投資者保護、現金持有與公司投資

【摘 要】 文章以2005—2008年滬深兩市非金融類A股國有控股上市公司為研究對象，研究了現金持有對過度投資和投資不足的影響，并在此基礎上考查了投資者保護對控股股東濫用和侵占公司現金資產行為的約束作用。研究發現：1.現金持有與過度投資和投資不足均顯著正相關，國有控股上市公司控股股東有通過過度投資和現金資產侵占兩種方式來獲取控制權私有收益的動機。2.投資者保護可以緩解因控股股東對現金資產的侵占而形成的投資不足，但對控股股東濫用現金資產的而形成的過度投資并沒有顯著的約束作用，這為理解現金持有的經濟后果和投資者保護的作用提供了有益的幫助。

【關鍵詞】 投資者保護； 現金持有； 過度投資； 投資不足

一、引言

企業持有現金的主要原因是為了滿足交易性需求、預防性需求和投機性需求。在現金管理中現金持有量的確定是一項非常重要的財務決策，由于它關系到企業經營、投資、籌資等各方面的行為，因此，理性的財務決策者必須權衡現金持有所帶來的利弊，合理確定最佳現金持有量。已有研究對現金持有的價值效應做了大量研究，認為企業現金持有過多或過少都會對企業價值產生不利影響。然而，現金持有對企業投資行為究竟會產生什么樣的經濟后果？已有的研究對這一問題還沒有給出系統、全面的解釋，所得到的實證檢驗結果也并不一致。本文認為企業控股股東可以通過現金持有和投資兩種方式來獲取控制權私利，在此基礎上研究現金持有對企業投資行為的影響，并進一步檢驗投資者保護對現金資產的侵占而形成的投資不足和濫用現金資產的而形成的過度投資的約束作用。

二、文獻綜述

本文的理論基礎主要是法與金融學理論和代理理論，在新興資本市場中，代理理論問題主要是大股東與小股東的利益沖突問題，國內外研究大股東與小股東的代理問題對公司投資決策和現金持有政策的影響的文獻很多，在控股股東通過操縱公司投資決策和現金持有政策對中小股東的利益進行侵占以及投資者保護對這種侵占行為抑制的研究文獻中，La Portal（2000）等研究發現在有效的投資者法律保護下，中小股東將使用法律權利迫使公司“吐出”現金，以阻止內部經理人或控股股東使用過高比例的公司盈利來獲取私利，降低了公司將自由現金流投資于凈現值為負的項目上的可能性，起到抑制過度投資的作用。羅琦和王寅（2010）認為投資者保護可以緩解因控股股東對流動性資產的偏好而形成的投資不足，提高資源配置效率。盡管上述文獻分別從過度投資和投資不足角度對投資者保護的作用進行了研究，但并未系統研究投資者保護影響公司投資的作用機理。本文將投資者保護、現金持有與公司投資納入一個整體研究框架下，將有助于深入了解投資者保護影響公司投資的作用機理，拓展關于公司投資行為的研究成果。

三、研究假設

參考已有研究成果，本文提出如下研究假設：

（一）現金持有與公司投資

在我國國有控股上市公司中，“股權高度集中”、“一股獨大”已是不爭的事實。在股權集中的情況下，控股股東既可能傾向于通過持有現金的方式來侵占公司財富，也可以通過投資擴張謀取控制權收益。一方面，控股股東傾向于使公司留存大量流動性強的現金資產以方便用于直接轉移，這就減少了企業用于擴大規模所需的資源，導致企業喪失乃至浪費目前較好的投資機會，從而引起投資不足；另一方面，控股股東為了追求控制權私有收益往往進行非效率投資，過度投資是主要的代理問題之一，并且，當企業內部持有豐富的現金資產時，過度投資問題就越嚴重（Jensen，1986；Stulz，1990）。

基于上述分析，本文提出假設：

假設H1：在國有控股上市公司中，現金持有與過度投資和投資不足均存在正相關關系。

（二）投資者保護、現金持有與公司投資

由于投資者保X58DW4O2H7LyDdZNvy4IzcK9IZUAAT+OpTwe4/qBWNM=護能對控股股東的自利動機和行為形成約束，因此，有理由認為較好的投資者保護具有提升企業利用現金進行資源配置的效率。具體來說，一方面，控股股東傾向于使公司留存大量流動性強的現金資產以方便用于直接轉移，而較好的投資者保護將發揮積極的作用，有利于防范公司現金積累過多。這在一定程度上增加了企業用于投資所需的資源，從而緩解投資不足問題。另一方面，控股股東為了追求控制權私有收益往往進行過度投資，而較好的投資者保護將發揮積極的作用，減少控股股東的濫用現金行為。這在一定程度上減少了企業用于投資所需的資源，從而抑制過度投資問題。于是，提出如下實證研究假設：

假設H2：在國有控股上市公司中，投資者保護既可以緩解因控股股東對現金資產的侵占而形成的投資不足，也可以對控股股東濫用現金資產而形成的過度投資形成約束作用。

四、研究設計與樣本選擇

（一）模型構建

1.現金持有與公司投資

本文為檢驗現金持有與投資過度、投資不足的關系，建立如下模型：

Overinvi，t（Underinvi，t）=β0+β1

Cashi，t+∑Controli，t+∑Industry+

∑Year+vi，t （1）

2.投資者保護、現金持有與公司投資

在現金持有與過度投資以及現金持有與投資不足的相互關系都確定以后，本文采用如下模型來檢驗假設H2：

Overinvi，t（Underinvi，t）=β0+β1

Cashi，t+β2Protectioni，t×Cashi，t

+∑Controli，t+∑Industry+∑Year+vi，t

（2）

其中，Overinv和Underinv分別為根據Richardson（2006）模型所計算的正、負殘差；Cash為公司實際現金持有水平；Protection為投資者保護。Control是一組控制投資過度的變量。此外，我們在模型中加入了行業虛擬變量和年度虛擬變量。除行業與年度啞變量外，其他變量說明具體如表1所示。

（二）樣本選取

本文以2005年至2008年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，我們首先剔除如金融行業的上市公司和終極控制人為非國有控股的公司；其次剔除了數據不全的公司；最后，對于本文所使用到的主要連續變量，為了消除極端值的影響，本文還對處于0%～1%和99%～100%之間的極端值樣本進行剔除。之所以選擇2005—2008年間的上市公司作為研究樣本，筆者認為2008年發生的世界性的金融危機使得我國上市公司投資行為與現金持有政策發生巨大變化，這將極大地影響本文對投資者保護、現金持有與公司投資三者之間關系的研究，因此，筆者并沒有選擇2008年以后的數據進行研究。

五、實證結果

（一）現金持有與公司投資的回歸分析

為檢驗現金持有與公司投資行為的關系，根據模型（1）進行回歸分析，結果見表2。從表2中模型1和模型3回歸結果可知，現金持有與過度投資行為的回歸系數為0.109（顯著性水平為1%），表明我國國有控股上市公司存在過度投資行為，且現金持有水平高的公司更容易發生過度投資行為；現金持有與投資不足行為的回歸系數為0.102（顯著性水平為1%），表明我國國有控股上市公司存在投資不足行為，且現金持有水平高的公司更容易發生投資不足行為。

（二）投資者保護、現金持有與公司投資的回歸分析

表2列出了投資者保護、現金持有與公司投資的回歸結果。其中，模型2是在模型1基礎上引入Protection*Cash交互項，是為了進一步考察投資者保護對現金持有而產生的過度投資的影響；而模型4是在模型2基礎上引入Protection*Cash交互項，是為了進一步考察投資者保護對現金持有而產生的投資不足的影響。考慮到實證研究中可能存在異方差問題，在以下所有的回歸中，用了White檢驗來檢驗異方差，發現并不存在異方差性。

表2中模型2和模型4為對投資者保護影響的回歸結果。從模型2回歸結果可以看出，Protection*Cash的系數為負，但不顯著，這說明投資者保護與控股股東濫用現金資產而形成的過度投資無顯著的相關性，對于產生這種現象的原因，筆者認為由于政府干預的存在，國有控股上市公司承擔了更多的社會職能，造成公司投資決策目標多元化，使得投資與否并不僅僅取決于投資項目的凈現值，因而易導致過度投資。投資者保護很難對國有控股上市公司因政府干預而導致的過度投資起到應有的約束作用。這與筆者的假設H2不相符；從模型4回歸結果可以看出，Protection*Cash的系數在5%水平上顯著為負，相關系數為-0.076，這表明較好的投資者保護抑制了控股股東對現金等流動資產的偏好，國有控股上市公司投資不足行為得到緩解，這與筆者的假設H2相符。

（三）穩定性檢驗

由于Richardson（2006）所采用的模型是基于發達市場環境提出，假定企業整體投資正常，不存在系統性投資偏差。為了減少因過度投資水平估計偏誤帶來的影響，我們將Richardson（2006）的殘差按大小等分成三組，然后將殘差最大的一組作為投資過度組，將殘差最小的一組作為投資不足組，對模型（1）和模型（2）進行敏感性測試。上述結果與前文的研究結論無實質性差異。

六、研究結論及意義

本文以2005—2008年滬深兩市非金融類A股國有控股上市公司作為研究對象，研究了現金持有對過度投資和投資不足的影響，并在此基礎上考察了投資者保護對控股股東濫用和侵占公司現金資產行為的約束作用。研究發現：1.現金持有與過度投資和投資不足均顯著正相關，國有控股上市公司控股股東有通過過度投資和現金資產侵占兩種方式來獲取控制權私有收益的動機。2.投資者保護可以緩解因控股股東對現金資產的侵占而形成的投資不足，但對控股股東濫用現金資產而形成的過度投資并沒有顯著的約束作用。

本文研究的重要意義體現在如下兩個方面：第一，不僅從現金資產侵占角度考察了控股股東的行為動機，而且還從投資視角檢驗了控股股東對現金資產的濫用行為，為理解國有企業現金持有的經濟后果提供了有益的幫助，從而拓展了現金持有與企業投資行為關系的研究。第二，本文的研究還提供政策啟示：在具有較強政府干預的國有控股上市公司中，單純地依靠法律保護來制約控股股東的自利動機和行為往往是不夠的，只有在政府既減少行政干預，又提高法律保護水平的基礎上，投資者保護才能發揮其緩解因控股股東對現金資產的侵占而形成的投資不足和抑制控股股東濫用現金資產而形成的過度投資的雙重作用。

【參考文獻】

[1] La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A，Vishny R W.，Investor protection and corporate governance[J].Journal of Finance Economics，2000（58）：3-27.

[2] 羅琦，王寅.投資者保護與控股股東資產偏好[J].會計研究，2010（2）：57-64

[3] Jensen M.C.Agency of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Ta-

keovers[J].American Economic Review，1986（76）：659-665.

[4] Stulz R.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Economics，1990（26）： 3-27.

[5] Richardson，S. Overinvestment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006（11）： 159-189.

[6] 樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數——各地區市場化相對進程2009年報告[M].經濟科學出版社，2010.