交易機(jī)制扭曲了中國(guó)股市20年？

去年我就提出了“制度性操縱”一詞，但各路專(zhuān)家似乎并未意識(shí)到“制度性操縱”的嚴(yán)重性。這也難怪，因?yàn)椤爸贫刃圆倏v”本身的特征就是極具隱蔽性，尤其是“當(dāng)市場(chǎng)交易機(jī)制中隱藏錯(cuò)誤”而導(dǎo)致市場(chǎng)“無(wú)意識(shí)操縱”，并因長(zhǎng)期存在而已經(jīng)形成市場(chǎng)習(xí)慣之時(shí)，問(wèn)題就更顯得“無(wú)意識(shí)”。

對(duì)于法律制度、監(jiān)管制度的問(wèn)題發(fā)現(xiàn)比較容易，而交易機(jī)制是每天人們都在用，似乎早已約定俗成的規(guī)則，很難意識(shí)到其中存在的嚴(yán)重錯(cuò)誤，其實(shí)這才是最最基礎(chǔ)性的問(wèn)題。

中國(guó)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同，后者的市場(chǎng)交易機(jī)制是數(shù)百年的市場(chǎng)交易過(guò)程中自然形成的，交易雙方經(jīng)歷長(zhǎng)期的討價(jià)還價(jià)、矛盾沖突，最終達(dá)成了相對(duì)公平的機(jī)制。但中國(guó)作為新興市場(chǎng)，所有的市場(chǎng)交易規(guī)則都是人為強(qiáng)行設(shè)置的，而在設(shè)置過(guò)程中，難免產(chǎn)生傾向，這種傾向顯然會(huì)導(dǎo)致“不公平”的后果。這正是中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不成熟、經(jīng)常發(fā)生扭曲的關(guān)鍵所在。

所以，中國(guó)要想使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)走向成熟，最重要的任務(wù)不是立法，而是梳理、檢討、糾正比法律制度更為基礎(chǔ)的制度——市場(chǎng)交易機(jī)制。否則，有法難依、有法不依的事件會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，中國(guó)股市的交易機(jī)制叫做“按照時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先原則電腦自動(dòng)撮合的交易制度”。在如此單一的交易制度之下，所有機(jī)構(gòu)投資者都需要面對(duì)散戶進(jìn)行交易，這樣的交易制度自然構(gòu)成了機(jī)構(gòu)投資者必須“震倉(cāng)洗籌、拉高出貨”的市場(chǎng)現(xiàn)象。

機(jī)構(gòu)“震倉(cāng)洗籌、拉高出貨”算不算操縱？如此交易是否存在一個(gè)大戶買(mǎi)賣(mài)卻傷害所有股東的問(wèn)題？更嚴(yán)重的是，這樣的交易制度是不是嚴(yán)重干擾了資本市場(chǎng)定價(jià)？

紐約股票交易所為解決這樣的問(wèn)題，構(gòu)建了做市商、經(jīng)紀(jì)人、電腦自由撮合的不同交易層次，將不同交易主體分開(kāi)進(jìn)行；不同交易層次的交易費(fèi)用不同，散戶之間進(jìn)行交易的成本高而且固定，機(jī)構(gòu)之間的交易成本低而且可變；于是，在這樣的交易機(jī)制下，機(jī)構(gòu)進(jìn)入散戶交易系統(tǒng)進(jìn)行交易將被視為“不可理解的交易”，監(jiān)管者一般認(rèn)為，這樣的交易具有操縱之嫌。

說(shuō)了這么多，還是想說(shuō)中國(guó)的IPO市場(chǎng)。改來(lái)改去，說(shuō)來(lái)說(shuō)去都沒(méi)有離開(kāi)供求關(guān)系、法律制度等問(wèn)題，但幾乎沒(méi)有人注意到，這是市場(chǎng)交易機(jī)制出現(xiàn)了錯(cuò)誤，它使得市場(chǎng)出現(xiàn)了制度性操縱，更準(zhǔn)確地說(shuō)是“機(jī)制性操縱”。

比如一級(jí)市場(chǎng)詢價(jià)，某股票發(fā)行價(jià)10元。但上市開(kāi)盤(pán)首日集合競(jìng)價(jià)期間，10元發(fā)行價(jià)附近沒(méi)人愿意賣(mài)出股票（誰(shuí)都不肯10元買(mǎi)了10元再賣(mài)掉），于是價(jià)格在“嚴(yán)重有需求無(wú)供給”的情況下上漲，結(jié)果構(gòu)成同一只股票在所有條件都沒(méi)有變化前提下的巨大價(jià)格落差。這個(gè)價(jià)格落差，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資構(gòu)成了極大刺激，于是大量短線資金堆積一級(jí)市場(chǎng)，而造成一級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重的供不應(yīng)求，這是中國(guó)新股價(jià)格虛高的關(guān)鍵所在。

這是資本定價(jià)的“機(jī)制性失敗”，是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者利益的“機(jī)制性侵害”，是全世界股市都不允許的，但在中國(guó)卻堂而皇之地存在。這種錯(cuò)誤的交易制度，導(dǎo)致了客觀的結(jié)果，股票發(fā)行將利益傾斜于上市公司、傾斜于一級(jí)市場(chǎng)投資者，而二級(jí)市場(chǎng)投資者受到嚴(yán)重侵害。

這樣的交易機(jī)制是中國(guó)股市的一劑“毒藥”，它扭曲了中國(guó)股市20年，現(xiàn)在該結(jié)束了。

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