私募掘金債市：高杠桿游戲面臨違約風險

今年的私募還能再嘗去年債市的甜頭嗎？

“有錢賺的地方沒聲響”，用這句話形容私募債券市場最合適不過。2012年，股票熊市漫漫，低調的私募們在債券牛市里，賺了個盆滿缽滿。而在這個市場爆發之前，外界對這一潛藏的“金礦”知之甚少。

債市藍海

胡明波（化名）就在一家私募基金專門從事債券交易。去年，他所在的機構所開發的債券型私募基金產品的年化收益率均超20%，有的產品年化收益率甚至超過30%。目前，這家私募機構只有8名工作人員，管理的債券基金規模已超過5億元。

去年，幾乎所有債券型私募基金產品的次級部分（即私募基金中風險較高的部分）的收益率都極為誘人。有媒體統計，債券私募產品次級部分2012年收益率普超10%，有的甚至超過20%。

通常，單純的債券投資，預期收益率是低于股票市場的，但是債券型私募基金為何能夠保持如此高的收益率？

“私募基金往往可以通過正回購和對產品實施結構化來加大投資杠桿比例，這種高杠桿運作是私募產品業績大幅取勝的最重要武器?！焙鞑ǜ嬖V《中國經濟周刊》。

正回購是私募實現杠桿投資的途徑之一，即將買入債券抵押融資后再次買入債券，如此多次操作，可以放大杠桿，以少量的資金盡可能多地購買債券。按照相關要求，公募基金的杠桿比例不能超過1.5倍，私募則不受此限制。

私募還可通過發行結構化產品，使得承擔高風險的投資者獲得高收益。結構化后，私募基金被分成優先級和次級產品。購買優先級產品的投資者將獲得穩定的年化收益率，購買次級產品的投資者僅享受分配后的剩余收益。

行情好時，私募基金在分配完優先級客戶的收益后，剩余收益盡歸購買次級產品的投資者；一旦基金虧損，購買高風險的次級產品的投資者要承擔比產品虧損額更多的損失。由于收益分配權靠后，這些投資者也被稱為劣后投資者，這部分投資資金也被稱為劣后資金。

而在去年的牛市中，這些劣后資金的年化投資收益率最高可達35%。

通過這種結構化操作，目前債券私募基金產品杠桿比例普遍可以達到1：9。相當于投入1塊錢就可以用9塊錢。雖然公募也有類似的分級投資基金，但按照規定，初始杠桿不能超過3.33倍，與私募產品不能同日而語。

杠桿操作下的債券基金收入是加倍的。簡單來說，假設杠桿倍數是2，那么普通基金如果上漲10%，杠桿基金就上漲20%，是普通基金的兩倍。

除了靈活的杠桿操作，許多債券私募基金合伙人還把他們的財富神話歸功于這些年來中國債券市場的飛速發展。

中國人民銀行的數據顯示，債券融資成為社會融資方式的重要組成，2008年以來，隨著股市降溫、IPO停滯，債券逐步取代股票成為社會融資的主要方式，所占社會融資總量的份額從5%以下猛增至2012年的25%有余。

胡明波指出，債市的火爆行情使得在過去兩年中很多金融大佬相繼從券商、基金以及銀行轉戰私募，債券型私募基金進入了前所未有的藍海階段。

低調掘金

在投資界，一個經典的問題常被問及：如果有兩種選擇，一種是1%的概率贏得100塊錢，另外一種是100%的概率贏得一塊錢，你會選擇哪種？

這個問題的最佳答案：選擇后者，同時放大杠桿。比如放大100倍資金量，則等于以100%的概率贏得100塊錢。

該案例很好地詮釋了債券型私募基金的投資理念——把風險壓縮到可承受的范圍，然后放大杠桿。如此，私募們的靚麗業績也就順理成章了。

與業績走牛相伴而生的是規模的膨脹，有媒體曾粗略統計，私募管理的債券基金的資產規模從2011年不足70億元，到2012年年底超過300億元。

根據融智—中國對沖基金數據庫統計，截至2012年12月底，包括到期清算、提前清算、開放運行和封閉運行的債券私募產品共計349只，而2010年及之前總共才發行了15只。

不過，市場上目前有多少債券私募可能還是秘密?！俺艘徊糠忠孕磐凶鐾ǖ蕾I債券的陽光私募外，許多債券私募以更隱蔽的姿態生存，并不陽光?！?某信托的債券投資經理說。

這位投資經理還告訴《中國經濟周刊》，目前市場上除了公募債券基金外，其他投資債券的機構恐怕多少都和做債券的私募基金有所關聯。他們通過向銀行、基金、券商滲透，實際上主導了投資決策。假如你買了銀行理財產品、基金專戶或是券商集合理財產品，很可能背后真正的管理人是一家債券私募基金。

記者了解到，悶聲發財的債券私募們的主要收入來源有三部分，一是管理費分成，二是業績提成，三是利用自有資金作為劣后資金賺取高收益。

2012年，市場上許多私募基金操盤人員的待遇都要遠遠高于公募基金經理?！傲雍筚Y金部分實際上很容易就能把杠桿提升到10倍以上，收益也擴大10倍。2012年，債券私募江湖里遍布年收入高達上千萬的投資經理，最終總收入超過1億元的私募基金經理也大有人在。”胡明波告訴《中國經濟周刊》。

市場能否接受違約？

“在各類機構投資者當中，債券私募無疑是將高杠桿發揮到極致的一類。在放大杠桿之后，債券私募的次級產品杠桿比例就增至十幾倍，甚至幾十倍了?！蹦持柟馑侥纪顿Y經理王康告訴《中國經濟周刊》。

王康長期關注并購投資，盡管這些年投資債券的私募利潤頗高，但他對此一直比較謹慎：“雖然賺錢就是硬道理，但人們往往是只見賊吃肉，不見賊挨打。去年最火的時候我們評估過一些企業債，收益雖高，但違約風險不小，一旦違約，將血本無歸?！?/p>

胡明波認為，隨著存量規模的擴大，“債券型私募基金所面臨的最大的風險，可能也是債券市場所面對的最重要的問題是——至今為止，市場從未發生過真正的違約”。

“有些公司發行的債券會存在風險，比如連續兩年虧損的上市公司，其債券將會暫停上市交易，從而減少短期流動性。比如，在零違約和包銷制的現狀下，中小企業私募債也已逐漸異化為券商向企業變相發放貸款。由此產生風險很難令投資者高枕無憂?！焙鞑ㄕf。

自去年6月登陸上交所，打著支持中小微企業發展旗號的中小企業私募債的發行進展緩慢，業內人士認為，中小企業面臨征信難題，融資成本高，投資者為避險認購積極性不足，均導致中小企業私募債發展艱難。

記者通過調查了解到，許多購買債券的私募從業者已經意識到今年要提高風險防范意識，正準備應對措施，同時做一些規范化的工作，今年上半年資產管理規模增長已放緩。

對于債市未來潛在的風險，上海交通大學高級金融學院院長朱寧告訴《中國經濟周刊》：“不可否認，盡管高杠桿存在高風險，但是發展債券市場對于進行有效創新、發展多層次金融市場具有重要意義?！?/p>

朱寧還表示，制約債券市場成長的主要因素依然存在于債券本身?！氨O管機構能否接受債券違約，投資者是否意識到一定的違約率是正常的，投資機構能否在技術上控制債券違約帶來的風險沖擊，這些都是債券市場長期發展不得不面對的問題?！?/p>