中國資本市場有效性的論證檢驗

■ 劉曉林（西南財經大學會計學院 成都 611130）

本文在幫助廣大投資者樹立正確的投資觀念，探究中國資本市場投資策略的理念驅動下展開大量實證研究。

研究方法與數據選取

從閱讀的大量文獻來看，弱勢有效市場檢驗主要是采用一些計量統計模型進行檢驗，主要是針對是否違背有效性假說的前提和證券價格是否呈現隨機游走的兩方面展開，在弱勢有效市場檢驗方法上主要有游程檢驗、序列相關性檢驗、自相關性分析、正態性檢驗、收益的獨立性檢驗、單位根檢驗等。而半強有效市場主要采用事件研究法，如小公司效應檢驗、低市盈率檢驗、超額收益率檢驗等。而對于強勢有效市場還沒有明確的檢驗方法。

早期市場主流觀點集中在中國資本市場是否達到弱勢有效市場的爭議上，俞喬（1994）和吳世農（1996），陳旭（1999），張亦春、周穎剛（2001），謝曉霞（2007）都認為中國股市不具有弱勢有效，而宋頌興（1995），文德才（1999），李學、劉建民、靳云匯（2001），張月飛、史震濤、陳耀光（2006）則認為中國股市已經達到弱勢有效。

近年來對弱勢有效市場觀點認同度加大，對半強有效市場的檢驗也開始增多。然而近年來國家出臺了許多管制措施, 股票市場越來越規范, 2005股權分置改革揭開了中國股市新的一頁，2008年金融危機的爆發也引起了世界各國對金融監管范圍加大和力度的加深，2009年12月8日以希臘主權評級下調為標志的歐債危機又給金融市場帶來了巨大的沖擊。因此本文選取歐債危機后2009-2011年間的數據進行分析。

弱勢有效市場檢驗

如果投資者可以運用歷史收益預測未來收益，那么弱勢有效市場假定不成立。

樣本數據：圖1所示，單邊上漲，單邊下跌和震蕩行情三種市場表現，將中國股票市場劃分為不同的時間段，本文主要選取危機后震蕩行情中的數據進行分析，截取了2010年1月5日至2011年4月28日間滬深300指數日收盤價共310個數據作為樣本進行分析。

（一）單位根檢驗

假設隨機過程{Pt ,t=1 , 2 ,…,n } 滿足Pt=Pt-1+εt，其中，εt獨立同分布，且E（εt）=0 ，D（ε2t）=E（ε2t)=σ2<∞ ，則稱Pt為隨機游走過程。假設隨機過程{ Pt,t=1 , 2 ,…,n} 滿足Pt=βPt-1+εt，其中εt為一均值為0 的平穩序列，當β=1時，其滯后算子特征多項式存在一個單位根，此時稱Pt為單位根過程?？梢姡S機游走過程是單位根過程的特例。當β< 1 時Pt 是一個平穩序列，當β>1 時，Pt是一個非平穩序列。如果時間序列是非平穩的，但經過一階差分后成為平穩過程，則稱該序列為一階單整序列，記為I（1）。通過單位根檢驗判斷序列平穩性的方法叫單位根檢驗。

漂移項α，時間趨勢項δt，回歸系數β，Pt為第t個交易日股指，滬深300日收盤價序列顯然帶有明顯的時間趨勢，本文用Rt=LN Pt/ Pt-1代替上式中的Pt進行ADF檢驗。

EVIEWS檢驗結果如表1、表2所示。由表1可以看出滬深300日收益率自然對數比，通過了三種類型ADF檢驗，而從表2看出漂移項和時間趨勢的T值較小，無法通過檢驗，因而是平穩時間序列，不帶漂移項，無時間趨勢，而且其回歸系數β估計值接近1，且T值較大，通過檢驗，說明危機后的檢驗時間股價走勢呈現隨機游走狀態，中國證券市場達到弱勢有效狀態。

（二）序列相關性檢驗

序列相關性檢驗法：Fama（1965）指出，檢驗某一時間序列是否遵循隨機游走的最直接方法是測試其序列相關性。如果股票價格遵循隨機游走，那么股價的收益各階均不相關。計算相關系數公式為：

圖1

圖2

其中，ρ（k）為時間序列Rt的相關系數，k是滯后階數，序列相關系數漸進正態分布且相互獨立，為檢驗零假設H0：所有序列相關系數全部為0，可以選用Box-PierceQ統計量Qm和Ljung-Box統計量：

如果序列服從隨機游走，則統計量Qm，都接近0，可證Qm，都服從自由度為m的卡方分布。因而，在給定顯著性水平下，當統計量的絕對值大于臨界值，則拒絕原假設，認為該序列不符合隨機游走模型，市場未達到弱式有效。反之則認為市場達到弱式有效。

而本文的檢驗結果如圖2所示。由圖2可知，自相關系數和偏自相關系數都落在夾域內，P值較大，Q統計量顯著，中國證券市場基本達到弱勢有效。

（三）游程檢驗

又稱連貫檢驗，是根據樣本標志表現排列所形成的游程的多少進行判斷的檢驗方法。本文中310個滬深300日收盤價得出的309個自然對數比中共有162個游程（連續正為一個。連續負為一個，0值為一個）。

本文中的數據屬于大樣本數據，采用檢驗游程個數是否近似正態分布的方法。

游程個數K，N1個為正數的個數，N2個為負數的個數 N=N1+N2

在零假設下，可以證明E(K)=( 2N1N2+ N )/N ，σ2(K)=2N1N2(2N1N2-N)/N2(N-1)

統計量 Z=[ K- E(K) ]/ σ(K) ， Z~N(0,1)

在α=5的顯著性水平線檢驗Z的絕對值是否小于1.96，如果通過則為隨機平穩序列。

表1 經濟時間序列的平穩性檢驗結果

表2 回歸結果

表3 三只個股回歸方程

文中k=162 ，N1= 161 , N2= 148，N=309

E(K)= 155.22，σ2(K)=76.72 ，Z=0.08837<1.96通過檢驗，中國證券市場呈現弱勢有效狀態。

半強有效市場檢驗

半強式有效性的檢驗方法主要采取事件研究的方法。事件研究，簡單地講，就是討論某一事件（如拆股、股利政策變化、購并等）的發生對證券價格變化的影響。

事件：2011年10月18日結束的十七屆六中全會給文化產業帶來了發展的機會。會議決定把加快發展文化產業，推動文化產業定位為國民經濟支柱性產業。當日，文化類股受這一消息影響，中視傳媒封上漲停，時代出版、中南傳媒等個股漲幅居前。

樣本：傳媒娛樂板塊個股

基期：10月15日

數據：8月1日-10月14日個股的日漲幅，10月17日-11月7日個股的日漲幅，以及對應區間的上證指數的漲幅。

第一步：用上證指數日漲幅代表市場收益率Rm；基期之前的個股日漲幅代表預期收益率RT；用軟件回歸得出方程Rjt=aj+βj*Rm,t+ ejt具體表達式。

第二步：把基期之后的上證指數日漲幅帶入回歸式，得出10.17-11.07個股的預期收益率，用實際收益率減去預期收益率，得到超額收益。

第三步，將日超額收益率累加得到累計超額收益率，看是否存在根據公開利好消息獲得超額收益的可能（見表3）。

由上述分析可知，重大利好消息公布后，投資者有時間及時作出反應購入利好板塊個股，獲得超額收益，那么中國市場尚未達到半強有效市場。

結論與建議

以上三種檢驗都證實了中國證券市場已經達到弱勢有效市場，究其原因，可能是因為歷經了20年的發展和完善，中國證券市場逐漸趨于成熟，交易量和投資者數量逐年增加，各種監管和信息披露制度較之以往都有了改善，投資者觀念也趨于理性，資源配置作用得到比較好的發揮，但是也應當看到尚未達到半強有效市場的中國證券市場仍然需要大家的共同努力，為建立一個健康有序完善的金融市場不斷改進。

而對于投資者來說明確投資市場的效率能夠更好地制定投資方略，如在中國市場中，技術分析、歷史信息參考作用較弱，基本面分析仍然有效，那么在學習投資策略時應當注重培養基本面分析的有關能力，時刻關注公開消息，如國際政治軍事情況、原油美元黃金走勢，國內相關貨幣政策、財政政策、產業政策，以及宏觀經濟情況、自然災害等，微觀層面上應當關注超預期的股利分配政策，公司經營業績等?？梢詫⑾嚓P公開消息用代表性指標進行量化，建立回歸模型，對相關收益率進行回歸分析，得出公開消息對收益率的影響系數，從而排出重要性，在日后的研究中有側重點的分析，例如前南方證券的許均華、李啟亞研究宏觀政策對中國股市的影響，得出連續性政策如存款準備金率、流通中的貨幣等與中國股市之間存在正相關關系，但其解釋程度較??；股市運行受短期性的政策事件影響較大，但政策事件對股市沖擊作用在逐步弱化，股市政策調控趨于成熟。而俞喬、程瀅在對中國公司紅利政策與股市波動研究中得出，股利分配形式也在一定程度上影響股票交易量和收益。

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