2013： 經濟底部企穩

本刊研究員？？陳永謙/文在充滿各種不確定性的2013年伊始，《新財富》再度遍訪各大券商研究機構、海外投行和本刊專欄作者，并結合公募基金、保險資產管理、私募基金、券商資產管理、銀行、QFII、信托公司、財務公司等機構投資者的深度調查，對2013年經濟走勢、政策基調和重點行業走勢進行預判，對大家普遍關心的城鎮化、影子銀行、“美麗中國”概念、海外經濟現狀等問題進行深度解讀。市場普遍認同，2013年中國經濟將徹底告別高增長時代，進入L型底部波動并逐漸企穩。在此預期下，城鎮化所帶來的機會成為2013年A股市場的投資主線。

不管對中國經濟還是全球經濟，2012年無疑都是艱難的。歐債危機未除，美國又加碼“財政懸崖”。中國經濟同樣不能幸免，經濟增長動力衰減、GDP增速放緩成為不爭的事實。一言概之，2012年全球經濟仍處于一片陰霾當中。展望2013年，全球經濟何去何從，中國經濟能否走出泥沼，《新財富》通過解析各大券商對2013年經濟的把脈，并結合對主流機構投資者的調查，試圖廓清2013年經濟走勢、政策基調和重點行業走勢全貌。

經濟L型底部企穩

2012年，中國GDP前三季度同比增長7.7%，其中一季度增長8.1%，二季度增長7.6%，而三季度7.4%的增速則創下2009年一季度以來的新低，經濟下滑趨勢明顯。展望未來，中投證券與廣發證券持同樣觀點，認為經濟低位運行可能性較大。從經濟運行周期因素來看，此輪房地產“去泡沫”和制造業“去產能”將是一個緩慢的過程，這將阻礙中國經濟進入快速復蘇軌道。從結構性因素來看，中國投資率超過重工業國家達到合理水平，結構轉型勢在必行，而一國消費率的提升必然伴隨經濟潛在增長水平的下滑。

盡管2012年二、三季度以來GDP增速下滑明顯，但中信證券認為得益于內需改善，消費潛力逐漸釋放，基礎設施和服務業投資加速帶動投資回升，緩和制造業產能過剩和房地產調控帶來的壓力，在2012年四季度GDP將呈現回升勢頭，2013前兩個季度也將延續這種趨勢，GDP分別增長8.1%和8.2%；下半年由于受基數的影響，增速將略有回落，全年增長8%（附表）。

申銀萬國認為，中國經濟正處于L型底部。2013年中國的經濟走勢，與美國“財政懸崖”結果緊密相關，最樂觀的結果是GDP增長8.5%，最差則為7%。不過申銀萬國表示，美國“財政懸崖”最大的可能結果是達成妥協，西班牙銀行重組和債務高峰也都順利解決，從而對中國出口、外商直接投資等產生影響。在此假設下，2013年經濟增速為7.8%，上半年的風險在增長，下半年的風險在通脹，經濟維持弱復蘇。同時，當前的經濟數據也表明，中國經濟已經出現企穩的跡象。一是投資企穩回升，尤其是基礎設施投資增速持續提高；二是出口企穩回升，對歐盟的出口降幅收窄；三是消費企穩回升，除了地產相關消費類別外，必需品消費也在企穩。

中金公司認為，2013年的中國經濟將是政策定乾坤。對中國而言，2013年將是宏觀政策逆周期操作和結構改革難以分割的一年。十八大后，在一系列重要領域的改革值得期待，包括降低行業壟斷、增加競爭，促進非公經濟的發展，社會改革方面包括推進新型城鎮化與公共服務均等化，放松計劃生育，財政金融領域的結構性減稅，利率市場化等。這些改革的推動既有利于增加私人部門的發展空間，改善結構，又可以減輕宏觀政策逆周期操作對政府投資的依賴。

往年拉動中國經濟增長主動力之一的出口，如今已成為負累，凈出口在2012年前三季度拖累經濟增長，中金公司稱2013年凈出口對中國GDP增長可能仍將是負貢獻。中國出口走弱的主要原因是發達經濟體需求疲軟，基于對2013年全球經濟增速小幅回升的判斷，2013年需求擴張較2012年略微好轉，出口增速將小幅反彈。中信證券表示，中國的出口漸別廉價競爭，出口的高增長已經觸及“天花板”，這意味著中國出口增速難以大幅超越全球出口增速。此外，由于匯率升值和勞動力成本上升，中國出口的整體競爭優勢較過去的“黃金十年”有所減弱。中國經濟逐漸告別以往由投資、地產和出口所帶來的驚人增速，不過中國增長潛力依然巨大。城鎮化將成為未來經濟增長的一大助推器。

《新財富》對主流機構投資者的調查顯示，投資者預計2013年中國GDP平均增長率約為7.5%，與券商相比，投資者對2013年的經濟走勢顯然更加保守。

貨幣政策回歸中性

中國經濟備受政策影響，股市亦然，貨幣政策被機構投資者認為是影響2013年A股市場第二大主要因素（圖1）。在不久前結束的中央經濟工作會議上，政府強調“要適當擴大社會融資規模，保持貸款的適度增加，切實降低實體經濟發展的融資成本”。不少分析人士認為，在“寬財政”的主基調下，2013年的貨幣政策很可能會穩中偏松，或在“寬財政、緊貨幣”政策組合下，貨幣政策會“緊中有松”。對于2012年持續低迷的A股市場，寬松的貨幣政策或許能令A股市場早日走出泥沼。

中信證券預計，2013年中國貨幣政策將回歸中性，預期M2增長14-15%，信貸增長14%，略低于2012年的15%，即新增貸款為9萬億元。如果經濟增長出現大幅低于預期的情況，不排除降息的可能，而2013年一季度可能小幅下調存款準備金率。申銀萬國表示，中國的存款準備金率遠高于國外水平，降準空間巨大，考慮到未來資金流動仍存在較大的不確定性，經濟仍在底部徘徊，保增長仍需要加大政策支持力度，預計2013年年底前將降準兩次，且上半年還有一次降息的可能。

對于2013年的貨幣政策，瑞銀證券表示，由于通脹可能將很快回升，預計央行在2013年不會降息?？紤]到經濟增長將受到投資和信貸擴張的支持，且通脹到2013年中將可能會反彈至3.5%以上，瑞銀證券認為政府屆時可能需要在一定程度上收縮宏觀政策。信貸擴張可能在2013年下半年放緩，同時央行有可能加息，目前的“穩增長”政策（包括放松信貸條件以及增加基建投資）將在2013年繼續貫徹實施。

向消費型財政轉型

財政政策的走向成為機構投資者眼中影響2013年A股市場的第三大因素（圖1）。財政部部長謝旭人曾表示，2013年將繼續實施積極的財政政策，重點是深化財稅制度改革，推進國民收入分配格局調整，進一步優化財政支出結構，切實保障和改善民生，嚴格控制一般性支出，提高財政資金使用效益。從中不難發現，盡管2012年GDP增速下滑明顯，但2013年政府不會像往年一樣，輕易出臺拉動經濟的刺激性政策。瑞銀證券預計，除非經濟發生重大變故，否則換屆后的新政府不會有新的刺激措施出臺。

對于2013年的財政政策，瑞銀證券認為，中國2013年將繼續實施“積極”的財政政策，“積極”意味著繼續實施小規模預算赤字（約為2%），政策將保持連續性。中金公司表示，2013年中國宏觀政策將是“寬財政、穩貨幣”，由于2011年底中國政府負債占當年GDP比重只有47%，因此中國財政政策仍有較大的寬松空間。而且，積極的財政政策如果更多地體現在降低稅負，而不是增加政府開支，將有利于經濟結構的調整，雖然對總需求短期拉動的作用相對較小，但更有利于可持續的增長。 財政政策方向的轉型得到中信證券的認同，其表示2013年中國財政赤字可能超過萬億，逐步從“投資型財政”向“消費型財政”轉型，采用杠桿式刺激，如營業稅轉增值稅、財政貼息、財政補貼。

CPI溫和反彈

從2010年開始的通脹，在2011年到達頂點后快速回落，到2012年7月CPI再度重歸“1時代”，宣告之前一輪高通脹的結束。CPI緊隨GDP走勢，在2012年雙雙見底，而隨著中國經濟的逐步企穩，2013年的CPI或將再度回升?！缎仑敻弧穼C構投資者的問卷調查顯示，2013年CPI 的漲幅預計約為2.7%。

比較之下，機構投資者對2013年CPI走勢的預測，與中金公司、申銀萬國等機構極為一致。中金公司認為，當前豬肉和糧食的供給條件良好，食品價格大幅上漲的可能性不大。同時，2013年總需求是一個小幅的擴張，不會對CPI帶來較大的上漲壓力，更多體現為工業品價格從2012年的通縮回升到溫和通脹，預計全年漲幅2.7%，同比和環比均呈現前低后高的走勢。在投資和企業在庫存的帶動下，預計PPI漲幅將從2012年的-1.7%上升到2013年的0.7%。2013年四季度PPI同比漲幅可能達到2.1%，顯著高于2012年四季度的-2.3%左右。

對于往年給中國帶來不少壓力的輸入型通脹，中信證券表示在2013年不會再度出現，大宗商品將繼續受疲軟經濟和相對寬松政策的共同影響，延續2012年以來的震蕩行情，不會出現顯著的上升趨勢。

大部分券商對2013年CPI的預期將溫和回升且低于3%，不過瑞銀證券則看高至3.5%。瑞銀證券預計，2013年CPI將從2012年的2.7%反彈至3.5%，主要受食品通脹回升的影響。而得益于全球貨幣寬松和終端需求改善推動大宗商品價格企穩回升，PPI可能也將溫和回升。不過，瑞銀證券擔憂中期內通脹可能將繼續升高，在2013年的CPI通脹預計將周期性回升外，結構性因素可能會推高未來幾年的通脹水平至4%-5%的較高水平。

美國“財政懸崖”和歐債危機影響持續

美國經濟和歐債危機是機構投資者認為影響2013年A股走勢的第五、第六大因素（圖1），這兩個問題都存在著極大的不確定性。美國和歐洲經濟在2013年如何演變，同樣備受機構投資者的矚目。

2012年的美國經濟表現不盡如人意，QE3的推出會讓人感覺美國想把量化寬松“一推到底”，但其對經濟的推動作用依然有效。不過進入2013年，“財政懸崖”成為美國經濟最大的不確定性因素，也是美國經濟能否復蘇的一個潛在風險。世界貨幣基金組織預計2013年美國經濟增長約2.1%，同時，2013年將是美國財政緊縮力度最大、效應最顯著的一年。

解決“財政懸崖”問題的路徑與時間存在很大不確定性，這種不確定性足以大幅影響金融市場以及實體經濟。對于美國的“財政懸崖”能否安全度過，市場普遍沒有過于悲觀，中信證券估計其對經濟的負面影響能控制在2%以內。申銀萬國表示，財政懸崖不會成為美國真正的懸崖，預計美國政府內部將達成初步的妥協，但美國的財政緊縮在2013年將是不可避免的。中金公司預計，通過對“財政懸崖”不同構成部分以及兩黨分歧的分析，預計近2/3的“財政懸崖”最終可以避免，真正實現的財政緊縮的規模只有2000多億美元。雖然對2013年年初的美國經濟增長沖擊明顯，但不至于將美國經濟真正拖入衰退。

中信證券認為，2013年歐美日都將繼續推行量化寬松政策，一起改善私人部門消費和投資環境，但歐債危機的后續效益以及美日的“財政懸崖”在一定程度上將削弱私人部門的需求擴張。目前美國金融、居民與企業部門的杠桿率已基本恢復至危機前的政策水平，而政府部門的杠桿率升至歷史高位。私人部門的增長動力恢復將拉動2013年繼續復蘇，預計2013年美國經濟增長將呈現逐季回升趨勢，一季度將是經濟增長底部，全年GDP增長約為1.8%。

籠罩在歐債危機中的歐洲經濟，在2013年依然充滿各種變數。在2013年即將到來的德國和意大利大選結果，是否會使現有歐債危機處理框架出現新的變故，存在著巨大的不確定性，將給歐洲經濟走出衰退增加新的難度。中金公司預計2013年歐元區GDP增速為0.3%，德國仍是歐元區內增長最好的國家，核心國家溫和增長，周邊國家抗擊衰退，呈現“雙速增長”的局勢。

新興國家市場在2013年有望企穩回升。根據IMF的預測，2013年新興市場與發展中經濟體增速有望達到5.6%。中信證券表示，2013年驅動金磚國家和東盟國家經濟增長的因素將發生切換：金磚國家的經濟反彈將受益于改革和制度紅利；在東盟國家，外需回暖“對沖”需求刺激邊際效用的遞減，將支撐經濟溫和擴張。中金公司認為，新興市場面臨著結構性改革和資本流動的挑戰。印度、巴西等大型經濟體雖然短期經濟有見底回升跡象，但面臨著投資不足、供需不平衡的長期結構性問題；而“四小龍”等小型經濟體一方面受制于外需疲弱，另一方面需要應對國際資本大量流入帶來的金融風險。

關注城鎮化帶來的投資機會

2013年中國經濟增速減緩已成不爭的事實，而股市作為經濟晴雨表，在2013年必將受到負面影響?！缎仑敻弧返恼{查顯示，機構投資者認為2013年上證綜合指數的波動區間將在1910-2588點之間。顯然，對2013年A股市場的走勢，市場普遍并不樂觀。機構投資者在2013年最看好的領域分別是醫藥、消費和房地產等（圖2）。

對于2013年A股市場的投資主線，被各券商提及最多的是圍繞城鎮化所帶來的投資機會。中金公司表示，城鎮化是“新四化”的核心，“新四化”將主導下一階段經濟結構轉型，同時也帶來投資機會?？春谩皟蓹M三縱”布局區域及衛星城模式，關注服務業、區域城市軌道交通及節能環保建設。此外，招商證券認為，隨著“美麗中國”概念的發展演進及不斷完善，綠色、集約和智能城市化將成為未來城鎮化主題下新的投資領域。

申銀萬國解讀下的新型城鎮化內涵包括兩方面，一是工業化、農業現代化協同推進的城鎮化，二是新型城鎮化之路是從“規模擴張”到“功能深化”。新型城鎮化的加速必然帶來農村消費方式的改進，進一步和城鎮消費方式靠攏，從而引發消費升級相關領域的投資機會。而且，城鎮化加速還會帶來城市信息化建設的加速以及綠色環保的投入。同時，新型城鎮化也將引發能源結構變遷。最終，圍繞城鎮化收益的方向包括農民消費變革、能源變局、綠色環保和智慧城市等。

中信證券認為，推動2013年股市震蕩向上的三大因素是：新政開啟重構中長期信心，短期經濟復蘇推動業績改善，基于新型城鎮化的投資政策。圍繞新型城鎮化帶來的投資機會，投資主題看好農業、環保和國防軍工。

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2012年投資業績，機構自評78分

回顧過去一年，A股市場表現不盡如人意，以專業著稱的機構投資者在這一年的表現如何，他們對自身的表現又如何評價？《新財富》通過對833位來自公募基金、證券公司、保險、私募基金、銀行等機構投資者的深度調查發現，大部分機構投資者對自身在2012年的投資業績基本滿意，平均自評分為78分（滿分100）。

通過統計數據的分析顯示，在2012年（截至2012年12月21日）上證綜指下跌2.1%的情況下，公募基金、券商集合理財、陽光私募、銀行理財產品的平均投資回報率分別為1.4%、-0.55%、-1.51%和4.45%（表1）。銀行理財產品繼2011年后再度成為2012年最安全且收益最高的投資選擇；公募基金亦表現不俗，跑贏大盤之余還整體取得正收益；券商集合理財中規中矩；陽光私募表現則略遜一籌。

據萬得數據統計，成立于2012年前的公募基金共有1075只，在2012年平均回報率為2.18%，其中取得正收益的公募基金產品共701只，業績表現最好的取得了36.88%的增長，最差的則是48.18%的負收益。2012年公募基金新成立產品242只，發行份額總數為6146.49億份。截至2012年12月21日，公募基金的資產凈值為26354.48億元，全年資產凈值增加7892億元，同比增長29.77%。不過，令人失望的是股票型基金和混合型基金，其全年資產凈值均有所下降，分別減少87億元和307億元，可見，2012年公募基金在二級市場上的投資收益依然不盡如人意，以虧損告終。

2012年低迷的A股市場，顯然對陽光私募的打擊更大。在2012年前成立的陽光私募基金共1250只，2012年以來的平均業績表現為-1.76%，其中取得正收益的陽光私募基金共476只，業績表現最好的取得115.03%的增長，最差的則是42.18%的負增長。陽光私募的低迷表現，對其生存都帶來極大影響。據統計，在2012年前11個月，市場上有高達112只產品被提前清盤，其中還有一大批凈值在0.7元生死線上徘徊的產品面臨集體清盤潮?；蛟S，近幾年過快的擴張速度使得陽光私募暴露出其在投資和研究方面的底蘊不足。當然，與清盤潮相對應的，仍有944只新產品上市，不過新發行的產品平均規模僅為5696萬元。

自從發行第一只券商集合理財產品以來，券商集合理財聲勢日隆，借助2012年發布的《金融業發展和改革“十二五”規劃》東風，券商集合理財規模急劇擴張，但其2012年的業績似乎與其規模并不成正比。據萬得數據統計，在2012年前成立的券商集合理財產品共268只，2012年以來的平均業績表現為-1.09%，其中取得正收益的共122只，表現最好的業績增長22.10%，最差的則是26.01%負收益。截至2012年底，共有69家券商推出了券商集合理財產品，產品數量為418只，資產凈值總額為1930億元，其中，國泰君安以30只產品、188億元資產凈值領跑。

在低迷行情下，投資銀行理財產品依然是最有保障的選擇。2012年有統計數據的銀行理財產品共8648只，其中實際年化收益率平均為4.45%，收益率超過5%的銀行集合理財產品共計2414只，遙遙領先于其他投資品種，連續兩年投資收益超過公募基金、券商集合理財和陽光私募。