金字塔持股結構的文獻研究述評

（西安財經學院 陜西西安710100）

金字塔持股結構是La Porta在1999年首先提出的，金字塔結構是指企業集團的控股結構為金字塔型，終極控制性大股東位于金字塔頂端，上市公司位于金字塔最底層，兩者之間還有多層公司位于其中，而這些公司也在位于金字塔最頂層的控制性股東的控制之下。控制性股東通過這種關聯企業集團的金字塔結構來控制金字塔最底層的上市公司，實現現金流權和控制權分離，即以較少的股份達到控制上市公司的目的。此后，國內外關于金字塔持股結構的研究層出不窮，研究表明，金字塔持股結構與股東行為、企業資本結構和企業績效都有一定關系。本文對金字塔持股結構的有關文獻進行整理和分類。

一、金字塔持股結構的普遍存在性

金字塔結構普遍存在于世界上大多數國家和地區，尤其是在家族企業和集團企業中占大多數。La Porta研究表明，在東亞27個國家的20個最大公司中有27%的公司是由終級控制人通過金字塔結構來控制的；Claessens等（2000）對東亞 9個國家和地區的2 980家上市公司進行了研究，實證結果表明超過1/3的上市公司的終級控制人構建了金字塔結構。Faccio（2002）對西歐 13個國家的 5 232家公司進行了研究，發現終級控制人主要通過構建金字塔結構對上市公司實施控制。上海證券交易所研究中心（2005）的研究發現，90.19%的民營上市公司采用了金字塔結構。劉芍佳等（2003）的研究發現，金字塔結構在我國國有上市公司中較為普遍，其中75.6%是由政府通過金字塔持股結構實施間接控制。

二、金字塔持股結構與股東行為

位于金字塔結構頂端的終極持股者是企業內最大股東，終極控制人通過控制權和現金流量權的分離達到以較少的股份控制鏈條企業的目的。國內外關于金字塔中股東行為的研究可以分為兩個方面：掏空行為和支持行為。

Joson、La Porta&Shleifer（2000）將大股東通過種種手段非法掠奪上市、侵占中小股東利益的行為定義為掏空（Tunneling）。Johnson 等（2000）認為控制性股東在金字塔結構下通過將底層公司的資金通過股權回購、資產轉移、利用轉移定價等方式轉移到控股股東手里，以侵占外部小股東利益的行為定義為“隧道行為”。La Porta等（1990）對27個國家的樣本研究后發現股東的隧道行為與企業法律環境息息相關，法律保護環境越差，股東的掏空行為就越嚴重。這一點在 Claessens等（2000）的研究中得到證明。在國內，也有很多學者對終極控股者的掏空行為進行研究。劉峰、賀建剛、魏明海（2004）通過對五糧液的案例研究發現，由于我國保護小股東利益的法律機制仍不完善，大股東控制更多地導致了侵害小股東利益的隧道行為。韓志麗（2007）對2001-2004年我國492家上市公司的樣本數據進行了實證研究。驗證了在確保控制權的情況下控制性股東所持有的現金流權越小其隧道挖掘越嚴重，當投資者保護較好時，即使控制性股東持有的現金流權較小，其隧道挖掘也不嚴重。也有部分學者認為，控制性股東除了有掏空行為，也會有支持行為，Friedman、Joson&Mitton（2003）認為，控制型股東并不總是掏空上市公司，他們也有“支持”上市公司的行為，大股東對上市公司的“掏空”和“支持”行為是對稱的。Riyanto 和Toolsema（2003）注意到終極所有者不僅會利用金字塔結構實施隧道挖掘以剝削外部股東而且會在金字塔成員企業處于財務困境時使用自己的資金支持該企業擺脫困境。他們通過構建理論模型進一步證明正是終極所有者的隧道挖掘和支持行為的共同存在才能合理解釋金字塔企業產生的原因。Friedman（2003）等指出的支持行為的出現主要是由于終極所有者希望處于困境的成員企業繼續生存以保留未來實施隧道挖掘的機會。綜上所述，金字塔結構導致了企業控制權與現金權的分離，一定程度上導致了終極控制人對于外部股東利益的掏空行為，在制度環境差或是企業面臨危機時，企業也會有支持行為。

三、金字塔持股結構與企業資本結構

理論界普遍認為在金字塔結構中大股東控制對資本結構的選取有三種影響效應，即負債的股權非稀釋效應、負債的控制效應和負債的破產效應，現有的研究也多是基于這三個效應進行的。國內學者結合我國企業實際，對金字塔持股結構與企業的資本結構做了聯系，孫健（2005，2008）從終級控制人的角度分析了終級控制權與資本結構選擇的關系，通過構建模型證明了存在控制權和現金流權分離的公司，其負債比例高于不存在分離的公司，終級控制人選擇債務融資是為了通過增加負債獲得更多可控制的資源并從中獲得控制權私利。韓亮亮等（2008）研究了終級股東控制和資本結構的關系，結果表明終級股東控制權一致性與總資產負債率、流動負債率顯著正相關，終級股東控制權與現金流權的偏離度與總資產負債率負相關。此外，韓亮亮等（2009）還從內部資本市場融資替代效應的角度進行了研究，結果表明上市公司金字塔股權結構復雜性與全部非銀行借款率及短期銀行借款率顯著正相關。李增泉（2008）等研究認為在我國民營上市公司中金字塔結構具有債務融資優勢，他們發現金字塔層級與總資產負債率顯著正相關，與銀行借款、短期借款和長期借款也呈正相關關系。劉德運、盧石兵（2012）從財務政策角度出發，分析金字塔結構下多元化投資與公司資本結構政策的關系，結論顯示，多元化程度低的上市公司較多元化程度高的上市公司更傾向于采取負債經營政策；多元化程度高的上市公司其多元化程度與負債經營政策呈正相關關系，但都不顯著。綜上所述，企業在金字塔結構下傾向于負債式經營。終極控制者通過外部負債可以控制更多的資源，而企業的績效與企業負債程度呈正相關。

四、金字塔持股結構與企業績效

企業經營效益水平主要表現在盈利能力、資產運營水平、償債能力和后續發展能力等方面。股權結構對企業績效的影響是復雜的，因行業、地區等差異，國內外學者的研究結論有多種。對于研究的切入點，國外學者從內部人控制和股權集中度角度來考察其對企業績效的影響。國內學者則傾向于從股權性質的角度來分析其與企業績效的關系。金字塔持股結構對企業績效有一定的影響。謝玲芳等（2005）在對2003年底滬深兩市的中國民營企業現金流權、投票權及其分離系數對企業價值的影響實證研究基礎上，得出現金流權的增加有利于企業價值的提高，現金流權小而投票權過大的股權結構使得大股東侵占小股東利益更為便利，導致企業價值的降低。王鵬等（2006）研究了控股股東控制權（即投票權和現金流權）對公司績效的影響，結果表明控股股東的控制權有負的“侵占效應”，現金流權有正的“激勵效應”；控制權的“侵占效應”強于現金流權的“激勵效應”，隨著兩者分離程度的增加，公司績效將下降。鄒平等（2007）指出在其他條件不變的情況下企業價值與最終控制人擁有的現金流權之間顯著正相關而與控制權比例顯著負相關，同時最終控制人的控制權與現金流權的分離程度與企業價值顯著負相關。然而，也有學者認為，金字塔持股結構與企業績效并無關系，賴建清等（2007）通過分析滬深股市2002年1 085家上市公司，認為最終控制人的現金流量權與控制權的偏離程度不影響公司績效。

五、金字塔持股結構研究新方向

隨著經濟發展和世界經濟環境的變化，企業面臨的外部環境和內部核心能力的培養都發生了變化，企業之間的競爭方式和競爭點也發生轉移，企業內持股結構對于企業的影響更為廣泛和深遠。國內外學者對企業金字塔持股結構的研究傾向于將其與企業經營戰略結合，尤其在家族企業及企業集團中，大股東偏好通過金字塔結構持股，從而控制大量的公司并獲取豐厚利潤，在擴張的過程中通常將企業之間整合實現多元化經營。新的研究方向是將金字塔結構的寬度與多元化進行聯系，并考量橫向多元化與縱向多元化分別對企業績效的影響，旨在驗證在金字塔結構下，企業多元化經營對企業績效是否有積極作用。