機構投資者影響下中小股東權益保護問題研究

（青島理工大學商學院 山東青島266520）

一、中小股東權益受損原因

中小股東主要是指在上市公司的外部流通股中占有的股份比例較少，不能參與公司經營管理，難以影響公司決策，而人數眾多并以獲取股息和資本利得為目的的股東。基于中小股東的特點，與大股東相比在獲取公司發展信息，表達自己訴求方面有明顯的劣勢，因此容易受到大股東和內部管理者的侵害。

（一）與經營者的行為動機不同。隨著社會的發展，經濟的進步，股份公司的出現，伴隨而來所有權和控制權的分離，即兩權分離。表現為擁有資本的所有者不是自己對公司進行管理運作，而是委托他人來完成該項任務。資本所有者、運作者以及中小投資者都有相同的目標即實現最大化盈余，但在實現該目標的過程中，資本的運作者的行為動機并不是唯一的，他們會考慮自身的回報，包括獲取較高的知名度，提高自己的社會地位，較好的福利，滿足權利的欲望等。而中小投資者限于所持股權比例較低，其動機相比較而言就顯得較為單一，即獲取較大的資產收益。因此，利益的分歧導致行為動機的不同，而行為動機的不同可能使資本運作者為了維護自己的利益而做出損害中小股東權益的事情。

（二）不完善的法律制度。修訂后的《公司法》建立了對中小股東的保護制度，但隨著經濟的發展，新的問題層出不窮，法規制度的步伐卻遠遠沒有跟上，中小股東的權益依然受到侵害。同時，通過法律來保護中小股東權益，不僅僅要制定完善的法律制度，還要確保法律制度的執行力度，因此在執行過程中，履行成本是不得不去考慮的方面。

（三）信息不對稱對中小股東權益的侵害。市場經濟活動中，不同的人對有關信息的了解存在差異，掌握信息比較充分的人，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于不利的地位。股份公司中控股股東與大股東能夠參與公司經營與決策，相對于中小股東了解與掌握公司的信息較多，如此便造成了信息不對稱的局面。控股股東與大股東為了自身利益可能會非法占用上市公司資金、用關聯交易侵占上市公司利益、提供虛假的財務報告，甚至操縱股價，從而損害中小股東的利益。同時，由于中小股東能力的限制，在獲取信息的質量、及時性、真假性、完整性等方面處于劣勢，如若進行投資，其利益受到損害的可能性較大。

（四）股權結構的不合理。我國的上市公司大多由國有企業改制而來，因而股權結構復雜，國有股與國有法人股占絕對優勢，廣泛存在著“一股獨大”的現象。雖然在股權分置改革后這種狀況有所改觀，但仍然嚴峻。而股權的高度集中形成控股股東后，使得董事會、監事會容易受到大股東的操縱，控股股東為了自身利益就可能會通過關聯方交易、內部交易等轉移企業利益，損害中小股東的利益。

二、機構投資者的發展現狀

機構投資者是指符合法律法規規定可以投資證券、投資基金的注冊登記或經政府有關部門批準設立的機構。20世紀90年代初，機構投資者開始在我國出現，發展至今，機構投資者進入了快速發展時期，初步形成了以證券投資基金為主，證券公司、信托公司、保險公司、合格境外機構投資者、社保基金、企業年金等其他機構投資者相結合的多元化格局。而隨著我國機構投資者數量的不斷擴大、投資規模的增加以及整體質量的提高，證券市場投資主體的機構化日益明顯。

截至2011年底，自然人持有A股流通市值占比為26.5%，專業機構投資者占比為15.7%，在成熟市場中，機構投資者持有股票市值占比一般在60%-70%，因此機構投資者的隊伍需要不斷壯大。近年來，相關政策的推出也使機構投資者有了較快的發展，例如養老基金的積極入市；住房公積金的低調入市；2012年4月份，證監會、央行及外管局決定新增QFII投資額度500億美元，使得QFII機制的總投資額度提升至800億美元等。這些舉措都促進了機構投資者的發展，隊伍的不斷壯大也使機構投資者的作用越來越大。

三、機構投資者對中小股東權益的保護

（一）機構投資者利于優化公司治理結構。機構投資者具有投資管理專業化，投資結構組合化以及投資行為規范化的特點，使其在投資時相對理性，并在降低投資風險和維護社會、證券市場的穩定方面起到了重要的作用。由此看來，隨著機構投資者的不斷發展壯大，其在上市公司的持股比例也相應提高，地位也隨之上升，緩解了股權高度集中的現象。基于持股比例的提高，機構投資者拋棄了 “用腳投票”，反而為了自身利益回報積極參與到公司治理中，并形成為公司治理的一股力量。機構投資者的參與也是國有股減持的一種有效手段，使上市公司中存在的一股獨大現象難以繼續，優化了公司治理結構。基于前人的研究發現，通過完善公司治理結構可以改變中小股東權益受損的狀況。機構投資者的參與，可以優化股東大會、董事會、監事會所構成的公司治理結構的內部治理，進而從客觀上維護了中小股東的權益。

（二）機構投資者有利于股權制衡。機構投資者通過集合資金形成大量資金來進行投資，對公司投資規模較大，因此對上市公司股權結構能夠產生影響。較高的持股比例使機構投資者能夠參與上市公司控制權的競爭，一定程度上降低大股東的持股比例，與其他股東形成制衡股東，進而牽制大股東促使形成股權制衡的局面，抑制大股東通過“隧道效應”侵占中小股東權益的現象，減少中小股東的損失。Bennedsen和Wdlfenzon（2000）認為：在投資者法律保護較弱的情況下，幾個大股東的分散控制可以形成一定的股權制衡，從而限制對中小股東的“掠奪”行為，因為此時公司不存在單一的控制股東，公司重大決策的通過需要數個大股東的共同表決，這樣就能夠降低大股東掏空行為的可能性，能在一定程度上有利于中小投資者利益的保護。

（三）機構投資者的監管作用。上市公司由于存在一股獨大的現象，大股東為了自身利益，可能會出現財務造假、內幕交易、虛假披露等行為，在決策過程中有可能發生損害中小股東利益的行為，這就要求在改變公司治理結構的同時，注重對上市公司的監管。股份公司的出現，隨之而來的是兩權分離問題的產生，由于股權所有者與經營者的行為動機不同，代理成本問題逐漸成為公司治理亟待解決的事情。Hartzel和Starks（2003）發現機構投資者能夠承擔監督的職能以減輕管理者與股東的代理問題。這是因為機構投資者一般持有較為可觀的股票比例，因此他們有動力也有能力來實施對公司經營的監督。機構投資者的該項職能也是對依靠法律制度的完善來保護中小投資者的利益的一項補充，通過監察公司內部的執行和控制系統，可以懲罰那些惡意侵害中小股東權益的行為，歸根結底對中小投資者的利益是一項保護。

（四）機構投資者的參與降低信息不對稱問題。上市公司為了股價穩定并上漲，也要注重公司的對外形象，而主動披露會計信息有助于吸引投資者，尤其是吸引資金實力雄厚的投資者。因為機構投資者在投資之前，必定經由自己團隊的專業人士進行調研，對目標公司搜集有利于己的信息。相對于中小投資者而言，機構投資者因為擁有專業人才組成的團體而在獲取公司信息方面具有不可匹敵的優勢，由此通過搜集、挖掘及篩選以獲取有利于自己的信息。通過對這些信息的分析，可以去偽存真，甚至發現上市公司想要隱藏和掩飾的信息。一方面上市公司的管理層為了吸引機構投資者，會自愿的披露公司信息，以顯示本公司的原則性；另一方面經營者也會更積極提高公司信息披露的質量，因為機構投資者在信息搜集分析、上市公司研究、投資決策方面配有專門的部門，若是在調研之后發現不利于上市公司的信息，不僅吸引不到機構投資者投資，甚至有損自己本公司的形象。所以，由于機構投資者的參與，上市公司為此會更愿意披露高質量的信息，降低了經營者與投資者之間的信息不對稱問題，而中小投資者也會因此而受益，間接的中小投資者的利益得到了保護。

綜上，基于中小投資者對證券市場的作用，資本市場要積極探索方法以保護他們的利益，而通過機構投資者參與公司治理，優化公司治理結構的方式，可以使中小投資者的利益得到一定程度的保護，也不失是一種有效的方法。