期權博弈視角下企業現金定價方法的創新研究

【摘 要】 計量實證定價法、財務分析定價法和期權定價法是當前對企業現金進行定價的三種方法。由于計量實證定價法和財務分析定價法均忽視了企業現金的靈活性價值，從而導致了對企業現金價值的低估，而傳統的期權定價法雖然考慮了企業現金的靈活性，卻忽視了市場競爭對企業現金價值的影響，從而高估了企業現金的價值。文章綜合考慮了實物期權和市場競爭的期權博弈理論，對企業現金的定價方法進行了創新，彌補了傳統期權定價方法的缺陷，表明先動優勢越大，企業現金的期權價值受市場競爭的影響程度就越大。

【關鍵詞】 期權博弈； 企業流動性； 現金價值

一、引言

企業現金是企業所持有的以現金和現金等價物為主要表現形式的一種資產。由于現金具有很強的流動性，使企業的管理者在面對環境變化時能夠靈活選擇，確保企業正常經營或者抓住有利的投資機會從而實現企業追求利潤的目的，因此，從現金的本質上來看，是企業所持有的一種實物期權，可以根據期權定價的原理來對企業現金的價值進行定價。

從國內外的文獻來看，對企業現金價值的定價方法大致可分為計量實證方法、財務分析法和期權定價法三種，其中比較常見的是計量實證方法。筆者認為，從企業現金的本質特征來看，企業所持有的現金實際上屬于企業所持有的期權，因此，對企業現金價值的準確衡量可以選擇期權定價方法。從目前的文獻來看，國內外學者如Cossin & Hricko（2004）、鄭凌云（2007）以及曾林陽（2009）、廖儉（2010）等均采用期權方法對企業現金的價值進行了定價。上述文獻雖然克服了傳統NPV評估方法忽視管理柔性的缺陷，提高了對企業現金定價的準確性，但這種方法均暗含了一個基本前提，即企業對投資機會是壟斷獨占的，具有完全的排他性，從企業的經營實際來看，在絕大多數情況下，企業對實物期權并不能滿足完全排他這一條件，競爭對手的存在常常會對企業的投資決策造成巨大的影響，因此，要對企業現金價值進行定價，有必要引入同時考慮實物期權和市場競爭因素的期權博弈理論，從而使得企業現金的價值更符合企業經營的客觀實際，以便更準確地對企業價值進行評價。

二、企業現金定價的基本方法

（一）計量實證定價法

所謂計量實證定價法就是通過構建計量模型，實證研究現金的價值。在這方面，比較有代表性的文獻包括Pinkowitz & Williamson（2003）以及Faulkender and Wang（2005）、楊興全（2008）、韓立巖和劉博研（2011）等。其中，Pinkowitz，Stulz & Williamson（2003）借鑒Fama and French（1998）的企業價值回歸模型的經典方法，考察了投資者保護與企業現金價值之間的關系，發現投資者保護程度與企業現金價值之間存在正向關系，對投資者保護程度較低的國家而言，其1單位企業現金的價值低于0.65，但對投資者保護程度較高的國家來說，其1單位現金的價值接近于1。Pinkowitz and Williamson（2004）對企業特征與企業現金價值之間的關系進行了探討，發現企業1單位現金的價值變化幅度很大，取值范圍在0.27—1.76之間波動，呈現出很強的差異性。楊興全（2008）以2001—2006年我國上市公司的數據為樣本，同樣借鑒Fama and French（1998）的實證方法，對我國上市公司現金的價值進行了實證研究，發現我國上市公司1單位現金的價值整體上要低于其賬面價值，如果考慮企業的股權性質，發現不同股權性質對企業現金價值的影響是不同的，其中，國有股權對企業現金的價值具有較強的負面影響。韓立巖和劉博研（2011）選取1999 —2006年滬深兩市的非金融類公司為樣本，考察了公司治理水平、不確定性、融資約束程度與企業現金價值之間的關系，發現公司治理水平、不確定性與融資約束程度與企業現金的價值之間存在正相關關系，且現金的價值差異有可能非常高。比如，以企業規模、紅利率和國有股比例為分類標準，1單位的企業現金，受融資約束與不受融資約束公司的現金價值分別為1.0831比0.5735、0.8967 比0.8069 和0.8598比0.7298。但是，需要說明的是，計量定價方法一般是通過選擇研究樣本對歷史數據進行回歸分析，沒有考慮企業現金的靈活性價值，采用計量實證定價法有可能會導致其所獲得的結果與實際價值存在較大的偏離。

（二）財務分析定價法

財務分析定價法主要用貼現現金流評估模型（DCF）來對企業現金的價值進行定價。一般來說，在用該模型對企業的現金價值進行評估定價時，存在兩種不同的處置方法（Damodaran，2005）：一種方法是將企業的現金作為營運資產的一部分，考慮現金的利息收入及營運資產的再投資等，對公司的價值進行總體評估，在此基礎上再計算出企業現金的價值，這種方法稱為整合評估法；另一種方法是對營運資產和現金分別評估，即在對企業現金進行具體定價的時候，把營運資產和企業現金分開核算，不考慮現金的利息收入，也不考慮現金的再投資機會，然后將兩種價值加總得到公司的整體價值，該種方法稱為隔離估價法。不管哪種方法，由于都沒有考慮到企業現金的靈活性價值，常常導致現金價值被低估。

（三）期權定價法

期權定價法將企業的現金看成一種實物期權，按照實物期權的理論對企業的現金進行定價。按照Washam and Davis的觀點，超過公司交易需求的現金持有給予公司一種對未預期到的投資項目的選擇權，公司現金的價值就等于該項目的利潤或凈現值（Washam & Davis，1998）。Cossin and Hricko（2004）運用期權定價模型分析了公司持有現金的財務收益。在他們的模型當中，把公司獲得資本的方式分為持有現金和從資本市場融資兩種；然后測度了籌集新資本和發行被低估的證券兩種情況下的現金持有價值，并認為前者等于一個美式期權價值與一個歐式期權價值之差，后者等于一個不存在低估風險的歐式期權價值與一個存在低估風險的歐式期權價值之差；最后將這兩種收益綜合考慮，得到了一個綜合的現金持有價值（相當于一個美式期權價值與一個存在低估風險的歐式期權價值之差）。鄭凌云（2007）按照相似的思路，在競爭性假設、動態性假設、外部融資時滯性假設等前提下，采用交換期權定價模型對中國企業的現金價值進行了探討和實證，也得出了相似的結論。曾林陽（2009）利用期權定價原理對商業銀行的現金進行了定價，而廖儉（2010）則在考慮現金作為一種實物期權的復合性特征的基礎上對企業現金的價值作了更進一步的探討。

雖然實物期權強調了未來投資收益的不確定性、投資成本的沉沒性、投資項目執行時機的靈活性以及投資時機的戰略適應性，彌補了傳統投資決策方法的一些不足，但是，由于標準的實物期權方法并沒有考慮到實物期權的非獨占性以及由此造成的競爭性對期權價值的影響，從實際情況來看，這種非排他性是實物期權的一種常態，從而決定了不能用標準的金融期權定價理論對企業的投資決策進行評估。隨著企業所面臨的環境越來越傾向于不完全競爭（很多行業的市場集中度越來越高，寡頭市場結構漸成一種常態），在這種情況下，企業投資項目的價值會因為競爭對手的行動而有所變化。因此，在做投資決策的時候，企業不但要考慮項目本身所面對的不確定因素，還必須考慮來自對手的競爭互動因素，即將博弈理論引進企業的投資決策過程，從而產生了將實物期權理論與博弈論結合而形成的期權博弈理論（option—game）。由于該理論同時將不確定性、競爭和信息不完全等因素納入同一個研究框架，更貼近企業的經營現實，因此，目前該理論已成為解決不確定環境與競爭條件下項目戰略投資分析領域的研究熱點。出于對企業經營實際的考慮，要對企業現金的價值進行準確定價，有必要引進期權博弈理論。

三、期權博弈視角下企業現金的定價

五、結論

現金給企業提供了一種經營柔性，現金本質上是企業所持有的一種實物期權，因而，在當前比較流行的企業現金定價方法中，期權定價法是比較適合企業現金定價的一種定價方法。但由于在大多數情況下，企業對投資機會是非獨占的，市場競爭的存在有可能增加企業現金期權價值實現的風險，從而影響企業的現金價值，如果忽略市場競爭，將會給企業現金價值的期權定價帶來一定的偏差，從而不能對企業價值進行準確評估，如果投資者依此來進行投資決策，有可能會造成投資者的資產損失。本文對目前現金的定價方法進行了改進，利用綜合考慮市場競爭和實物期權的期權博弈理論對企業現金的價值進行了定價，更貼近了企業的經營現實，為企業價值的評估提供了一個更好的借鑒。同時，本文的研究還表明，如果企業在市場競爭中的先動優勢越大，企業所持現金的期權價值受市場競爭的影響就會越大。

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