被互聯(lián)網(wǎng)改變的證券研究業(yè)

在經(jīng)歷了前互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代證券定價(jià)權(quán)被大券商壟斷、Web1.0時(shí)代證券研究的黃金季、Web2.0時(shí)代研究部門因內(nèi)部定位尷尬而再次轉(zhuǎn)向賣方定位之后，在移動(dòng)互聯(lián)和社交網(wǎng)絡(luò)蓬勃興起的Web3.0時(shí)代，證券研究行業(yè)的商業(yè)模式正在發(fā)生改變。

伴隨StockTwits、雪球財(cái)經(jīng)等新興互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商在信息內(nèi)容、交流方式上的突破，社交網(wǎng)絡(luò)對(duì)券商研究即時(shí)性服務(wù)的替代作用已經(jīng)體現(xiàn)，Bloomberg將來(lái)也很可能被打造全行業(yè)即時(shí)通信網(wǎng)絡(luò)的Markit所取代。不過(guò)，對(duì)于國(guó)內(nèi)券商而言，互聯(lián)網(wǎng)在削弱其信息壟斷優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也為其打開(kāi)了研究報(bào)告的零售市場(chǎng)，未來(lái)不乏出現(xiàn)一個(gè)大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)或淘寶式研究報(bào)告和服務(wù)交易平臺(tái)的可能。而因應(yīng)客戶對(duì)信息響應(yīng)效率的需求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)考慮放寬對(duì)不涉及具體證券定價(jià)的宏觀、市場(chǎng)和行業(yè)的即時(shí)點(diǎn)評(píng)的要求。

互聯(lián)網(wǎng)自誕生以來(lái)改變了許多行業(yè)的商業(yè)模式，證券研究行業(yè)如今也在其列。

前互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代：證券定價(jià)權(quán)被大券商的分析師壟斷

證券研究行業(yè)誕生于20世紀(jì)50年代，伴隨機(jī)構(gòu)投資者的增長(zhǎng)以及固定傭金制度的確立，大型券商紛紛建立研究團(tuán)隊(duì)為客戶投資提供建議，使得賣方研究業(yè)務(wù)在1960-1975年間蓬勃發(fā)展。譬如《對(duì)沖基金風(fēng)云錄》作者巴頓·比格斯在摩根士丹利就建立了一流的分析師團(tuán)隊(duì)，據(jù)傳當(dāng)時(shí)該團(tuán)隊(duì)的頂尖分析師年薪已達(dá)六位數(shù)，這在70年代是天文數(shù)字。又比如，在80年代電腦公司帶旺的證券市場(chǎng)上升階段，一個(gè)大型券商IT行業(yè)高級(jí)分析師的薪水，可以比他在貝爾實(shí)驗(yàn)室高三倍。美國(guó)《機(jī)構(gòu)投資者》雜志在1972年推出了最佳分析師評(píng)比，登上這本雜志成了證券分析師揚(yáng)名立萬(wàn)的最重要途徑。

當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)據(jù)庫(kù)還是美國(guó)軍方實(shí)驗(yàn)室的“軍事機(jī)密”，分析師獲取信息的渠道更多是到圖書館查找資料；個(gè)人電腦（PC）也尚未誕生，更沒(méi)有Word和Excel，一些數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)計(jì)算還要依靠計(jì)算尺（60年代）和計(jì)算器（70年代）；研究報(bào)告也都是紙質(zhì)的印刷版，自撰寫到印刷出版周期較長(zhǎng)；分析師與客戶的交流手段基本上是電話，路演時(shí)展示的都是真正的幻燈膠片。可以說(shuō)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)信息不對(duì)稱的情況比較嚴(yán)重，投資者獲取信息的渠道有限，報(bào)告的資料屬性也較強(qiáng)，分析師的知識(shí)積累對(duì)于他提供專業(yè)看法極為重要，證券的定價(jià)權(quán)基本上被大型券商的分析師所壟斷。

Web1.0時(shí)代：分析師對(duì)定價(jià)權(quán)的壟斷被互聯(lián)網(wǎng)加強(qiáng)

自1986年美國(guó)國(guó)家科學(xué)基金會(huì)創(chuàng)建大學(xué)之間互聯(lián)的骨干網(wǎng)絡(luò)NSFnet之后，隨著互聯(lián)網(wǎng)對(duì)公眾的開(kāi)放，互聯(lián)網(wǎng)公司也成為資本市場(chǎng)的寵兒。在互聯(lián)網(wǎng)大潮的背后，則是美國(guó)投資銀行發(fā)行業(yè)務(wù)的一場(chǎng)盛宴。在賣方分析師層面，一批具有IT產(chǎn)業(yè)背景的人士紛紛加盟各大證券公司研究部門，為著名的互聯(lián)網(wǎng)IPO公司定價(jià)搖旗吶喊。譬如，所羅門的IT行業(yè)分析師格魯伯曼，就曾經(jīng)在美國(guó)AT&T公司工作過(guò)；還有《華爾街的肉》的作者安迪·凱斯勒，曾經(jīng)在貝爾實(shí)驗(yàn)室工作過(guò)。

分析師在美國(guó)投行業(yè)務(wù)中的定價(jià)權(quán)和影響力十分顯著，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的司法調(diào)查材料顯示，當(dāng)時(shí)摩根士丹利某個(gè)具體的互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目是否要做，都需要經(jīng)該公司的“互聯(lián)網(wǎng)女皇”瑪麗·米克最終決定。但這一階段與過(guò)去不同的是，明星分析師的幾百萬(wàn)美元獎(jiǎng)金大部分不是由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)支付，而是來(lái)自于投資銀行，因?yàn)樗麄兛梢园延欣蓤D的投行業(yè)務(wù)引至自家公司。

PC作為分析師最重要的工作工具已經(jīng)普及，1994年微軟Office4.0的推出也標(biāo)志著分析師的工作平臺(tái)進(jìn)入了一個(gè)全新時(shí)代，研究報(bào)告制作的效率大大提升。在傳播途徑上，雖然電話仍然是人與人之間的重要交流工具，但郵寄的印刷報(bào)告已經(jīng)被EMAIL替代，互聯(lián)網(wǎng)本身也變成了證券市場(chǎng)的傳媒。在Web1.0時(shí)代，個(gè)人投資者不再只依賴《華爾街日?qǐng)?bào)》閱讀財(cái)經(jīng)信息，也不再需要致電經(jīng)紀(jì)人詢問(wèn)某只股票的價(jià)格，在網(wǎng)上能實(shí)時(shí)獲取所有信息并進(jìn)行交易，其中包括以前只能由機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)人士壟斷的信息。當(dāng)然，這些網(wǎng)上“唾手可得”的行業(yè)公司信息、調(diào)研報(bào)告，絕大部分仍然由分析師生產(chǎn)，或者是媒體自上市公司和分析師處采編而來(lái)，分析師對(duì)定價(jià)權(quán)的壟斷被互聯(lián)網(wǎng)加強(qiáng)了，影響力被互聯(lián)網(wǎng)放大了，因此可以說(shuō)，Web1.0是美國(guó)證券研究行業(yè)的黃金時(shí)代。

Web2.0時(shí)代：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)券商研究提出新需求

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破碎之后，谷歌的關(guān)鍵詞搜索引擎逐步替代了雅虎的分類信息檢索，互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入了所謂的Web2.0時(shí)代。這一時(shí)代，一個(gè)新手借助搜索引擎也可以快速對(duì)不了解的問(wèn)題進(jìn)行學(xué)習(xí)，因此對(duì)分析師而言，“現(xiàn)學(xué)現(xiàn)賣”的學(xué)習(xí)能力變得更加重要，對(duì)問(wèn)題的反應(yīng)速度成為衡量一個(gè)分析師勤勉的標(biāo)準(zhǔn)之一，而經(jīng)驗(yàn)的重要性有所弱化。

與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破碎之后，華爾街投行在上世紀(jì)90年代以虛假或者夸大的分析報(bào)告誤導(dǎo)投資者的行為也被清算：高盛、摩根大通、摩根士丹利、雷曼兄弟等主流投行一共被開(kāi)出13.35億美元的天價(jià)罰單。2001年5月8日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提出投資銀行必須進(jìn)一步限制研究部門與其他業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)，分析師的個(gè)人薪酬也被禁止與投行收入直接掛鉤。在合規(guī)監(jiān)管風(fēng)暴之中，研究日益變成了證券公司中相對(duì)更加獨(dú)立的部門，這某種程度上也造成了研究部門在證券公司內(nèi)部的尷尬定位，研究部門不得不再次轉(zhuǎn)向賣方定位。

值得一提的是，計(jì)算機(jī)的普及令華爾街的衍生品市場(chǎng)更易于參與，互聯(lián)網(wǎng)則使得跨境的資金募集和交易越來(lái)越容易，對(duì)沖基金數(shù)量隨之大幅增長(zhǎng)—此時(shí)距1998年長(zhǎng)期資本管理公司的倒閉還不到一年。到2004年，對(duì)沖基金行業(yè)的規(guī)模已達(dá)8500億美元，盡管相對(duì)當(dāng)時(shí)14萬(wàn)億美元的共同基金，這連個(gè)零頭還比不上，但由于交易頻繁，對(duì)沖基金的傭金在機(jī)構(gòu)投資者中卻占據(jù)了30%的份額。再考慮到，由對(duì)沖基金付費(fèi)驅(qū)動(dòng)的券商對(duì)沖交易和衍生品創(chuàng)造，實(shí)際這類客戶為證券公司帶來(lái)的業(yè)務(wù)量更加巨大。花旗的研究部主管在2007年曾表示，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，華爾街賣方分析師的數(shù)量被削減，每名分析師覆蓋的股票不僅增加了，而且還需要對(duì)股票相關(guān)衍生品發(fā)表意見(jiàn)，甚至提供更加復(fù)雜的交易策略。根據(jù)HFR的統(tǒng)計(jì)，2013年上半年對(duì)沖基金規(guī)模超過(guò)了歷史最高水平，達(dá)到24000億美元，而由于較高的回報(bào)吸引了包括保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老金等各種機(jī)構(gòu)投資者的涌入，對(duì)沖基金擴(kuò)張的趨勢(shì)未來(lái)還將持續(xù)。

在Web2.0時(shí)代，中國(guó)證券研究機(jī)構(gòu)的報(bào)告也大量地從互聯(lián)網(wǎng)不明渠道流向社會(huì)，被當(dāng)成了面向社會(huì)大眾提供的免費(fèi)資訊，為不同層次的投資者解讀，個(gè)別報(bào)告因質(zhì)量問(wèn)題或分析師合規(guī)問(wèn)題，也引發(fā)了社會(huì)大眾對(duì)研報(bào)整體可靠性的質(zhì)疑。不論是監(jiān)管層還是證券公司自身，對(duì)證券研究業(yè)務(wù)的合規(guī)審查日趨嚴(yán)格。

Web3.0時(shí)代：社交網(wǎng)絡(luò)對(duì)券商研究即時(shí)性服務(wù)產(chǎn)生替代作用

2007年蘋果公司在美國(guó)發(fā)布了第一代iPhone，這部智能手機(jī)是相機(jī)、錄像機(jī)、錄音機(jī)和能聯(lián)網(wǎng)的PC的集成，世界由此進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)的Web3.0時(shí)代。業(yè)界對(duì)于Web3.0的描述有著各種不同角度的復(fù)雜解釋，個(gè)人認(rèn)為簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和社交網(wǎng)絡(luò)是Web3.0的最大特點(diǎn)。由于投資者是對(duì)信息非常敏感并有著強(qiáng)烈表達(dá)和交流欲望的特定人群，因此，Web3.0對(duì)金融信息領(lǐng)域的影響也更加顯著。智能手機(jī)接入3G網(wǎng)絡(luò)以后如虎添翼，社交網(wǎng)絡(luò)在2008年興起，對(duì)傳媒乃至證券研究行業(yè)更產(chǎn)生了意想不到的影響。

社交網(wǎng)絡(luò)興起改變了信息傳播方式

社交網(wǎng)絡(luò)起步于2004年的Facebook，但移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代的社交網(wǎng)絡(luò)代表應(yīng)首推2006年誕生的Twitter。社交網(wǎng)絡(luò)在中國(guó)的雛形是人人網(wǎng)的前身校內(nèi)網(wǎng)（2005年）和帶有微博色彩的飯否（2007年），其在國(guó)內(nèi)的真正普及，應(yīng)該是智能手機(jī)接入3G網(wǎng)絡(luò)后的2009年，新浪微博橫空出世并迅速紅遍大江南北，截至2013年3月底，新浪微博的注冊(cè)用戶數(shù)量增長(zhǎng)到5.36億。2011年初騰訊推出的微信，不到三年時(shí)間用戶數(shù)已經(jīng)突破4億，預(yù)測(cè)2013年底用戶也有望突破5億。

今天，即便是中央電視臺(tái)的新聞聯(lián)播，最后也會(huì)有一句“獲取更多新聞資訊請(qǐng)關(guān)注央視新聞的微博、微信和客戶端”。總的來(lái)看，人們往往更加容易相信自己關(guān)注的人的信息，社交網(wǎng)絡(luò)的興起改變了信息生產(chǎn)和傳播的方式，進(jìn)而影響到主流媒體的戰(zhàn)略布局。例如，雖然2011年有咨詢公司報(bào)告結(jié)論中還認(rèn)為“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)短期內(nèi)對(duì)傳統(tǒng)媒體發(fā)行的沖擊很小”，但實(shí)際上，由于社交網(wǎng)絡(luò)上的自媒體興起，傳統(tǒng)媒體的發(fā)行量和廣告業(yè)務(wù)量迅速下降。數(shù)據(jù)顯示，2012 年，中國(guó)報(bào)刊廣告市場(chǎng)十年來(lái)首次下滑，同比下滑 12.6%。而與之相對(duì)應(yīng)，網(wǎng)絡(luò)廣告連續(xù)三年保持 50%以上的增速，網(wǎng)絡(luò)首次超越報(bào)刊，成為第二大廣告媒體。

此外，收費(fèi)自媒體也開(kāi)始出現(xiàn)。例如，微博大號(hào)“計(jì)兮”發(fā)起了計(jì)兮金融圈，發(fā)起會(huì)員3000人，高級(jí)會(huì)員300人，分別收費(fèi)298/年和1800元/年，總計(jì)收費(fèi)143.4萬(wàn)元。其收費(fèi)客戶的轉(zhuǎn)化率大約被設(shè)定在2%的水平（指會(huì)員占全部粉絲的比重）。會(huì)員的增值服務(wù)主要是信息精選和線下的一些活動(dòng)參與，用時(shí)髦的詞來(lái)說(shuō)，也是O2O（online to offline）。另一個(gè)案例是藝人陳坤的微信平臺(tái)會(huì)員卡，月度、季度、半年度和年度會(huì)員卡分別標(biāo)價(jià)18元、50元、100元和168元，有人按10%的粉絲轉(zhuǎn)化率推算，其會(huì)員費(fèi)收入每年高達(dá)1680萬(wàn)元。上述案例表明，O2O可以把免費(fèi)的互聯(lián)網(wǎng)信息變?yōu)槭召M(fèi)的線下信息服務(wù)，所謂的互聯(lián)網(wǎng)公司的“基因”是免費(fèi)的，其實(shí)是沒(méi)有理解互聯(lián)網(wǎng)公司賺錢的“基因”是什么。

移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代的證券信息傳播方式

目前的Web3.0階段，社交網(wǎng)絡(luò)改變了信息生產(chǎn)和傳播的方式，用戶更多地通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò)來(lái)獲取個(gè)性化定制和社交群體推薦的內(nèi)容，并圍繞這類內(nèi)容進(jìn)行交流，這體現(xiàn)了共性加個(gè)性的信息傳播特征。在Web3.0時(shí)代，一方面，信息獲取的壁壘越來(lái)越低，信息和知識(shí)不再為少數(shù)人壟斷。另一方面，隨著信息量的爆炸性增長(zhǎng)，信息的篩選成為難題，人們更傾向于選擇關(guān)注自己愿意相信的信息源。Web3.0時(shí)代具有代表性的互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)平臺(tái)包括StockTwits和雪球等，其共同特征是通過(guò)構(gòu)建社區(qū)化的技術(shù)平臺(tái)和提供高時(shí)效性的信息內(nèi)容及交流手段，匯聚投資者進(jìn)行交流和互動(dòng)，并以社交網(wǎng)絡(luò)的形式形成社會(huì)化的觀點(diǎn)和趨勢(shì)分析，從而進(jìn)一步提高用戶群體的黏性和活躍度。

在金融信息服務(wù)領(lǐng)域，湯森路透（Thomson Reuters）、彭博（Bloomberg）等廠商憑借覆蓋廣泛、時(shí)效性高的資訊服務(wù)以及難以替代的長(zhǎng)時(shí)間序列歷史數(shù)據(jù)，在行業(yè)內(nèi)一直保持著領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和主導(dǎo)地位。如果在模式上不予以突破，這種行業(yè)現(xiàn)狀幾乎是不可能改變的，而StockTwits和雪球網(wǎng)就是在信息內(nèi)容以及交流方式上實(shí)現(xiàn)了突破。

一般而言，從數(shù)據(jù)到智慧的轉(zhuǎn)變需要經(jīng)歷三個(gè)階段（圖2）。目前隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展，數(shù)據(jù)向信息的轉(zhuǎn)化基本能夠通過(guò)自動(dòng)化的手段來(lái)完成，Thomson Reuters和Bloomberg等傳統(tǒng)廠商的優(yōu)勢(shì)主要集中在數(shù)據(jù)向信息的處理和轉(zhuǎn)化上。而在信息向知識(shí)的轉(zhuǎn)化中，雖然已經(jīng)出現(xiàn)像IBM Watson這樣的人工智能系統(tǒng)，能夠通過(guò)信息積累作出專業(yè)化的判斷，但現(xiàn)階段，最終基于知識(shí)的決策依然需要專業(yè)人員的干預(yù)。StockTwits和雪球網(wǎng)就是在金融信息服務(wù)領(lǐng)域，通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（Social Networking Service）的形式，實(shí)現(xiàn)了數(shù)據(jù)、信息向知識(shí)的轉(zhuǎn)變，并據(jù)此擺脫了數(shù)據(jù)、信息處理的金融服務(wù)紅海，邁向了差異化的知識(shí)積累和交流的藍(lán)海。在“互聯(lián)網(wǎng)女王”瑪麗·米克的互聯(lián)網(wǎng)趨勢(shì)報(bào)告中曾經(jīng)提到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)人們生活方式等各個(gè)方面的影響，其中，信息處理和交流方式未來(lái)將變得更加即時(shí)化、全球化和移動(dòng)化。

海外樣板：StockTwits

國(guó)外知名股票社區(qū)StockTwits于2008年建立，人們?cè)谶@一社交平臺(tái)上追蹤金融信息、交換股票等各種金融產(chǎn)品的投資觀點(diǎn)，用戶可以關(guān)注其他用戶，也可以關(guān)注具體金融產(chǎn)品（比如瀏覽其他用戶對(duì)股票的評(píng)論），并通過(guò)觀點(diǎn)聚合功能來(lái)展現(xiàn)投資理念碰撞和交流過(guò)程中的知識(shí)火花。

即便從字面含義也可以看出，StockTwits深受Twitter文化的影響。其介紹顯示，目前有超過(guò)30萬(wàn)投資者以及專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、上市公司利用這一平臺(tái)發(fā)布信息。用戶不僅可以瀏覽和查看市場(chǎng)概貌、歷史走勢(shì)、當(dāng)前價(jià)格等信息，還可以了解到對(duì)某個(gè)產(chǎn)品貢獻(xiàn)最多（提供最多觀點(diǎn)和評(píng)論）的用戶以及被討論最多的產(chǎn)品，進(jìn)而拓寬交流空間和視野。StockTwits被《時(shí)代》雜志評(píng)為2010年50佳網(wǎng)站（50 Best Websites 2010），并被《Fast Company》評(píng)為“互聯(lián)網(wǎng)最具創(chuàng)新力的10家公司”。

在網(wǎng)站注冊(cè)過(guò)程中，StockTwits會(huì)收集用戶的投資經(jīng)驗(yàn)、投資方法、關(guān)注的資產(chǎn)類別以及持有期共四方面的信息，用來(lái)描繪投資者的特征，并在注冊(cè)后據(jù)此向投資者推薦關(guān)注的對(duì)象，投資者也可以據(jù)此搜索具有相似特征的其他用戶。這些數(shù)據(jù)的積累為該網(wǎng)站未來(lái)的業(yè)務(wù)拓展提供了可能性。值得一提的是，2011年，StockTwits面向財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)發(fā)布了一個(gè)投資者關(guān)系專業(yè)人員的套件，其基礎(chǔ)就建立在客戶以及客戶分類數(shù)據(jù)之上，企業(yè)可以利用StockTwits提供的工具發(fā)布新聞和監(jiān)控網(wǎng)絡(luò)信息，還可以將信息鏈接到其他社交網(wǎng)絡(luò)，推送自己希望公眾知悉的信息。

StockTwits最具特色的是其稱之為社會(huì)化信號(hào)（Social Signals）的統(tǒng)計(jì)和分析功能，包括熱點(diǎn)地圖（Social Heatmap）、異常活躍內(nèi)容（Unusual Social Volume）和風(fēng)云人物榜（Gaining Popularity）三個(gè)部分。

熱點(diǎn)地圖能夠讓用戶及時(shí)了解當(dāng)前社區(qū)中總體的討論數(shù)量與相關(guān)行業(yè)和產(chǎn)品的波動(dòng)幅度之間的關(guān)系。用戶可以根據(jù)既定的時(shí)間區(qū)間（1小時(shí)、6小時(shí)、12小時(shí)和24小時(shí)）對(duì)市場(chǎng)熱點(diǎn)進(jìn)行觀察，當(dāng)前被討論最多的一些行業(yè)以方塊表示，其市場(chǎng)波動(dòng)幅度則以不同程度的紅色（跌）和綠色（漲）表示，顏色越深表示波幅越大，方塊面積的大小表示被討論次數(shù)的多少，點(diǎn)擊方塊可以對(duì)該行業(yè)下具體公司的討論數(shù)量和市場(chǎng)波動(dòng)情況作進(jìn)一步的了解。

異常活躍內(nèi)容功能可以讓用戶根據(jù)既定的時(shí)間區(qū)間，對(duì)討論數(shù)量增長(zhǎng)或減少幅度最大的10個(gè)股票和行業(yè)進(jìn)行了解。而風(fēng)云人物榜則讓用戶能夠直觀地看到目前StockTwits上最具影響力以及在某個(gè)行業(yè)內(nèi)最受歡迎的前十位人物。

國(guó)內(nèi)樣板：雪球

在國(guó)內(nèi)，類似于StockTwits的雪球財(cái)經(jīng)網(wǎng)也獲得了投資人士的認(rèn)同。該網(wǎng)站由網(wǎng)易原執(zhí)行副總編輯方三文創(chuàng)辦，其旗下第一個(gè)子網(wǎng)站i美股于2010年5月上線。隨著網(wǎng)站人氣不斷增長(zhǎng)，2013年7月，雪球進(jìn)行了業(yè)務(wù)重組，原來(lái)i美股的內(nèi)容全部轉(zhuǎn)移到了雪球財(cái)經(jīng)網(wǎng)，i美股變身為雪球旗下的資產(chǎn)管理公司。

國(guó)內(nèi)以“資訊+社區(qū)”為模式的財(cái)經(jīng)網(wǎng)站多如牛毛，如早年知名、后隨著閩發(fā)證券湮滅的閩發(fā)論壇，投行人士扎堆的春暉在線，股民聚集的東方財(cái)富網(wǎng)股吧等。雪球的成功之處在于，最早通過(guò)i美股為國(guó)內(nèi)的美股投資者提供中文的美股行情查詢、新聞資訊和互動(dòng)交流等服務(wù)，把一個(gè)細(xì)分的小眾市場(chǎng)做出影響力，然后通過(guò)這批用戶的聚集夯實(shí)社交網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的基礎(chǔ)。最終，雪球放棄財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的定位，全面承接并拓展原來(lái)i美股的功能、徹底轉(zhuǎn)向社交網(wǎng)絡(luò)，其實(shí)是無(wú)心插柳柳成蔭。

如今，雪球網(wǎng)利用“網(wǎng)絡(luò)爬蟲”程序自動(dòng)抓取主流網(wǎng)站的財(cái)經(jīng)新聞，讓用戶通過(guò)類似微博的方式圍繞上市公司新聞進(jìn)行討論，以此替代了原來(lái)的人工內(nèi)容生產(chǎn)方式，甚至還有一些用戶提供自己制作的“民間研報(bào)”。除此之外，雪球圍繞一些明星用戶組織一些線下的活動(dòng)。2013年8月雪球財(cái)經(jīng)創(chuàng)始人在接受專訪時(shí)表示，雪球的內(nèi)容生產(chǎn)組織方式發(fā)生了變革，依靠用戶生產(chǎn)的內(nèi)容已經(jīng)替代了原來(lái)由編輯轉(zhuǎn)載和自制的內(nèi)容。在功能上，雪球網(wǎng)不會(huì)像StockTwits一樣要求用戶在注冊(cè)時(shí)提供投資者特征，在注冊(cè)后也沒(méi)有相應(yīng)的設(shè)置選項(xiàng)，但其同樣也具備類似StockTwits的熱股榜、用戶推薦、用戶/股票關(guān)注、熱門討論、熱門轉(zhuǎn)發(fā)等功能。雪球網(wǎng)根據(jù)國(guó)內(nèi)投資者的特點(diǎn)，開(kāi)發(fā)了StockTwits所不具備的模擬投資組合和嘉賓訪談功能，包括一些證券公司的研究團(tuán)隊(duì)也在雪球訪談時(shí)作為嘉賓出現(xiàn)。

從本質(zhì)上說(shuō)，StockTwits和雪球都是利用社交網(wǎng)絡(luò)吸引投資者進(jìn)行分享交流，并基于交流內(nèi)容進(jìn)行深度數(shù)據(jù)聚合和挖掘，進(jìn)而將產(chǎn)生的內(nèi)容提煉為知識(shí)，以此來(lái)增強(qiáng)用戶黏性并吸引更多投資者深入交流的平臺(tái)，它們或者可以被稱為互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商。此外，《新財(cái)富》、萬(wàn)得信息和朝陽(yáng)永續(xù)也在朝著這一方向努力嘗試。

一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商的價(jià)值在于，它通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò)讓投資領(lǐng)域的專業(yè)人員進(jìn)行充分的腦力激蕩并形成有價(jià)值的觀點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了信息向知識(shí)的轉(zhuǎn)化，在這個(gè)正反饋過(guò)程中，數(shù)據(jù)、分析和觀點(diǎn)（知識(shí)）被持續(xù)的產(chǎn)生、積累和利用。更重要的是，平臺(tái)通過(guò)聚集客戶，能夠讓金融領(lǐng)域的專家與最終用戶（投資者）進(jìn)行直接、即時(shí)和充分的交流和互動(dòng)，從而在投資者逐漸增強(qiáng)認(rèn)同度的基礎(chǔ)上，觸發(fā)潛在投資者的購(gòu)買欲望，完成從認(rèn)知到（購(gòu)買）行動(dòng)的轉(zhuǎn)變，使得相關(guān)的增值服務(wù)變得容易和簡(jiǎn)單。

雖然StockTwits的盈利以廣告收入為主，輿情管理為輔，但其商業(yè)模式極具彈性和擴(kuò)展空間（圖3）。可以想象，在用戶數(shù)量達(dá)到一定程度后，互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商通過(guò)嫁接第三方金融產(chǎn)品供應(yīng)商、風(fēng)險(xiǎn)投資、未上市公司、投資研究機(jī)構(gòu)，甚至是投行交易部門等，其盈利模式可以向金融產(chǎn)品營(yíng)銷、投資項(xiàng)目中介、金融咨詢服務(wù)等諸多方向進(jìn)行拓展，存在著演變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融服務(wù)商的可能性。

Web3.0時(shí)代證券研究行業(yè)

會(huì)怎樣變化？

在當(dāng)前法規(guī)約束下，分析師在Web3.0時(shí)代要滿足客戶需求，可能存在三種方式：一是利用即時(shí)通信工具，小范圍地重復(fù)一些研究報(bào)告中的預(yù)判觀點(diǎn)，這就是為什么我們總是看到分析師會(huì)說(shuō)“正如我們此前所判斷的那樣”；二是利用客戶端發(fā)布一些篩選過(guò)、有價(jià)值的信息（但這可能應(yīng)該是銷售人員和投資顧問(wèn)的工作）；三是正式的研究報(bào)告向深度發(fā)展，做一些在微博、微信平臺(tái)上無(wú)法表達(dá)的深度研究工作。如圖4所示，研究報(bào)告可在事前、事中和事后發(fā)布，但分析師在對(duì)信息做出回應(yīng)的時(shí)候報(bào)告?zhèn)戎貎?nèi)容是有差異的。

根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)統(tǒng)計(jì)，2012年有97家賣方機(jī)構(gòu)提供A股研究服務(wù)，分析師數(shù)量在50個(gè)以上的機(jī)構(gòu)，也基本穩(wěn)定在35家附近。當(dāng)前，以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者，每年為研究所支付的傭金在40-50億元之間，35家規(guī)模以上證券研究所擁擠在這樣一個(gè)市場(chǎng)中，競(jìng)爭(zhēng)不可謂不激烈。為了博取眼球，有些機(jī)構(gòu)把一些粗制濫造低水平報(bào)告推向市場(chǎng)，其結(jié)果只能是劣幣驅(qū)逐良幣，知名度不高的分析師完成的高質(zhì)量研究報(bào)告也被忽視。研究?jī)r(jià)值的體現(xiàn)肯定并非完全是由研究報(bào)告決定的，但研究報(bào)告的好壞應(yīng)該是判斷的最重要指標(biāo)。目前，對(duì)分析師的市場(chǎng)化評(píng)價(jià)不論是依靠一年一度的各種買方機(jī)構(gòu)投票，還是單純以報(bào)告結(jié)論準(zhǔn)確與否定英雄，都存在更多的偶然性因素。

未來(lái)存在一種可能性，出現(xiàn)一個(gè)類似大眾點(diǎn)評(píng)和淘寶式的研究報(bào)告和服務(wù)的交易平臺(tái)，不再是由少數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)分析師和研究產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，而由真正付費(fèi)的投資者對(duì)分析師和研究產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)價(jià)。暢想一下這樣一個(gè)社交網(wǎng)絡(luò)式的平臺(tái)：可以類似Kindle賣書那樣賣研究報(bào)告；對(duì)研究報(bào)告付費(fèi)的客戶可以在購(gòu)買和使用后對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量和售后服務(wù)進(jìn)行評(píng)價(jià)、評(píng)論和互相推薦；還可提供類似咨詢公司GLG那樣的專家咨詢服務(wù)。在這種情況下，分析師可能會(huì)對(duì)研究產(chǎn)品更加精雕細(xì)琢，想辦法吸引客戶購(gòu)買自己的深度研究報(bào)告，通過(guò)提升研究質(zhì)量來(lái)獲得市場(chǎng)美譽(yù)度和生意。

對(duì)于國(guó)內(nèi)證券公司而言，互聯(lián)網(wǎng)在削弱其信息壟斷優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，其實(shí)也打開(kāi)了研究報(bào)告零售市場(chǎng)。在Web3.0時(shí)代拓展收費(fèi)客戶，其實(shí)有更多的技術(shù)手段支持。現(xiàn)實(shí)情況是，在機(jī)構(gòu)客戶被過(guò)度服務(wù)的同時(shí)，還有大量投資者得不到證券公司的研究報(bào)告。通常來(lái)說(shuō)，零售客戶并不需要所有的研究報(bào)告，但愿意為部分報(bào)告付費(fèi)，他們希望有一個(gè)市場(chǎng)全部報(bào)告的展示平臺(tái)可供挑選，這也就是收費(fèi)的盜版研究報(bào)告網(wǎng)站可以“做大做強(qiáng)”的基礎(chǔ)。在國(guó)外，已經(jīng)有成熟的第三方報(bào)告銷售平臺(tái)，如Bloomberg、StarMine、Firstcall。國(guó)內(nèi)，目前也有機(jī)構(gòu)在探索提供研究報(bào)告統(tǒng)一使用平臺(tái)，如新華社金融信息交易所、朝陽(yáng)永續(xù)公司。

新華社金融信息交易所是新華社旗下中經(jīng)社控股集團(tuán)獨(dú)資注冊(cè)成立的專業(yè)交易中介機(jī)構(gòu)，目前初步搭建了券商研究報(bào)告的交易平臺(tái)，為券商提供研究報(bào)告的版權(quán)服務(wù)（與中國(guó)版權(quán)保護(hù)中心合作登記、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控和快速維權(quán)）、可交易報(bào)告（由券商認(rèn)定可對(duì)外銷售）的銷售。其中維權(quán)服務(wù)是收費(fèi)的，而報(bào)告銷售則與券商分成。不過(guò)，新華社金融信息交易所目前的銷售對(duì)象仍然主要是銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，朝陽(yáng)永續(xù)公司則希望在3000萬(wàn)個(gè)人投資者的報(bào)告銷售上形成突破。

Web3.0改變了許多行業(yè)，無(wú)疑也深深地影響著證券行業(yè)。《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道英國(guó)信息提供商Markit將打造一個(gè)全行業(yè)的即時(shí)通信網(wǎng)絡(luò)，Thomson Reuters和其他8家大型投資銀行，包括美銀美林、巴克萊、花旗、瑞信、德銀、高盛、摩根大通和摩根士丹利，已經(jīng)作為首批用戶加入了這一新的網(wǎng)絡(luò)。有分析人士認(rèn)為，Bloomberg未來(lái)很可能被Markit替代，因?yàn)樵赪eb3.0時(shí)代，Bloomberg的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不是信息和數(shù)據(jù)，而是其龐大的客戶群以及客戶之間的交易。也許未來(lái)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，金融信息或者證券研究行業(yè)的商業(yè)模式也在這一時(shí)代被改變。

因應(yīng)時(shí)代的證券研究監(jiān)管之變

從客戶、資源和技術(shù)上看，相對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商來(lái)說(shuō)，證券公司都是巨無(wú)霸。但國(guó)內(nèi)證券公司在發(fā)布證券研究報(bào)告方面有著嚴(yán)格的規(guī)定和程序，互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商則不受此類要求的限制。例如，雪球在審查社區(qū)內(nèi)容時(shí)所遵循的原則是“除了明顯違法犯罪信息和垃圾廣告，不會(huì)對(duì)內(nèi)容做任何審核”。此外，很多證券公司的論壇都要求是自身客戶才能注冊(cè)，而雪球則廣泛通過(guò)新浪等合作網(wǎng)站導(dǎo)入客戶流量。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商在客戶基礎(chǔ)、信息的即時(shí)性和數(shù)量上，都有著證券公司網(wǎng)上論壇不具備的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，最終的產(chǎn)品購(gòu)買還需要通過(guò)證券公司實(shí)現(xiàn)，但是當(dāng)入口成為唯一，渠道會(huì)退居其次，也就是上下游行業(yè)集中度差異導(dǎo)致的談判優(yōu)勢(shì)的差異。

證券研究報(bào)告的相關(guān)具體法規(guī)包括中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》（簡(jiǎn)稱《暫行規(guī)定》）、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》（簡(jiǎn)稱《行為準(zhǔn)則》）。前者規(guī)定，證券研究報(bào)告從制作到發(fā)布，必需通過(guò)相應(yīng)的審閱流程，由專門人員進(jìn)行質(zhì)量控制和合規(guī)審查。后者則進(jìn)一步對(duì)研究報(bào)告的發(fā)布渠道提出要求：證券分析師應(yīng)當(dāng)通過(guò)公司規(guī)定的系統(tǒng)平臺(tái)發(fā)布報(bào)告，不得通過(guò)論壇、博客、微博等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，以及通過(guò)短信、個(gè)人郵件等方式向特定客戶、公司內(nèi)部部門提供或泄露尚未發(fā)布的報(bào)告內(nèi)容和觀點(diǎn)。

實(shí)際上，《暫行規(guī)定》在要求“證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待證券研究報(bào)告的發(fā)布對(duì)象，不得將證券研究報(bào)告的內(nèi)容或者觀點(diǎn)，優(yōu)先提供給公司內(nèi)部部門、人員或者特定對(duì)象”的同時(shí)，又鼓勵(lì)各機(jī)構(gòu)組織安排證券分析師，按照證券信息傳播的有關(guān)規(guī)定，通過(guò)公眾媒體，客觀、專業(yè)、審慎地對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況、證券市場(chǎng)變動(dòng)情況發(fā)表評(píng)論意見(jiàn)，而對(duì)于發(fā)表涉及具體證券的評(píng)論意見(jiàn)，或者解讀其撰寫的證券研究報(bào)告則做出了若干限制性要求。在《行為準(zhǔn)則》中，這方面的差異并未體現(xiàn)。但簡(jiǎn)而言之，在網(wǎng)上發(fā)表觀點(diǎn)，必須是基于過(guò)去已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告，要想在網(wǎng)上基于新信息發(fā)表新觀點(diǎn)，就存在違規(guī)的可能。上述規(guī)定實(shí)際對(duì)分析師觀點(diǎn)的傳播渠道產(chǎn)生了限制和收緊的效果，通過(guò)降低分析師在公眾媒體上的曝光度起了一定的 “保護(hù)作用”，也便于分析師集中精力更好地服務(wù)于其自身客戶而非社會(huì)大眾，但是卻不利于分析師群體在Web3.0時(shí)代滿足客戶需求。

Web3.0時(shí)代自媒體的興起，使得人們都可以在社交網(wǎng)絡(luò)上發(fā)布自己對(duì)信息的看法，而金融市場(chǎng)對(duì)信息的敏感性導(dǎo)致此類信息的傳播速度也是病毒式的，分析師的定價(jià)權(quán)和影響力被社交網(wǎng)絡(luò)中的大V動(dòng)搖。投資者希望信息發(fā)布后，分析師能夠立即進(jìn)行解讀，具體的時(shí)間從過(guò)去的信息發(fā)布兩三天后，變?yōu)閃eb2.0時(shí)代的信息發(fā)布后24小時(shí)之內(nèi)，而Web3.0的時(shí)代，更是縮短到兩三個(gè)小時(shí)。實(shí)際上，要想在信息發(fā)布后兩三個(gè)小時(shí)完成研究報(bào)告并通過(guò)審閱流程，對(duì)于分析師以及審閱人員的要求都極高，分析師信息生產(chǎn)和發(fā)布的效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如互聯(lián)網(wǎng)上的非證券執(zhí)業(yè)人員，而效率卻是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代客戶的最重要需求之一。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，分析師無(wú)法滿足的，就會(huì)有其他人來(lái)填補(bǔ)空白，如所謂的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、微博大V等，而分析師的即時(shí)性服務(wù)被邊緣化。筆者認(rèn)為，未來(lái)法規(guī)制定者應(yīng)考慮把不涉及具體證券定價(jià)的宏觀、市場(chǎng)和行業(yè)的即時(shí)點(diǎn)評(píng)要求放寬。

總體來(lái)看，賣方研究不僅可以使得買方節(jié)約成本，賣方分析師與非專業(yè)人士相比，工作成果更加具有可跟蹤性和可觀測(cè)性，證券研究行業(yè)仍然有著其強(qiáng)大的市場(chǎng)需求有待開(kāi)發(fā)。

另一方面，正如購(gòu)買商品都有售后服務(wù)，研究報(bào)告其實(shí)也是證券公司銷售金融產(chǎn)品后提供給投資者的最基本的售后服務(wù)手段。證券研究報(bào)告的最大作用是消除買賣雙方的信息不對(duì)稱，賣方分析師獨(dú)立地提供信息與觀點(diǎn)，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的透明度。在國(guó)外，投行銷售的證券產(chǎn)品是需要提供包括研究跟蹤、流動(dòng)性提供等一系列售后服務(wù)的，做市交易是基于研究成果提供證券流動(dòng)性。有趣的是，國(guó)內(nèi)只有研究報(bào)告靜默期的要求，卻沒(méi)有對(duì)證券發(fā)行后的售后服務(wù)要求，不知在新的發(fā)行制度中，投行被賦予配售權(quán)后，這種局面是否會(huì)有變化。不過(guò)，研究報(bào)告也會(huì)導(dǎo)致新的信息不對(duì)稱，即獲得和未獲得資訊的人、對(duì)資訊具備和不具備理解能力的人之間的信息不對(duì)稱。當(dāng)然，研究報(bào)告的結(jié)論未必一向正確，投資決策仍然是投資人自己做出的。

移動(dòng)互聯(lián)和社交網(wǎng)絡(luò)是Web3.0的最大特點(diǎn)，“移動(dòng)”是技術(shù)基礎(chǔ)的，“社交”則是上層建筑。勒龐在《烏合之眾》一書中說(shuō)，個(gè)人一旦融入群體，他的個(gè)性便會(huì)被湮沒(méi)，群體的思想便會(huì)占據(jù)絕對(duì)的統(tǒng)治地位，而與此同時(shí)，群體的行為也會(huì)表現(xiàn)出排斥異議、極端化、情緒化及低智商化等特點(diǎn)，進(jìn)而對(duì)社會(huì)產(chǎn)生破壞性的影響。社交網(wǎng)絡(luò)的興起，也有人認(rèn)為是“反智主義”的，即來(lái)自社會(huì)普羅大眾對(duì)一小部分精英意圖掌控社會(huì)話語(yǔ)權(quán)的反抗。筆者不是社會(huì)學(xué)家，對(duì)此不敢妄下結(jié)論，但不管怎樣，互聯(lián)網(wǎng)是我們必需擁抱的現(xiàn)實(shí)，不管你喜歡也好，不喜歡也好，互聯(lián)網(wǎng)將按照自己的規(guī)律演進(jìn)到Web4.0的時(shí)代。

作者為華泰證券研究所所長(zhǎng)

對(duì)于本文內(nèi)容您有任何評(píng)論或補(bǔ)充，請(qǐng)發(fā)郵件至xincaifu@xcf.cn。