金磚四國外匯儲備影響因素研究

寧劍菲

(長沙理工大學 經濟與管理學院，湖南 長沙 410000)

0 引言

在新興經濟體大家族中，金磚國家趕超發展、鶴立雞群，引領潮流，四國積累了巨額的外匯儲備，到底是政府出于預防危機的刻意之舉還是源于其他的動因或是這些動機的共同作用，以及這些多大程度上作用還有待考量。

1 金磚四國外匯儲備影響因素分析

由于外匯儲備影響因素很多，為了便于歸類分析，研究金磚國家囤積外匯儲備主要出于何種動機，從持有外匯儲備動機的角度選取一些主要的影響因素。

1.1 交易動機

金磚國家的本幣在國際貿易中不能直接用于貨幣結算，需用外匯儲備來滿足進口的支付需求。影響一國進口規模的一個重要因素是經濟規模，用GDP表示。它體現了一國的經濟實力，經濟實力越強，對國外商品和服務的吸收能力越高。這里用平均進口傾向IM(進口總額/GDP)和人均GDP(用PCGDP表示)代表交易動機。

1.2 發展動機

重商主義動機指發展中經濟體在龐大的勞動力就業、產業結構升級和經濟增長的壓力下,確立了出口導向型的經濟增長模式,并通過控制(低估)本幣匯率的方式獲得出口優勢。這樣所形成的高額外匯儲備實際上并不是這些國家刻意追求的結果,而只是他們發展戰略的副產品，基于此，可認為這部分外匯儲備是基于發展動機而持有的。

金磚四國的出口導向發展戰略是抓住國際產業轉移浪潮的契機而形成的，而國際產業轉移往往伴隨著資本流動，用外商直接投資凈流入代表國際產業轉移，選取外商直接投資凈流入占GDP的比重(用FDI來表示)來考察持有外匯儲備的發展動機。

1.3 攀比動機

攀比效應指本國持儲行為會被區域內他國的持儲量影響,一旦他國增加外儲量,本國也有動力增加持有量。

本文基于金磚四國具有人口總量大、經濟增長速度快、經濟規模大、勞動力或自然資源豐富等共性，假定其為一個“特殊區域”,考察其持有外匯儲備是否具有攀比動機，命名代表攀比動機的變量為“相互之間的攀比”，即i經濟體的攀比效應值為這個“特殊區域”內其他經濟體外匯儲備之和，用JONES表示。

1.4 預防動機

國外金融沖擊因素：(1)匯率。匯率是指一國貨幣兌換另一國貨幣的比率。這里用各國的官方匯率OER來表示，它指的是由國家當局確定的匯率或由合法的外匯市場確定的匯率。(2)短期外債/總外債(STED)，外債要按時還本付息，能較好地體現外部金融風險。

2 基于面板數據模型的金磚四國外匯儲備影響因素的實證研究

本文針對金磚國家(不包括南非)，選取1993—2011年的年度數據，原始數據來自世界銀行公開發行的WDI數據庫。

文中的被解釋變量是金磚四國的外匯儲備量除以各自的GDP(R/GDP)，用RE表示，這樣的處理是為了避免大小經濟體因為規模的差異性而導致系統性偏差。

基于金磚國家很多共性，本文試探性地把金磚四國作為一個整體分析，從而選擇變截距面板數據模型。

假設模型如下：

REit=ai+B1PCGDPit+B2IMit+B3FDIit+B4JONESit+B5OERit+B6STEDit+B7FDDit+uit

i=1,2,3,4,5 t=1993,1994,…,2011

本文采用LLC檢驗、IPS檢驗及Fisher-ADF檢驗來進行面板模型的單位根檢驗，結果各種檢驗方法結論基本一致，所有變量的水平序列均是不平穩的，而他們的一階差分均能在1%的顯著性水平下拒絕原假設，因此可以判定每個變量都是I(1)過程，再利用kao(Engle Granger)方法做協整檢驗得出協整結果的P值為0.0154，可知在5%的顯著性水平下，這八個變量之間存在長期穩定關系。

由于各個體成員之間的規模存在巨大差異，隨機誤差項無法滿足等方差假設，必須采用截面成員加權最小二乘法進行廣義最小二乘(GLS)估計，回歸結果如下：

表1

從回歸結果可以分析，對金磚四國外匯儲備規模影響最大的是代表發展動機的外商直接投資，其每變動一個單位會帶來外匯儲備規模同方向變動0.76個單位；其次影響較大的是代表交易動機的人均GDP和平均進口傾向IM，影響系數分別達到0.44和-0.63，這表明人均GDP越大，國內吸收外匯儲備的能力越強，平均進口傾向IM對外匯儲備規模的影響是負的，是由于進口規模變大，國家需要消耗更多外匯儲備來實現進口交易，使外匯儲備規模減少；金磚四國之間對外匯儲備的持有顯著具有攀比動機，“相互之間的攀比”每增加一個單位會使外匯儲備規模增加0.13個單位；金磚國家囤積外匯儲備的行為也體現了一定的預防動機，短期外債占總外債比重對外匯儲備的規模影響最大，短期外債占比增加一個單位會使外匯儲備規模增加0.3個單位，而金融深化程度FDD對外匯儲備規模是正向的影響，一國金融體系中可能轉換為外匯資本的負債規模M2越大，資本外逃發生的可能性越大，而且在經濟體發生危機時，外部融資驟停與國內資本外逃會同時發生，而外匯儲備/M2反映了國內銀行部門的負債得到外匯儲備保險的程度，所以金磚國家基于這種自我保險而意愿增持外匯儲備，而影響系數并不大的原因可能在于這個指標本身，金融深化的加深可以放松金融抑制、提高金融效率、促進經濟增長，從而一定程度上促進金融市場的發展，推動國際金融一體化程度的加深，進而可適當降低金磚國家外匯儲備的量，從這方面來說金融深化對外匯儲備規模具有負效應，但是基于預防動機的正效應更強一些，所以表現為影響系數較小的正相關關系。

官方匯率對外匯儲備的影響系數為正，而且非常小，僅僅約0.002，按照理論分析，若一國官方匯率上什，即本幣貶值，貨幣當局為了穩定幣值，會動用外匯儲備在外匯市場上買入本幣來穩定匯率，從而得到官方匯率OER上升外匯儲備規模下降的結果，即影響系數應該為負值。實證結果官方匯率對外匯儲備規模的影響方向與預期的不一致，可能因為官方匯率對外匯儲備規模的影響過程比較復雜。

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