企業融資管理新模式

【摘 要】 現代財務理論認為負債具有財務杠桿的作用，適當的負債有利于節約企業的融資成本，提高企業價值。然而，近年來許多企業卻采取零負債融資模式，這對現代財務管理理論提出了挑戰，令人費解。文章從世界經濟大環境和我國資本市場的特殊性入手，用金融危機時期高財務彈性、我國股權融資的低成本性等理論解讀這一現象。

【關鍵詞】 融資模式； 零負債； 股權融資； 財務彈性

一、零負債財務管理現象

近年來，我國企業的零負債（現金高于負債）現象凸顯，并且出現企業長期負債為零的現象（見表1）。

無獨有偶，日本企業的零負債現象更加明顯，英美及中國臺灣企業零負債現象也在逐年上升。據日本經濟新聞（Nikkei Inc.）的統計，截至2012年3月31日，日本總計有1 681家上市企業零負債。英美企業特別是衛生、信息行業以及新上市公司零負債現象也比較明顯。美國蘋果公司幾乎零負債，據《蘋果財報》顯示：截至2011年6月25日，蘋果的現金及有價證券達到761億美元，比美國政府還有錢。一位會計師看完蘋果的報表后驚呼：“蘋果完全顛覆了我之前的財務常識。它除經營中發生的應付賬款、應計費用外一分錢債務都沒有，而且近幾年都沒有增發過股票進行融資！它僅憑自己產生的現金流就做到全球上市公司市值第二大的公司。”從1991年以來，中國臺灣企業，尤其是高科技企業也習慣于用零負債來經營企業，而且零負債企業有逐漸增加的趨勢。

二、零負債現象顛覆了現代財務理論和融資模式

（一）顛覆了現代財務權衡理論

以羅比切克和梅耶斯為代表的權衡理論認為：負債具有財務杠桿作用，同時也有財務風險，適當的負債有利于提高企業價值。企業的價值一方面取決于收益；另一方面取決于成本。當收益最高、成本最低時，企業的資本結構最優，企業的價值最大。企業在選擇融資渠道時，不言而喻會選擇資本成本較低的渠道。債務利息可以在稅前支付，而股利的支付必須在稅后，因此，對于相同資本，負債的成本要低于股票權益的成本，適當負債有利于降低公司的資本成本，進而能提高公司的價值。但是，企業不能無限制地提升負債，因為隨著企業債務的增加，財務風險會越來越大，企業到期不能償還債務而發生破產的可能性就會越來越大，因此，企業不能追求100%的負債。企業最優資本結構就是負債的稅收利潤等于破產成本的現值，此時企業價值最大，而零負債現象顛覆了這一理論。

（二）顛覆了現代財務信號傳遞理論

羅斯（Ross）、利蘭德（Leland）、梅耶斯（Myers）的信號傳遞理論認為：企業內部人和外部人對企業的真實價值或投資機會的信息是不對稱的。企業經理掌握企業未來收益和投資風險的內部信息，管理者本身是內幕者，也是內幕信息的處理者。企業的市場價格高，經理將受益；若企業破產清算，經理將遭受一系列懲罰。低質量的企業通常難以通過債務融資獲取資金，所以外部投資者將把較高的負債水平視為高質量的一個信號，即企業價值和負債一股是正相關。企業發行股票融資時，會被市場誤解，認為其前景不好，由此造成股票價格下跌。因此，企業一般采取的融資順序是首先利用內部留存收益；然后負債；最后發行股票。零負債現象與這一理論相背離。

（三）顛覆了企業長期以來的融資模式

受20世紀80年代的“撥改貸政策”和現代財務理論的影響，我國大部分企業的資產負債率很高。1995年我國對30.2萬戶國有企業進行清產核資發現，國有企業的資產負債為69.3%。其中資產總額74 721億元，負債總額51 763億元，所有者權益為22 959億元，若扣除資產損失和潛虧掛賬6 696.7億元，則實際的資產負債率高達76.1%。1996年5月9日《人民日報》對國有企業的統計數據顯示資產負債率高達71%。中國工商銀行湖南省分行課題組（1996）的調查顯示，全國工業企業的資產負債率為65.25%，其中國有企業為65.5%。由于日本政府對企業發行股票和債券的嚴格控制，傳統日本企業高負債，企業的融資主要來自于銀行貸款，20世紀80年代，日本企業平均負債率為80%左右。零負債現象顛覆了企業長期以來形成的融資模式。

三、解讀這一現象

什么原因導致企業零負債呢？難道是規模太小或業績不良嗎？ 進一步研究發現這些企業都是上市公司，Tobin’s Q 都大于1，營業毛利率較高，股票回報率明顯超過同期大盤的回報率。顯然這些公司都是證券市場的“優質企業”，具有較好的業績。如表1所示，這些企業包括貴州茅臺、汾酒集團、中國醫藥、城投控股等。如何解釋這一現象呢？本文試圖從以下幾方面探討。

（一）金融危機時期的高財務彈性

財務彈性是指企業動用所持有的現金以及所保留的融資能力，抓住未來可能出現的投資機會或應對未來不確定事件沖擊的能力。企業通過儲備現金、維持較低杠桿和股利發放等途徑獲得財務彈性。財務彈性高表示企業多持現金、少負債，即使有負債能力也盡量少負債或不負債。DeAngelo等認為，當未來出現投資機會或盈余大幅下降的時候，較低的杠桿水平以及堅持發放現金股利的企業較易進入外部資本市場融資。Arslan等以1998年的亞洲金融危機為背景研究發現：在金融危機期間，企業會選擇高財務彈性，目的是為了避免金融危機時的破產風險或投資不足。

房地產標桿企業恒隆地產的零負債策略也說明了這一點。成立于1960年，1972年10月在香港上市，2005年在內地投資400億港元興建18個項目，2010年底在內地6個城市擁有9個項目的恒隆集團長期保持零負債。特別是2007年8月內地房地產幾近最高潮時，仍保持零負債。為什么零負債策略如此根深蒂固？看看恒隆的發展歷程，不難發現這一策略是基于早期慘痛的教訓。在20世紀70年代后期，恒隆熱衷于奪標“地鐵上蓋項目”，先后取得旺角站物業發展權、地鐵九龍灣站，并在1981年取得9個地鐵站上蓋物業發展權。但1982年香港樓價暴跌，面臨資金鏈的短缺，該公司險些破產。1991年陳啟宗接任恒隆主席，堅持保守的財務策略，使恒隆公司成功躲過了1997年的亞洲金融危機，并且在金融危機之后成為香港除李嘉誠以外，唯一有能力低價吸收土地的公司。

從2008年全球金融危機到現在，我們仍然處于金融危機的后期，企業少負債或不負債是這個時期避免破產的重要途徑。另外，在這個時期，企業融資相對比較困難，若企業持有充足的現金，既可以保證目前項目的正常運轉，也可以在發現好的投資機會時避免資金不足。

（二）我國股權融資的低成本性

資本市場的發展程度對公司融資有著重要的影響，發達國家與發展中國家的資本結構決策有共同的決定因素，但也受國家宏觀因素的影響。我國的證券市場只經歷了20多年的發展，仍處于發展的初級階段，同西方發達資本市場相比，對企業資本決策的影響有著極大的差異。我國上市的供給遠遠小于企業的需求，使得企業很難上市，因此，上市是一種難得的稀缺資源。這種稀缺性，導致我國股權融資成本一般低于債權融資成本。

我國證券市場法律制度不完善，沒有對紅利發放作出硬性要求。與銀行苛刻的、手續繁雜、管理嚴格的借款標準相比，股權資金的使用只具有軟約束力。因而，很多上市公司偏好股權融資，不斷地增股配股，從證券市場“圈錢”，從而減少了對長期負債的需求。

（三）零負債公司普遍高業績性

零負債公司往往是業績好、盈利能力強的公司，市場估值比較高，容易得到投資者和市場認可。我國學者（張信東，2010）用上證交易所平衡面板數據，等距離抽樣選擇200家公司研究發現：隨著長期負債的增加，公司的效率在降低；零長期負債的公司，效率最大。股神巴菲特偏愛那些負債不多，或者負債為零的公司。他深信一家很優秀的公司必須具有穩定可靠的、持續增長的高凈資產收益率，并且只有少量負債或沒有負債。如果一家企業資本回報率低，而且經常找銀行申請貸款，這樣的企業就是一家很糟糕的企業。另外，業績好的公司，自有資金也比較充裕，因此，這類公司會選擇零長期負債。

【參考文獻】

[1] 羅比切克，梅耶斯.最優資本結構理論[J].財務數量與分析學刊，1966.

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[5] Arslan，Chrisostomos Lorackis and Aydin Ozkan. How and Why Do Firms Establish Financial Flexibility？[R]. Working Paper，ssrn.com，2009.

[6] 張信東，倪玲.我國上市公司資本結構“異象”分析[J].中國管理科學，2010（11）.