三一重工VS中聯重科

三一重工一直在多項經營指標上處于領先地位，但在中聯重科因一系列并購而壯大、因成功于A股增發和于H股IPO而獲得豐沛資金后，雙方競爭格局開始變化，矛盾也趨于顯性化。從近年雙方經營數據的變化中，便可一窺端倪。

營收增長：中聯相對穩定

三一重工、中聯重科，同由長沙成長起來的這兩家企業不無相似，無論產品結構還是同類型產品的毛利率，都差異不大（表1）。從總營收看，2012年前三季度，三一重工收入407億元，中聯重科收入391億元，也處于同一量級。

這兩家公司的高成長主要發生在2007-2011年間。得益于上一輪固定資產投資擴張的浪潮，三一重工、中聯重科期間的營業收入復合增長率分別達到53.5%和50.7%，到2012年三季度，雙方的營收已經從2007年末的不到100億元躍升至400億元級別。

但2007年開始的金融危機拖累了發達經濟體的GDP增速，造成外部需求不振，中國的經濟結構調整又抑制了內部需求，GDP增速從2010年第一季度到2012年第三季度已經連續11個季度下行，從12%一路下滑至7.4%，固定資產投資增速也在調控政策抑制下從2011年上半年的超過30%逐步回落至20%以下。

市場萎縮之下，三一重工和中聯重科的營收和利潤增速都開始下滑（圖1、2）。其中，三一重工歸屬股東的凈利潤增長率2012年二季度開始負增長，三季度同比降幅達到23.42%，有進一步加快的趨勢；同期中聯重科的凈利潤增長率盡管也下滑嚴重，但仍保持同比為正的水平。

在占據雙方收入過半的混凝土類機械上，形勢也發生了變化。2009-2011年，三一重工混凝土類機械的營收與中聯重科的差距一度從23.1億元擴大到48億元，但2012年以來，中聯重科混凝土類機械營收占總營收的比重從年初的45%上升到58%，即該類產品銷售額與三一重工的距離拉近到僅2億元。這刺激中聯重科的綜合毛利提高到33.96%，多年來首次超過三一重工（圖2）。

人員擴張：三一過度激進

在成長過程中，三一的擴張更為激進，這不僅體現在其銷售政策上（詳見《商斗》），從人力資源政策上也可見一斑。2009年末，三一重工、中聯重科的在職員工數分別為21598人和18511人，差異并不明顯。而在2010年的行業擴張期，三一重工員工數暴增至年末的42367人，增員比例高達96%，同期中聯重科的年末在職員工數僅為22356人，只增長了21%。如果將時間線拉長至2007-2011年的5年間，那么，三一重工的員工數增長了4.6倍，中聯重科員工數增幅則只有1.3倍（圖3）。

近年來，伴隨中國人均GDP跨過“劉易斯拐點”，用工成本持續上升。三一重工4.6倍的人員增幅帶來了5.5倍的工資支出增長。2012年前三季度，三一重工給員工的薪酬支出同比增幅依然高達37%，遠超同期中聯重科25%的增幅。

三一重工高速的人員擴張不僅導致成本上升，還帶來了經營效率的下降。最新一期財報公布的三一重工銷售費用率、管理費用率，分別比中聯重科高1.7和2.5個百分點。人力成本高企，經營效率下降，也就難怪2012年的一輪裁員風波將三一推上風口浪尖了。

分紅：兩公司均較慷慨

值得贊賞的是，三一重工與中聯重科都比較重視回報投資者，其上市以來的股利分配政策在A股市場上可謂慷慨，且都重視現金分紅（表2）。

三一重工2003年7月IPO時募集資金9.3億元，隨后于2007年8月通過非公開發行募集10.6億元，共在股票市場融資19.6億元。其上市后除2005年外，每年都進行現金分紅，累計現金分紅已達37.3億元，分紅占股票融資額的比例高達190%。

中聯重科2000年10月IPO時募集資金6.37億元之后，2010年2月以非公開發行股票募集55.7億元，在A股市場累計募資62億元。2010年12月，中聯重科在香港發行H股，全額行使超額配售權之后募資額達150億港元。中聯重科的分紅也同樣大方，除2002年外每年都進行現金分紅，上市以來累計現金分紅48.2億元。若單獨計算A股部分，其現金分紅占融資額比例也有70%。

有意思的是，雙方在分紅方案上也不乏角力之舉。2010年中期，中聯重科進行了一次每10股送15股及現金1.7 元（含稅）的高額派送。超預期的分紅方案引發了市場的追捧，從消息公告到除權前，中聯重科漲幅達49%，遠超同期三一重工35.6%的漲幅。戲劇性的是，從未在年中分紅送股的三一重工，隨之在同年8月20日的半年報中提出了一個每10股送11股、派現金紅利1.3 元（含稅）的高分配預案，刺激股價從公告日的25.02元/股最高漲至除權前的42.9元/股，最高漲幅達71.5%，反超同期中聯重科56.8%的漲幅，大有漲幅不超過中聯重科不罷休之勢。

市值：中聯迫近三一

同樣是豐厚的股東回報，但三一重工更諳中國資本市場喜好。盡管其上市時間要晚一些，但每10股送股數加轉增股數超過5股的次數要超過中聯重科，表明三一重工快速擴張股本的意愿更強，更有做大市值的沖動。在市值管理上，三一重工也更為積極。

2008-2010年，三一重工先后將三一重機、汽車制造、三一泵送等三一集團的其他機械制造資產納入旗下，從上市初期的混凝土機械領軍企業轉變為綜合工程機械制造商。不僅如此，在2008年股價低迷之時，三一重工的大股東三一集團適時做出承諾，將5.18億已解禁流通的股份繼續鎖定兩年，而其余股份在股價低于55.76元時不減持，提振了投資者的信心。

積極管理之下，三一重工市值從上市初期的37億元躍升至2010年10月的超過1000億元，三一由此成為中國工程機械行業首家市值過千億的上市企業。2011年7月，三一重工更以215.84億美元的市值首次入圍英國《金融時報》全球市值500強，位列第431位，是中國工程機械行業唯一上榜企業。三一集團董事長梁穩根的個人財富也隨其控制的兩家上市公司的市值暴增而大漲，2012年達到440億元，榮登新財富500富人榜榜眼。

但2012年以來，市場需求萎縮和激進策略的反噬效應讓三一重工風光不再，不僅財報數據不及中聯重科，市場表現也不盡如人意。從2012年初到10月底，上證指數跌幅為4.37%，三一重工股價跌幅達23.69%，遠超大盤。但中聯重科的股價卻在同期取得了18.08%的正收益，對比三一重工有41.77%超額收益。

曾經市值遙遙領先的三一重工，按2012年12月14日收盤價計算的市值為702億元，而中聯重科A、H股合計市值經過匯率調整后達686億元，已經迎頭趕上。激進的擴張策略使三一重工背上了沉重的包袱，中聯重科則憑借相對穩定的盈利，成為主要工程機械企業中股價表現最好且唯一跑贏大盤的上市公司。