紡織上市公司政治關聯與企業價值：以多元化為中介效應

王珍義，葉茂升，李元霞，蘇 麗

（武漢紡織大學，湖北 武漢 430073）

一、引言

企業的政治行為和政治戰略對企業的競爭優勢和生存發展有著非常重要的影響[1]，因此，尋求并建立與政府一定的聯系是很多國家的企業普遍存在的一種現象[2]。在轉型經濟中，政治關聯被作為一種替代機制，可為企業發展提供多方面的便利[2,3]。我國正處于轉型經濟發展中，各級政府在經濟發展中仍然起著主導地位，充當著資源分配的角色，企業通過政治關聯提升與政府部門的“溝通”效率，可能獲得各種“稀缺資源”[3~5]。在我國現有制度背景下，并非每個企業都能隨心所欲地進入其他行業，嚴重的市場分割、產權歧視與行業壁壘使得多元化成為企業的一項稀缺資源。上個世紀90年代，我國紡織行業就開始進行多元化經營的各種嘗試和探索。近年來，中歐、中美紡織品貿易摩擦的不斷發生，人民幣升值的壓力以及原材料、能源價格的不斷上漲，擠壓了紡織行業的利潤空間，于是很多紡織企業試圖通過多元化經營分散經營風險，提高經營績效[8]，其結果有成功也有失敗，波折頗多[7]。究其原因，在現有的制度背景下，作為傳統制造業的紡織企業僅憑借自身的力量難以進入高利潤機會的新興行業，存在行業進入壁壘。于是大多數紡織企業轉而依賴政治關系這種非正式的替代機制來實現多元化戰略[6]，以實現多元化溢價帶來的企業績效的提升。政治聯系成為影響紡織企業經營價值的一項非常重要的因素。

關于政治關聯與企業價值的相關研究主要存在政府“支持之手”假說和“掠奪之手”假說兩種觀點，而對于政治關聯與公司價值關系的檢驗大多延續上述兩種思路展開，可以大致分為兩類方法：一是事件研究法，即通過與公司有重大影響的政治關聯事件發生后，公司股價的市場表現來反映政治關聯與公司價值的影響（Roberts 1990、Fisman 2001、Johnson and Mitton 2003）；二是通過政治關聯的相關表現因素，如企業高管的政府背景等對公司價值的影響，間接反映政治關聯對公司價值的影響，目前尚無一致的結論，部分學者發現政治關聯對企業價值存在正向的影響（Faccio2006，吳文鋒2008，羅黨論2009）[5,9,12]，另一部分學者卻發現政治關聯對公司價值存在負向的影響（Shleifer 1997，鄧建平2009）[10]。在此基礎上，國內學者對于政治關聯對公司價值影響的傳導渠道如企業融資、財務救助、稅收優惠也有所研究[3,4,12]，但鮮見其他重要傳導渠道的研究，且并非聚焦紡織行業。吳明禮、張奇男（2009）雖然探討了紡織上市公司多元化經營與企業績效的關系，但并未將其納入政治關聯框架下進行深入研究。

本文在借鑒國內外學者相關研究成果的基礎上，結合我國特殊制度背景，選取上市紡織企業為樣本公司，采用實證方法，考察政治關聯與企業價值的關系，側重于探討多元化在政治關聯與企業價值之間的中介效應。試圖回答以下問題：其一，政治關聯與紡織企業價值是否存在顯著的正相關關系？其二，多元化在這兩者之間是否起到中介作用？其三，該中介作用是否是完全的？本文的學術貢獻主要體現在深入分析了政治關聯這種非正式的替代機制在作用于紡織企業經營績效時是如何運行的，即尋找二者之間的中介變量，以期豐富相關文獻，同時也為國際學術界在這一領域的研究提供來自轉型經濟國家的實證證據。

二、理論分析與研究假設

（一）政治關聯與企業價值

政治關聯來自于英文“political connection”，也有人翻譯為政治關系或政治聯系，目前學界對此并沒有統一的界定，一般認為企業與擁有政治權力的個人之間形成的隱性政治關系，包括企業的高管（含董事）曾經或者當時在政府（或國會）部門任職、通過選舉捐款獲得的關系等，但不包含因為政府持股而形成的關系[3,4,6]。本文參考國內外文獻 ，并結合我國的制度背景，將政治關聯定義為企業與擁有政治權力的個人之間形成的隱性政治關系，包括企業總經理，董事長或董事現在或曾經擔任政府官員、人大代表、政協委員獲得的關系。

根據利益相關者理論，企業的各項經營活動是在一個開放的社會關系網絡環境中進行的，政治聯系是其眾多外部社會關系中不可忽視的一種，與政府建立良好的關系可以為企業的經營活動帶來各種便利[13]，從而提高經營績效。根據交易成本理論，在中國轉型經濟背景下，正式制度的不規范可能額外增加企業的交易費用，而政治關系可以讓企業在某些經營環節快速而順利地通過審批、減少政府和執法部門的檢查頻率和刁難、緩解政府官員的尋租行為等[11]。此外，政治關系還可以降低有關信息不對稱的程度，企業可以利用政治關系從政府相關部門獲得影響企業戰略的重要信息，減少經營活動的盲目性，降低經營風險。羅黨論以滬深證券交易所上市的民營上市公司為樣本，通過實證分析發現：政治關系對企業績效存在顯著的正面影響，有政治關系的民營企業價值更高[23]。衛武通過問卷調查分析發現：企業為了實現其營造有利外部環境的目標，獲得政治競爭優勢，可能會積極建立自己的政治資源，制定和實施合適的政治策略，獲得各種政治和經濟利益，從而提高企業績效水平[31]。在目前轉型經濟的制度背景下，紡織企業通過建立政治聯系可降低交易成本和減少經營中的不確定性，提高企業績效。基于以上分析，提出如下假設：

假設1：政治關聯企業價值優于非政治關聯企業。

假設2：政治關聯與企業價值顯著正相關。

（二）政治關聯與多元化

關于多元化的含義，在國外以往的研究文獻中主要包括市場多元化、產品或行業多元化和資本運營的多元化。目前國內關于多元化經營的實證研究基本針對的是第二種解釋，即行業多元化。所謂行業多元化是指一家企業同時在兩個或兩個以上行業從事經營活動，同時向不同的行業市場提供產品或服務[6~8]。本文多元化的含義也采用了第二種解釋即行業多元化。

企業進行多元化投資的目標主要體現在追求新的企業價值增加機會[14]。然而在中國的轉型經濟背景下,多元化作為一種稀缺資源，在資源分配中受到地方政府的影響較大。首先企業要進入某個行業，就必須獲得政府的認可。特別是對那些政府嚴格管制和保護的行業來說，一般企業是很難進入的；其次，即使企業獲準進入某個行業，但如果沒有政府在資金、優惠政策等方面的支持，就會間接地增加企業在該行業經營的困難，從而迫使企業退出該行業。因此企業擁有的政治關系能夠讓企業多元化進程中受到的內外部資源約束大大減少。Chung認為在以大型多元化企業著稱的日本和韓國，企業多元化是國家工業化政策的產物。在日本和韓國的工業化階段，政府為了實現經濟快速增長的目標，需要成功企業家的支持，相應的，政府給予這些企業以必要的資本、優惠稅收政策、行業準入許可支持，從而使這些企業能夠進入更多領域實現多元化經營[15]。蔡地、萬迪昉的研究也表明，政府對企業的多元化戰略具有顯著影響[16]。陳信元、黃俊的研究就表明，由于政府的干預，政府直接控股的上市公司更易實行多元化經營。而且對企業家而言，其獲取或維持政治關聯都是有成本的，因此為了充分發揮政治關聯帶來的優勢，他們很可能進入更多的行業[17]。Chuang指出，企業從政府獲得相應的資本、稅收優惠政策、行業準入許可等是促成企業多元化的重要原因[15]。基于以上分析，提出如下假設：

假設3：政治關聯企業多元化程度大于非政治關聯企業。假設4：政治關聯與企業多元化顯著正相關。

（三）多元化與企業價值

根據市場勢力理論，企業多元化的動機在于獲取市場勢力。通過橫向補貼、互惠交換等方式，多元化企業可以獲得競爭優勢，從而在競爭中立于不敗之地。多元化是企業對所處制度環境理性適應的結果，有助于提高企業價值。Khanna認為，與美國等發達國家存在完善的市場體系和法律制度不同，許多新興市場國家缺乏發達的外部資本、勞動力和中間產品市場，企業剩余資源難以在市場中順利轉讓，在這種情況下，企業通過組建多元化企業集團，形成企業內部要素市場來替代外部市場失靈，進而通過范圍經濟和規模經濟增加企業價值[19,20]。蘇冬蔚研究了主營業務利潤比重與公司價值的關系，結果發現主營業務利潤比重與公司價值呈正相關[21]。姜付秀研究了多元化與企業價值以及收益波動之間的關系，結果表明：我國上市公司多元化對企業價值具有正效應,多元化經營可以提高企業的價值，企業的多元化對企業收益的波動具有負效應，即多元化降低了企業收益的波動程度[22]。基于以上分析，提出如下假設：

假設5：多元化與企業價值顯著正相關。

（四）多元化的中介作用

中介變量（intervening variable），是介于原因和結果之間，自身隱而不顯，起媒介作用的變量。中介變量能夠解釋自變量為什么對因變量起作用，但由于自身隱而不顯，一般只能從研究的自變量和因變量的相互關系中推斷出來。通過紡織企業的深度訪談和頭腦風暴會，我們認為政治關聯作為轉型經濟中的一種替代機制是企業多元化資源順利獲取的一個前因變量，并可能經多元化影響企業價值。換言之，多元化可能是政治關聯影響企業價值的中介變量。因此提出以下假設

假設6：多元化在政治關聯和企業價值之間具有中介效應。

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

本研究選取2008－2010年深滬上市紡織企業作為樣本公司，并執行如下篩選程序：(1)考慮到極端值對統計結果的不利影響，剔除ST股和PT股，因為ST股和PT股公司的財務狀況或其它情況出現異常。(2)剔除在檢驗區間內(2008—2010年)研究數據不全的上市公司。通過以上篩選最終獲得44個樣本公司的132個有效的樣本觀測值。本研究數據來自于巨潮資訊網銳思數據庫，并通過手工整理得到。

（二）模型設定

為了檢驗本文提出的假設，構造以下基本模型：

模型1考慮的是企業價值與控制變量之間的關系。模型2考慮的是政治聯系與企業價值之間的關系，驗證兩者之間是否正相關，用來驗證假設1和2，該模型中β2顯著是傳導效應成立的一個基本前提。模型3是考察多元化與企業價值之間的關系。用來驗證假設5。模型5a用來檢驗多元化與控制變量之間的關系。模型5b以多元化被解釋變量，以政治聯系為解釋變量，用來檢驗假設3和4，該模型中β2顯著是傳導效應成立的另一個基本前提。模型4在模型2的基礎上加入多元化變量，得出的政治聯系與企業價值的β值與模型2中的β值相比較，用來檢驗多元化的中介效應。

（三）變量說明

1. 企業價值

企業價值是被解釋變量，代表年末公司的價值。本文參考國內外相關文獻采用托賓Q值對其進行測量[17,21]。托賓Q值反映公司市場價值與公司重置成本的比值。由于重置成本難以獲取,采用年末總資產代替。市場價值為公司債務資本的市場價值與權益資本的市場價值之和,權益資本的市場價值用股份與每股價格的乘積測量，債務資本的市場價值采用賬面的短期負債和長期負債的合計數測量。于是得到公司價值的測量公式：托賓Q值=市場價值/重置成本=（每股價格×股份數+負債的賬面價值）/總資產。該測量方法與羅黨論、夏立軍等的測量方法一致[23,24]。

2. 政治關聯

Political是解釋變量，表示企業是否具有政治關聯。從可檢索的文獻來看，大部分研究采用虛擬變量來度量政治關聯[3,4,12]，也有一些研究采用賦值法[25]或比例法[26]。本研究采用虛擬變量法度量企業的政治關聯，即若公司的總經理、董事長或董事現在或曾經擔任政府官員、人大代表或政協委員，則將Political定義為1，否則為0。這些有關政治關聯的信息來自于上市公司年度財務報表中披露的董事會及管理層信息的背景資料，由手工收集整理而成。

3. 多元化

企業多元化變量測量的通用做法主要兩種：一個為收入熵（EI），其公式為。其中pi為某企業第 i 行業的收入占總收入的比重，n為該企業所涉及的行業數。企業的多元化程度越高，EI的值越大。該指標較為精確地衡量了企業的多元化程度，因而得到了廣泛的應用；第二個為收入的 herfindahl 指數（HHI），公式為：HHI=∑pi2，企業的多元化程度越高，HHI 的值越小[6,21]。本文采用第一種做法。用收入熵（EI）來測量企業多元化程度，其公式為：。其中 pi為某企業第 i 行業的收入占總收入的比重，n 為該企業所涉及的行業數。企業的多元化程度越高，EI 的值越大，當企業專業化經營時，值為0。

4. 控制變量

本研究控制了其他一些可能影響政治關系發揮作用的因素。Size表示企業規模，用總資產的自然對數表示。一規來說，規模越大的企業資源越充足，越有能力進行多元化經營，有研究也證實了這一點[27]。Lev 為負債比率，用總負債與總資產的比值表示。從實質上來說，企業多元化屬于企業的一種擴張行為，而根據 Jensen的自由現金流理論，企業的負債具有抑制企業擴張的作用，因此，預計該變量和多元化程度呈負相關關系[28]。Age 為企業年齡，用企業上市年限表示。一般來說，企業年齡越大，業務越成熟，原有的業務可能難以滿足企業的經營需要，從而實施多元化。有研究也發現企業年齡越大，多元化程度越高[29]。因此，預計該變量和多元化程度呈正相關關系。

四、實證分析結果

（一）描述性統計分析

表1 描述性統計分析

表1報告了主要變量描述性統計特征。其中Tobin'Q value 的均值為2.9454，中位數為2.2384，最小值為0.7600，最大值為32.2115，表明樣本公司經營績效雖然總體平均處于一個較高的水平，但兩級差異較為明顯。EI的均值為0.3454，最小值為0，最大值為1，顯示樣本公司多元化程度差異較大。

（二）分組檢驗

為了進一步考察政治關聯企業與非政治關聯企業在公司價值、多元化程度上的差異，將總樣本分為政治關聯企業與非政治關聯兩個樣本框進行分組檢驗（見表2），結果表明：政治聯系企業的公司價值均值以及多元化均值顯著大于非政治關聯企業，支持假設1、假設3。

（三）相關分析

表3報告了各變量之間的pearson相關分析結果。結果顯示：Tobin'Q value與political的相關系數顯著為正（β=0.176，p＜0.10）），初步表明政治關聯對企業價值存在顯著正向影響；Tobin'Q value與EI的相關系數顯著為正（β=0.141，p＜0.10），表明多元化程度越高對企業價值的促進作用越顯著；EI與political之間相關系數顯著為正（β=0.286，p＜0.10），說明政治關聯對紡織企業的多元化程度有顯著正向影響作用。Size與EI之間的相關系數顯著為正（β=0.180，p＜0.05），與預期一致。Lev與EI之間的相關系數顯著為負（β=0.142，p＞0.05），與預期一致。age與EI的相關系數顯著為正（β=.441，p＜0.05），與預期一致。由此假設2、假設4、假設5得到初步驗證。

表2 分組檢驗

表3 Pearson相關分析

表4 多層回歸分析

（四）多層回歸分析

在進行回歸分析之前，我們進行了如下幾項模型檢驗：（1）共線性檢驗：表2顯示各變量之間的相關系數均較小，方差膨脹因子VIF值也都小于10（限于篇幅未將表格列出），因此不存在明顯共線性。（2）DW檢驗：DW值為2.209，接近2，可以認為殘差項不存在自相關。（3）異方差檢驗：通過殘差分析圖(限于篇幅未給出），殘差圖中的點分布是隨機的，沒有出現趨勢性，不存在異方差性和殘差序列自相關。所以回歸模型是有效的。

采用Baron和Kenny推薦的“三階段步驟”檢驗政治關聯對紡織企業價值的影響是否存在多元化投資的中介效應[30]。檢驗結果如表4所示，模型2表明，政治關聯與企業價值顯著正相關（β=0.468，p＜0.01），因此，假設2得到了進一步的驗證。模型3驗證了企業價值與多元化程度之間的關系，結果顯示多元化與企業價值之間顯著正相關（β=0.247，p＜0.05），假設5成立。模型5b驗證了政治關聯與多元化程度之間的關系，結果顯示多元化程度與政治關聯顯著正相關（β=0.309，p＜0.01），支持了假3和假設4的說法。模型4進一步驗證了多元化如何中介政治關聯與企業價值之間的關系。比較模型2和模型4可知，當在模型中加入EI變量后, political 對Tobin'Q value的回歸系數從0.468***顯著性下降到0.445**，表明多元化投資在政治關聯和企業價值之間起著部分中介效應。對比模型2擬合優度R2Chang(0.297)和模型4的擬合優度R2Chang(0.301)，當加入多元化程度變量后，整個模型的解釋力有明顯提高。因此假設6得到驗證。

五、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文分析政治關聯、多元化與企業價值的關系。通過對2008-2010年深滬上市的44家紡織企業政治關聯與企業價值的關系的實證分析，得到如下研究結論：政治關聯能夠對紡織企業的公司價值產生積極作用。進一步檢驗發現，政治關聯對企業價值的影響，部分經由多元化投資得以實現。具體而言，政治關聯給企業帶來更多的多元化機會和資源，在一定程度上強化了企業的各方面的協同效應，提高風險抵御能力及帶來更多競爭優勢和利潤增長點，從而幫助企業更快的提升企業價值。由于政治關聯不僅僅給企業帶來多元化的好處，還有諸如外部融資、財政補助、稅收優惠、內部信息獲取優勢等方面的好處，這就是為什么多元化僅僅在政治關聯與企業價值之間起部分中介效應的原因。在未來的研究中我們應該對其他可能中介的變量做進一步的探討，從而豐富和完善相關方面的文獻和理論。

（二）研究啟示

首先，站在企業的角度，本文的研究結果意味著在我國轉型經濟背景下，紡織企業可以通過政治關聯來緩解因制度缺陷導致的多元化失敗，為企業提供獲得多元化資源便利，從而為提升企業績效創造優越的環境。但是企業也必須在大力發展主業，培養核心競爭力的前提下適度發展多元化，才能保證多元化的最終成功和經營績效的提升，否則，多元化就成為無本之木、無源之水。

其次，站在政府的角度，須從政策制定上來完善對紡織企業實施多元化支持方案，規范政策支持的相關法規。這樣做一方面可以從制度上約束企業借助政治聯系進行“尋租”的行為。另一方面，也可以降低政府官員對資源分配的隨意性，壓縮官員權利“尋租”的空間。

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