正是傳統(tǒng)理論在分析角度上的不足，推動了貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論的進一步發(fā)展，越來越多的學(xué)者開始探尋新的研究視角來對貨幣政策傳導(dǎo)渠道進行重新審視，尤其是越來越重視對貨幣政策供給效應(yīng)的研究，即不僅考慮利率政策對儲蓄和投資等總需求因素的影響，同時還著重探討貨幣當(dāng)局的利率政策變化通過影響企業(yè)的營運成本，進而對總供給產(chǎn)生作用?；诖?，貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道理論便應(yīng)運而生，并逐步受到學(xué)術(shù)界的特別關(guān)注。

一、理論淵源

貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道理論認為，由于收入同支出在時間上的不匹配，從而企業(yè)在自身積累不足的情況下，必然通過借款來支付生產(chǎn)要素的價格，而為獲取營運資本所支付的利息會影響到生產(chǎn)成本，利率的上升必然增加企業(yè)的邊際成本，從而企業(yè)的應(yīng)對策略便是通過提高產(chǎn)品價格來減輕自身的負擔(dān)（法默，1984、1988；布林德，1987；克里斯蒂安和艾肯鮑姆，1992；克里斯蒂安等，1997）。因而，與傳統(tǒng)理論的觀點不同，貨幣政策成本傳導(dǎo)機制理論認為，貨幣當(dāng)局通過提高利率的緊縮性貨幣政策來消除通貨膨脹的結(jié)果不是物價水平的下降，而是繼續(xù)上漲。

關(guān)于上述貨幣政策成本渠道傳導(dǎo)理論的思想淵源，可以追溯到19世紀(jì)中葉托馬斯·圖克（Thomas Tooke）關(guān)于利率與通貨膨脹關(guān)系的相關(guān)論述。在圖克（1844）看來，“因為貨幣利息是商品成本的組成部分”，所以利率同商品的價格呈同方向的變動關(guān)系。從而，當(dāng)利率下降時，尤其是“利率的普遍降低等于，或更確切地說會導(dǎo)致生產(chǎn)成本的降低”，廠商將紛紛增加貸款，并投資于生產(chǎn)。而生產(chǎn)的擴大，必將引起廠商之間競爭程度的加劇，從而導(dǎo)致商品價格的下降。因此，在利率較低的情形下，物價水平確實有可能出現(xiàn)非但不上漲，反而下降的現(xiàn)象，即“低利率卻必然會降低生產(chǎn)成本，從而降低商品的價格”。與之相對，就一般情形而言，物價水平是緊隨利率的提高而上漲的。

后來，很多學(xué)者對利率、廠商生產(chǎn)成本以及通貨膨脹之間的關(guān)系進行了大量的研究。西利格（Seelig，1974）運用“賴特·帕特曼效應(yīng)”對圖克的觀點進行了新的解釋，即在不考慮長期效應(yīng)的前提下，由于利率影響了企業(yè)的生產(chǎn)成本，從而通過提高利率來抑制通貨膨脹就如同“用汽油來救火”一樣危險。?？怂梗℉icks，1979）認為，除了資本和勞動，短期利率應(yīng)當(dāng)被看作是一種特殊生產(chǎn)要素的價格，并將之稱作“時間等待”或“產(chǎn)出的跨期轉(zhuǎn)換”。古德哈特（Goodhart，1986）的研究發(fā)現(xiàn)，除了固定資本之外，企業(yè)的營運資本需要通過外部融資來獲取，而為獲取營運資本而支付的利率必然會影響到企業(yè)的生產(chǎn)成本，這已成為企業(yè)主的一大共識，從而他們一直將利率當(dāng)作一種成本，并希望通過提高價格來應(yīng)對利率的上升。而埃文斯（Evans，2001）通過對聯(lián)儲在高利率時期所收集的資料的考察，發(fā)現(xiàn)價格的變化反映了存貨成本的上升。格蘭特（Grant，1972）的研究進一步認為，如果信貸緊縮限制了企業(yè)運營資本的融資途徑，那么這一行為將引發(fā)通貨膨脹。瓦利（Valli，1977）的研究也發(fā)現(xiàn)，利率的上升通過提高企業(yè)的資本成本而帶來通貨膨脹壓力。可見，利率可通過影響企業(yè)的資本成本而作用于物價水平，進而形成通貨膨脹。

正是上述研究著重關(guān)注了利率、成本及其與物價水平之間的關(guān)系，即從供給角度探討了貨幣政策變化所產(chǎn)生的綜合效應(yīng)，這為“價格之謎”現(xiàn)象的產(chǎn)生提供了最為直接的理論基礎(chǔ)?？梢姡鲜鏊枷霚Y源為貨幣政策傳導(dǎo)渠道的理論發(fā)展提供了一個全新的研究視角。

二、發(fā)展與成型

當(dāng)前，關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道理論研究之所以引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，首先要得益于西姆斯（1992）發(fā)現(xiàn)的“價格之謎”現(xiàn)象，盡管有許多學(xué)者認為這種“價格異象”來源于某些重要信息的缺失，從而可以在貨幣政策規(guī)則中引入商品價格以及其他資產(chǎn)價格等對未來通貨膨脹預(yù)期變化很敏感的因素來消除這種“價格異象”，如夏里等（Chari等，1995）、伯南克和米霍夫（Bernanke和Mihov，1998）的研究就支持這樣的觀點。但漢森（Hanson，2004）對這一解釋提出了異議，他的研究發(fā)現(xiàn)，由各種信息所產(chǎn)生的預(yù)測通貨膨脹的能力同消除“價格之謎”的能力基本沒什么相關(guān)性，并且1959—1979年間的“價格之謎”現(xiàn)象尤為明顯，即使加入上面所提到的所謂重要信息，都不能消除這種“價格異象”。這說明，先前絕大部分研究有一個共同點，就是在當(dāng)前新凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟學(xué)分析框架下，貨幣政策通過傳統(tǒng)的利率渠道產(chǎn)生效應(yīng)，并認為貨幣政策的變化一般通過需求效應(yīng)來影響經(jīng)濟的運行，很少涉及貨幣政策的供給效應(yīng)。但可以肯定的是，貨幣政策不僅對總需求產(chǎn)生影響，同時也會通過供給變化來對經(jīng)濟施加影響。因此，格特勒和吉爾克里斯特（Gertler和Gilchrist，1994）的研究認為，貨幣政策不僅可以通過總需求對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，也可以通過總供給來影響實體經(jīng)濟，即緊縮性的貨幣政策增加了存貨持有的成本，而這一負向的供給沖擊效應(yīng)最終導(dǎo)致了價格水平的上升和產(chǎn)出的下降。這一效應(yīng)被稱為貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道效應(yīng)，因而，以上價格水平對貨幣政策的反應(yīng)是正常的，是貨幣政策通過成本渠道傳導(dǎo)的一個結(jié)果。

其實，貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道很早就被論及。我們知道，在《通論》之前，凱恩斯（1933）就提出了生產(chǎn)的貨幣理論，而該理論就是建立在企業(yè)關(guān)于生產(chǎn)要素支付流動性的可獲得性基礎(chǔ)之上的，后來凱恩斯（1937）又考慮了企業(yè)的融資動機對貨幣總需求的影響。之后的發(fā)展主要表現(xiàn)在將貨幣加入到生產(chǎn)函數(shù)之中（西姆斯，1981），主要做法就是直接將貨幣看作生產(chǎn)要素，或者將貨幣作為可分離變量加入到生產(chǎn)函數(shù)之中，以體現(xiàn)對某一特定生產(chǎn)要素的需求（維克斯，1981；米切爾，1984；雷米，1989，1992）。同時，克里斯蒂安等（Christiano等，1997）考察了生產(chǎn)要素的支付和銷售收入的獲得之間的時間不匹配，他們假設(shè)勞動是生產(chǎn)的唯一要素，而該要素的購買必須依靠外部借款來支付，從而勞動的邊際成本就等于工資與名義利率的乘積。 可見，后一種方法同基于成本渠道的生產(chǎn)理論是一致的，即企業(yè)的貨幣需求源于生產(chǎn)要素的購買同銷售收入的獲得的時間不匹配（?？怂?，1973；法默，1984；阿門多拉和加法爾，1998）。為了更為全面地探討貨幣政策對經(jīng)濟的影響，早前就有很多學(xué)者開始從供給角度或成本角度入手來研究貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)（夏皮羅，1981；布林德，1987；卡施亞普等，1993、1994；克里斯蒂安，1997）。所以，貨幣當(dāng)局利率政策的變化通過對需求和供給的共同作用而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，這為產(chǎn)生所謂的“價格之謎”提供了合理的理論解釋。

然而，關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道理論，最先由巴特和雷米（Barth和Ramey，2001）提出，他們認為，如果營運資本是生產(chǎn)的必備要素，那么緊縮性的貨幣政策將通過供給渠道和傳統(tǒng)的需求渠道共同對經(jīng)濟產(chǎn)生影響。在此基礎(chǔ)上，他們運用行業(yè)數(shù)據(jù)和VAR模型的研究發(fā)現(xiàn)，緊縮性的貨幣政策使得許多行業(yè)的產(chǎn)出下降，同時伴隨著通貨膨脹水平（由價格—工資比例表示）的上升，這同供給沖擊效應(yīng)的結(jié)論是一致的。拉文納和沃爾什（Ravenna和Walsh，2006）認為，成本渠道的探討對于貨幣政策的制定和執(zhí)行具有重要的意義，因為成本渠道的存在使得產(chǎn)出和通貨膨脹之間會產(chǎn)生此消彼長的關(guān)系。他們運用擴張的菲利普斯曲線對美國貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道進行了研究，發(fā)現(xiàn)利率對通貨膨脹有明顯的正效應(yīng)，這同成本渠道的觀點是一致的。喬杜里等（Chowdhury等，2006）運用同樣的方法研究得出，G7國家的貨幣政策傳導(dǎo)不僅通過傳統(tǒng)的需求渠道產(chǎn)生效應(yīng)，同時也存在供給效應(yīng)，并且絕大部分國家都有明顯而直接的利率效應(yīng)，這也為校準(zhǔn)的結(jié)論所證實，即當(dāng)成本渠道相對于需求效應(yīng)足夠強大時，利率的上升確實可促使通貨膨脹的進一步上漲。蒂爾曼（Tillmann，2009）的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道具有明顯的動態(tài)時變特征，即成本渠道在前Volcker時期很明顯，而在Volcker-Greenspan時期不是很明顯，而貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道在近期又變得重要起來。而加約蒂和塞基（Gaiotti和Secchi，2006）將這一研究推進至企業(yè)層面，他們對意大利2000家企業(yè)定價行為的研究發(fā)現(xiàn)，成本渠道效應(yīng)很明顯、很穩(wěn)健，即利率對價格的影響同營運成本與銷售收入之比存在一定的比例關(guān)系，從而支持了成本渠道理論的前提和結(jié)論。

近來，隨著動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型的盛行，越來越多的學(xué)者將之運用于貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道研究中。赫爾斯文格等（Huelsewig等，2006）基于最小距離法的NK-DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)，歐洲地區(qū)確實存在成本渠道，但由于通貨膨脹是由真實單位勞動成本驅(qū)使，而不是貸款利率，所以成本渠道效應(yīng)較小，從而他們認為，由于銀行的貸款利率平滑（smoothing）行為使得企業(yè)受貨幣政策的影響較小，降低了成本渠道效應(yīng)的強度。拉巴納爾（Rabanal，2007）的研究發(fā)現(xiàn)，美國的總量數(shù)據(jù)所顯示的需求效應(yīng)相對于供給效應(yīng)要占主導(dǎo)地位，從而沒有發(fā)現(xiàn)貨幣政策的成本傳導(dǎo)渠道。但是，他認為數(shù)據(jù)的加總會使得某些信息消失，因此如果采用行業(yè)數(shù)據(jù)的話，對貨幣政策的傳導(dǎo)渠道會有更全面的認識。加布里埃爾等（Gabriel等，2008）的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的成本渠道效應(yīng)微弱，但并不能否認該渠道的存在性，只能說明傳統(tǒng)的需求效應(yīng)在考察期內(nèi)占主導(dǎo)，并認為成本渠道效應(yīng)的大小可能依賴于商業(yè)周期，并且隨著時間的推移將被平滑掉。亨齊等（Henzel等，2009）的研究得出，緊縮性的貨幣政策確實可以導(dǎo)致通貨膨脹的短期上漲，但需要對名義剛性施加更強的約束，不過該約束在數(shù)據(jù)的支持范圍之內(nèi)。

可見，雖然學(xué)術(shù)界在貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道效應(yīng)大小上還沒有一致的結(jié)論，但已經(jīng)將成本渠道定格為貨幣政策傳導(dǎo)機制中的一個不可或缺的組成部分，這為更加全面地研究貨幣政策的相關(guān)問題提供了一個新的思路。

三、關(guān)于成本渠道效應(yīng)的進一步探討

前文曾指出，成本渠道理論認為，由于廠商持有營運資本，從而名義利率的變化通過影響他們的邊際成本而對其定價決策產(chǎn)生作用。因此，政策利率的變化對廠商邊際成本的影響程度，必然依賴于政策利率到底在多大程度上影響到市場利率或貸款利率。盡管政策利率對貸款利率的影響取決于金融監(jiān)管和金融機構(gòu)間的競爭程度（漢南和伯杰，1991），但是短期市場利率一般對政策利率的反應(yīng)較為迅速。從而，一般在利率市場化程度比較高的情況下，如果廠商的融資需求更多的是依賴于銀行貸款，那么政策利率的變化對廠商邊際成本的影響較弱，即貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道效應(yīng)較弱。因此，不同金融體系結(jié)構(gòu)下（銀行主導(dǎo)的金融體系和市場主導(dǎo)的金融體系），貨幣政策對借貸成本的影響程度不同，這說明貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道效應(yīng)同金融體系的結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，從而可以想象得到，不同國家成本渠道效應(yīng)的強弱程度也不盡相同（艾倫和蓋爾，2000、2004）。那么，在諸如歐洲的大陸國家銀行主導(dǎo)的金融體系下，經(jīng)由利率的傳導(dǎo)效應(yīng)將會比較低（艾倫和蓋爾，2004），例如利率在德國的傳導(dǎo)效應(yīng)要更加弱于法國，因為前者屬于銀行業(yè)受到高度管制的國家（邁爾，1990；莫容，2001）。博里奧和弗里茨（Borio和Fritz，1995）、莫容（Mojon，2001）的研究也支持這一結(jié)論，他們的研究發(fā)現(xiàn)，德國的利率渠道非常阻塞，而相對而言法國和意大利較為暢通。與此相對，恩格特等（Engert 等，1999）、艾倫和蓋爾（Allen和Gale，2000、2004）的研究認為，由于加拿大、英國和美國的金融市場自由化和證券化程度都比較高，這些國家都屬于“市場主導(dǎo)的金融體系”，從而貨幣政策的利率渠道很暢通。這一點得到了科塔雷利和科里奧利（Cottarelli和Kourelis，1994）以及塞倫（Sellon，2002）的支持，他們的研究證實，與歐洲的大陸國家相比，英美等市場主導(dǎo)的金融體系國家的市場利率對政策利率的反應(yīng)非常及時，從而利率渠道更加暢通。喬杜里等（Chowdhury等，2006）的研究同樣發(fā)現(xiàn)，美國和英國的成本渠道效應(yīng)較為明顯，而德國和日本并沒有發(fā)現(xiàn)成本渠道效應(yīng)的存在。這進一步說明，貸款利率對貨幣市場利率的反應(yīng)程度依賴于金融體系結(jié)構(gòu)（科塔雷利和科里奧利，1994），從而不同金融體系結(jié)構(gòu)下成本渠道效應(yīng)的大小有所不同，并意味著金融體系結(jié)構(gòu)經(jīng)由成本渠道會影響貨幣政策的執(zhí)行效果。

此外，盡管在銀行主導(dǎo)的金融體系下，零售貸款利率會在貨幣政策傳導(dǎo)機制中扮演著重要的角色，從而就與公司債券利率比較而言，貨幣政策意圖應(yīng)該會更加迅速地在零售貸款利率上得到反映。但是，正如上文所述，在其他一些制度因素方面，銀行貸款卻明顯有別于公司其他的債務(wù)工具。埃爾曼等（Ehrmann 等，2001）的研究發(fā)現(xiàn)，歐盟區(qū)信貸市場上的壟斷競爭程度非常高，而這種市場的不完全性源于銀行與其客戶建立起來的長期關(guān)系。莫容（2001）認為，銀行與廠商之間緊密的聯(lián)系很可能是阻塞德國政策利率傳導(dǎo)渠道的一個原因，進而可能削弱貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道效應(yīng)，而科比特和詹金森（Corbett和Jenkinson，1997）關(guān)于日本的研究也發(fā)現(xiàn)了這一點。弗里德和豪伊特（Fried和Howitt，1980）、伯杰和尤德爾（Berger和Udell，1992）、阿里恰和馬克斯（DellAriccia和Marquez，2004）的研究進一步認為，銀行可以給予其緊密聯(lián)系的客戶提供潛在的利率保險，即銀行在貨幣緊縮時期或者較高的市場利率期間收取較低的利率，反之則反是；而銀行客戶由于這種抵補行為而降低了自身所承擔(dān)的利率風(fēng)險，他們一般會接受一個高于市場平均利率的貸款利率，以對銀行做出相應(yīng)的補償。從而，貸款利率對貨幣政策的反應(yīng)速度較慢，而且程度也較小，即貸款利率表現(xiàn)為一種粘性價格，并不能對貨幣政策作出充分的反應(yīng)，從而進一步阻塞成本渠道傳導(dǎo)效應(yīng)的發(fā)揮。邦德（De Bondt，2005）認為，歐盟區(qū)的零售貸款利率在短期是粘性的，而且盡管貨幣政策意圖從長期來看可以在零售貸款利率上得到充分體現(xiàn)，但短期的反應(yīng)程度只有一半左右。正如埃爾曼等（2003）強調(diào)的那樣，銀行貸款對貨幣政策的反應(yīng)并不像信貸渠道的支持者所期望的那么強烈，主要是因為銀行部門的行為沖銷了流動性沖擊，從而成本渠道效應(yīng)較弱。 相反，在市場主導(dǎo)的金融體系下，由于金融市場的高度競爭性特征，使得利率對貨幣政策意圖的體現(xiàn)更為完全，從而成本渠道效應(yīng)也更加明顯。

四、簡評

近年來，維持物價穩(wěn)定已經(jīng)成為各國貨幣政策最主要的目標(biāo)，這似乎已成為全球中央銀行關(guān)于貨幣政策目標(biāo)的共識，而在實行通貨膨脹目標(biāo)制的國家或地區(qū)，甚至將物價穩(wěn)定當(dāng)成了貨幣政策的唯一目標(biāo)。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，越來越多的國家傾向于運用價格型政策工具，尤其是采用提高利率的方式來抑制物價水平的上升，進而防止通貨膨脹。然而，這一做法僅僅考慮了貨幣政策傳導(dǎo)的需求效應(yīng)，卻忽視了供給效應(yīng)，從而必然削弱貨幣政策的有效性。正是傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論在該方面的不足，催生了成本渠道理論。

成本渠道理論著重關(guān)注利率、資本成本及其與通貨膨脹之間的關(guān)系，即探討利率如何經(jīng)由資本成本而作用于通貨膨脹，認為提高利率的緊縮性貨幣政策帶來的結(jié)果，不是物價水平的下降，而是持續(xù)上漲。與此同時，由于任何一種貨幣政策的實施，都要通過某種或幾種傳導(dǎo)機制來對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生效應(yīng)，成本渠道的存在，必然會影響到貨幣當(dāng)局的最優(yōu)貨幣政策行為，并加劇貨幣當(dāng)局所面臨的通貨膨脹—產(chǎn)出缺口權(quán)衡問題。這些預(yù)示著，貨幣政策的制定和執(zhí)行，不僅要考慮其在需求方面的效應(yīng)，更要關(guān)注其在供給方面的影響，即不僅要考慮傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，也要考慮成本渠道，從而進一步提高貨幣政策的有效性。

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（責(zé)任編輯 劉西順；校對 XQ，XS）