中投能否趕超淡馬錫？

為實現國家外匯資金多元化投資，2007年9月，含著“金湯匙”的中國投資有限公司誕生，注冊資本高達2000億美元，旗下設有中央匯金公司和中投國際兩家子公司，獨立運作。前者主要控股四大國有銀行，而負責海外投資的中投國際，雖成立于2011年9月，但早在2007年5月便開始海外投資之旅，2010年11月成立中投國際（香港），2011年1月在加拿大多倫多設立代表處。其海外投資的資產配置和策略為適應國際環境變化，逐步多元化和分散化，目前在股票、固定收益、絕對收益、長期資產幾大類中均衡分配。

5.02%的年化回報

不足抵消約10%的綜合成本

截至2012年底的過去5年，中投境外組合業績的累計年化收益率為5.02%（表1），在多變的國際環境中，對于運營2000億美元資產的巨型投資公司而言，獲得這一回報實屬不易。

不過，有評論認為，中投面臨著不小的成本壓力。首先是發行15500億元特別國債的利息成本，作為10年期以上國債，其年利率在5%左右。其次是人民幣升值導致的匯兌損失，如果人民幣每年升值3%，那么由15500億元特別國債購買的美元資產，至少應該每年升值3%，才能避免匯兌損失。第三是公司運營成本。三項成本加起來意味著，中投每年至少要獲得10%的投資收益，才能實現保值的目標，而其目前的投資收益水平不足以抵消綜合成本。

“成本論”之外，與被視為主權基金楷模的新加坡主權基金淡馬錫相比，中投境外組合的投資業績遠不足以與之匹敵。淡馬錫創立于1974年，初始投資組合總計3.54億新元，至2013年投資組合價值2150億新元（圖1）。截至2013年3月31日的財年，淡馬錫成立39年以來的復合股東總回報率為16%（包括派發給股東的股息，但不包括股東注入的資金），其長期回報率更令人咋舌：3年期股東回報率4.94%，10年期13%，20年期14%，30年期15%。中投過去5年的年化回報為5.02%，雖能超越淡馬錫近三年的回報4.94%，但距離淡馬錫獲得的長期回報目標，仍有很長的路要走。在獲取回報的同時，淡馬錫還培養了一眾本土知名品牌，如新加坡航空和新加坡動物園，而星展集團和吉寶集團更是享譽全球。

資產配置日趨完善

從中投全球組合資產分布的變化可知，其海外投資起步于2007-2008年間，投資額度基本完成于2010年，截至2010年底，現金管理產品比例下降至4%，經2011年和2012年不斷調整資產配置，長期資產和公開市場股票各占30%左右，固定收益產品占比20%左右，絕對收益產品上升至12%左右，整體處于比較均衡的狀態（表2）。

投資策略需不斷改進

對于其投資策略，中投首席執行官樓繼偉稱，作為長期投資者，主權財富基金的投資策略不同于對沖基金，中投奉行的策略是，通過買入和賣出所持有的資產，在市場變化過程中實現資產配置再平衡，即在股票市場價格上漲較多、股票市值占總的投資組合超過一定比例時，開始減持股票，買入固定收益產品；相反，在股票價格大幅下跌的時候積極買入，以保持股票的持倉比例。

2009和2010年，國際金融市場從危機中逐步復蘇，中投公司抓住機會火速投資，到2010年，中投已經基本滿倉操作，現金占比僅為4%。由于抄底金融危機的時機把握得當，令中投海外投資組合在2009和2010年均錄得11.7%的正收益。而到了2011年，過滿的倉位導致靈活性不足，該年海外投資組合虧損-4.3%，2012年又獲得10.6%的收益。

由于對中投債券投資和另類投資披露資料的缺乏，無法對其整體策略做一客觀的評價，對中投的策略分析主要集中于股票市場和長期投資等直接投資項目。

然而，通過一些投資案例的分析可以發現，中投在面對極端事件或突發事件上，其操作策略在靈活性上仍顯不足。中投在全球的資產配置包括股票、大宗商品、期貨期權、房地產、私募基金、實業等?？陀^而言，任何投資都不可能只賺不賠，對中投而言，既應當接受外部考核和監督的硬約束，也應該加緊了解和熟悉海外投資市場的游戲規則，在瞬息萬變的市場中及時采取相應策略，彌補損失，或可獲取更大的利益。

投資黑石：初戰折戟

中投的前三筆交易中，除第二筆于2007年11月底以1億美元認購中鐵H股較為成功外，其余兩筆則充分暴露了其在初次進入國際市場時的經驗不足，顯然對本土市場規則的把握和優勢并不足以證明其海外投資能力。其中最明顯的欠缺在于，中投所選擇的金融工具幾乎不能對沖股價下跌的風險。

2007年5月20日，中投以29.605美元/股（相比IPO價格31美元/股折讓4.5%）投資1.01億股美國黑石（Blackstone）無投票權的普通股，占股9.37%，總投資額30億美元，鎖定期4年。2007年6月22日黑石上市首日，股價大漲13.1%至35.06美元/股，中投賬面盈利高達5.51億美元。然而2009年1月28日，黑石股價下探至4.47美元/股，中投浮虧25.47億美元，幅度為84.9%。期滿后每年出售1/3的股份，2008年10月初，中投增持黑石股份至12.5%，增持部分為有投票權的普通股。

中投對黑石的投資全部為普通股，初始投資的普通股無表決權，這在投資中頗為被動，只要股價“跌跌不休”，這筆投資便無翻身之日。在中投看來，在股價下跌之際，只能運用“越跌越買”的策略，降低總體持股成本，如2008年10月初，中投通過公開市場操作增持黑石股份至12.5%。然而這并非對沖下跌風險的最優方式，實際上有很多種方式能更好地提供股價下跌的保護，比如使用可轉債、優先股、債券，或者配合使用call或者put等期權工具，形成股價急跌時的保護性認沽期權組合（protective put，即買入正股，同時買入看跌期權）。時至今日，黑石股價最高至28.41美元/股，仍未達到29.605美元/股的中投成本價（圖2）。

同樣是抄底，巴菲特對高盛的投資顯然更為高明。他將2008年金融危機期間獲得的認股權證置換成高盛的股票，伯克希爾-哈撒韋公司獲得超過20億美元的高盛股票。這些認股權證賦予伯克希爾在2013年10月1日前以每股115美元的價格購買高盛9%股份的權利。但在2013年3月的修正條款中，高盛按照10月1日前10個交易日的收盤價平均值與權證執行價115美元之差，乘以權證代表的4350萬股，給予伯克希爾等值股票，執行之后，伯克希爾-哈撒韋將獲得約1320萬股高盛股票，約占3%。高盛也已經贖回巴菲特在2008年9月購買的價值50億美元的優先股，此前巴菲特從這些優先股賺取了10%的年息。

而在對大摩的投資中，中投雖運用可轉債的工具，規避部分風險，但隨著轉股的強制實行，其頭寸仍暴露在巨大的風險之中。2007年12月19日，中投對摩根士丹利投資56億美元，投資形式為強制性可轉債，持有期限2年7個月，年息9%，按季付息。到期后轉換成股票，轉換價格48.07-57.684美元，最高不超過參考價格的120%，轉換后持股不超過9.9%。2008年10月27日，大摩收盤價13.73美元，與協議約定的轉股價下限48.07美元/股相比浮虧36億美元。

在認股后股價繼續下跌的2007年12月至2008年10月，中投收獲9%的年息，而未受到股價的賬面浮虧。在強制性轉股條款下，中投于2010年8月完成了強制可轉債向普通股的轉換：2010年初，中投公司向美聯儲提出轉股申請，并于8月31日獲批。但是，強制性轉債工具仍然不足以對沖風險，強制轉換成普通股之后，仍然面臨投資黑石普通股一樣的窘境。2010年8月31日，大摩股價不足30美元/股，離轉股價最低值48.07美元/股也有較大距離（圖3）。

不熟悉國際規則

2010年前后，中投國際大量投資于日本市場。據《華爾街日報》報道，日本投資咨詢公司千葉資產管理（Chibagin Asset Management）利用各公司股東名錄編制了一份報告，在截至2010年9月30日的6個月內，僅中國主權基金對日本主要藍籌股公司的股權投資額就增長了一倍多，從3月投資35家公司的6240億日元上升到9月投資于90家公司的估計1.62萬億日元（約合194億美元）。中投的上述投資通過影子公司間接持股完成。這份報告披露，2010年4-9月期間，一個名為“SSBT OD05綜合賬戶協議客戶”（Omnibus Account Treaty Clients）的股東出現在東芝、資生堂、麒麟啤酒和東京電力等日本各大知名企業前十名的股東登記表里。據《華爾街日報》報道，知情人士表示中投公司是SSBT OD05基金的一個幕后投資者。

千葉資產管理給出的名單則直接列出了中國基金投資日本的前十大公司。以2010年9月30日市值計算，其對東京電力公司的投資額位于第十位，投資總額達359億日元，其余九家公司的投資額分別為：對三菱UFJ金融集團的投資額為920億日元，佳能為745億日元，居第二位，三井住友金融集團為579億日元、日本電信電話株式會社（NTT）為492億日元、三菱為478億日元、日本武田藥品株式會社為455億日元、索尼為416億日元、瑞穗金融集團為407億日元、軟銀集團為371億日元。

姑且不論這些投資是否盈利，但從核危機后對東京電力一筆投資的處理，可以看出中投在面對突如其來的核危機事件時，經驗仍顯不足。中投公司賬面上東京電力的股權市值最低時曾僅為投資額的10%，然而，如果其對國際市場的游戲規則足夠熟稔，那么完全有機會翻盤：在第一時間買入東京電力CDS，對沖東電股價下跌影響，從而主動采取行動彌補損失。東京電力股價大跌期間，其CDS費率卻開始大幅攀升。Markit的數據顯示，2011年3月11日地震發生后，處于資本市場“震中”的東京電力CDS費率走勢急劇飆升（圖4）。

青睞礦業、能源、

基礎設施等領域

從年報所披露的主要直接投資案例中，可看出中投的投資主要集中在農地、能源、基礎設施等領域。2009年7月，其對加拿大泰克資源（Teck Resources Limited）投資15億美元。泰克資源（TCK.NYSE）是加拿大最大的多元化礦業公司，主要運營位于加拿大、美國和南美洲的采礦和冶煉資產以及全球范圍內的勘探活動，包括礦山勘探、開發、熔煉、精煉、回收及研究等。業務主要集中在銅、煉鋼用煤、鋅和能源，是全球第二大海運煉鋼用煤出口商和第一大鋅精礦生產商。這筆投資很快為中投帶來浮盈。2009年11月6日，中投同意投資美國愛依斯電力（AES Corporation）15.8億美元，約占其15%股份，此交易2010年3月完成交割。愛依斯電力擁有并負責運營29個國家的發電和配電業務，包括幾家中國國內的電廠，其2/3以上收入來自美國之外。

2011和2012年，中投繼續大手筆投資上述領域。2011年12月，其對法國蘇伊士石油天然氣開發投資31.5億美元，持股比例30%。同年12月，對特立尼達和多巴哥亞特蘭大液化天然氣（LNG Atlantic）投資8.5億美元。

主權基金的資金來源不外乎商品出口的外匯儲備盈余（如中投）和自然資源出口的外匯盈余（如挪威養老基金），在海外投資中，難免會被貼上國家資本的標簽。盡管在海外投資中青睞具戰略價值的大宗商品和基礎設施領域，中投仍堅持財務投資的原則，試圖打消各國政府的疑慮。中投在其年報中表示，自己從事財務投資，投資期限為10年?！爸型豆臼且粋€財務投資者，我們只是小股東、小股份，因為我們不想被某些國家看成破壞者，不想產生歧義?！敝型犊偨浝砀呶鲬c曾公開表示。從中投披露的直接投資項目的持股比例，無一項達到控股比例。持股比例最大的是俄羅斯諾貝魯石油和畔西合資，持股比例均為45%，其余多在10%左右。

不過有跡象表明，中投開始從最初集中投資的金融和礦業、能源、基礎設施等領域擴張戰線，行業覆蓋越來越多元化和分散化。如2012年9月中投首度“觸網”，與博裕資本、中信資本及國家開發銀行旗下的私募公司聯合購入阿里巴巴旗下超20億美元（約127億元）的股票和債券，其中，中投單方面出資達10億美元。根據《金融時報》報道，中投正在尋求國內的投資機會。而其和阿里巴巴的合作成為了一個典型案例—因需要對雅虎支付美元，對阿里巴巴的投資直接在境外通過美元形式完成，投資阿里巴巴回購雅虎股份正好符合投資外儲的性質。