從“小肥羊”的短暫資本市場之旅看民企上市與創始人退出范博宏

小肥羊的成長奇跡始于張鋼財散人聚的價值觀，以管理層為核心的分散股權，支撐小肥羊迅速成為中國餐飲業的黑馬；而股權金字塔杠桿作用，則保障了創始人在公司引入風投、上市直至退出過程中的控制權和主動權。上市不到4年便退市，“嫁入豪門”的小肥羊雖然前途未卜，但張鋼等創始股東卻攜豐厚的回報全身而退。

2012年2月2日，內地首家在香港上市的中式餐飲連鎖企業—“中華火鍋第一股”小肥羊（00968.HK）在港交所除牌，結束了其短短3年零7個月的資本市場之旅，成為百勝餐飲集團（YUM.NYSE）的附屬公司。

回顧小肥羊的發跡史，其前身是成立于1999年8月的“小肥羊飯店”，于2001年7月完成連鎖店整合以及股份制改革，變身為“內蒙古小肥羊餐飲連鎖有限公司”，又在2006年6月引入外資風投3i和Prax Capital，并于2008年6月12日登陸港交所主板，上市籌資近4.6億港元；2009年3月25日，百勝集團接手風投所持13.92%股權，同時向控股股東收購6.07%股權，以近20%的持股量成為小肥羊第二大股東；兩年后，即2011年5月3日，小肥羊發布公告稱，百勝集團將以6.5港元/股的注銷價格（溢價30%）、總額近46億港元現金完成對小肥羊的私有化，之后其總持股量達93.2%，剩余6.8%股權則由小肥羊創始人張鋼和陳洪凱持有；中國商務部于2011年11月批準了此項私有化申請。

從個體餐飲店，到港交所上市公司，直至被百勝私有化，小肥羊只用了12年。如果說小肥羊的上市源于創始人的遠見和管理團隊的運籌帷幄，那么“嫁入豪門”是精心設計還是命中注定？以股權換資金和人才是為了企業快速成長，但是出售套現又如何理解呢？一個用心經營的創業者是要與企業共存亡，還是該急流勇退，見好就收？

創始人張鋼：稀釋股權融資，兼顧控制權

1999年8月8日，“小肥羊飯店”在包頭開業，30張桌子、50名員工、400平方米的餐館，加上一份秘制的不用蘸料的火鍋配方，小肥羊的傳奇故事從此開始。由于生意火爆，僅兩個月后，小肥羊在包頭的第二家分店開業。此后，小肥羊平均每3天就有一家新店開張，截至2003年底，門店數就躍升至610家，營業額逾30億元、年消耗羊肉3萬噸。2005年10月，商務部公布的中國餐飲百強榜，小肥羊以43.3億元的營業額（2004年）名列第二，排名第一的是肯德基、必勝客的母公司—百勝餐飲集團。

小肥羊創始人張鋼出生在內蒙古包頭的一戶普通人家，小肥羊前任首席財務官王岱宗曾對媒體表示，張鋼深諳財散人聚之道，舍得以股權招攬人才。張鋼的開放胸懷，使得小肥羊褪去了家族企業的色彩，多元化股權結構，為他贏得了一支忠誠的團隊。

權益融資一直是小肥羊迅速擴張的支柱。據其2008年年報及招股章程顯示，2006年公司有息負債為零，2007和2008年的資產負債率分別為37%和零。1999年8月第一家小肥羊開業時，注冊資本50萬元，張鋼和多年好友陳洪凱各占60%和40%股份；而2008年小肥羊上市時，張鋼的股份已經被稀釋到12.97%。2006年引入私募之前，小肥羊經歷了三次大規模的股權稀釋過程：（1）以原始股價格購買股票或者贈送股份的方式吸引了一批高管，如小肥羊總裁盧文兵、總經理寇志芳、副總裁李保芳、首席品牌官張占海等；（2）針對分店經理的私募行為；（3）2005年，以低價購買方式實現中層管理人員持股計劃，同時吸納了部分社會資金。截至2005年底，公司總股本達到6370萬元，登記股東達到49人，管理層和店經理以上的員工都是股東。

很多民企在發展過程中受制于資金和人才的不足，而控制人對于控制權的執著往往又極大地限制了企業的選擇空間。張鋼對于股權的“舍得”，不僅為小肥羊吸引到優秀的管理人才和發展資金，更通過這種分享的股權機制，實現管理層和公司利益的捆綁，短時間內做大了企業，吸引了有聲望的國際私募的關注。

此外，在股權稀釋融資之余，精明的張鋼也提前做出了“杠桿控股”準備：引入“被動投資者”并設置中間層的金字塔控股結構。根據小肥羊招股說明書，2002年12月，隨著新資本不斷注入，小肥羊股東數量的增加使得兩位創始人合計股權由100%稀釋到56%，絕對控股權受到威脅。在張鋼的安排下，呼和浩特區的加盟商李旭東所擁有的加盟店變為直營店，李旭東因此獲得13%的不完整權益股權。作為“被動投資者”，李旭東在股東決議時，必須與張鋼、陳洪凱投相同意見票，從而使得張鋼、陳洪凱可控股權比例上升至69%，為小肥羊進一步吸收新資本釋放了一定的空間；2005年12月，小肥羊股東多達49位，憑借李旭東11.81%的被動投票權，兩位創始人仍然保有51.91%（25.04%+15.06%+11.81%）的絕對控股權（圖1）。

為了達到在香港上市的目標，2006年7月小肥羊引入3i和Prax Capital兩家私募基金，3i和Prax Capital分別出資2000萬美元、500萬美元，獲得小肥羊20.25%、5.06%的股權（圖2、3）。為引進戰略投資者，小肥羊進行了以下重組：（1）通過向現有全體股東發行新股的方式，將小肥羊全部資產注入2006年4月在英屬維京群島（BVI）注冊的離岸公司“中國小肥羊”；（2）2006年1月，以張鋼為首的10位主要股東在BVI注冊成立了Possible Way，余下39名股東（由公司員工及第三方人士組成）則于2月成立了Billion Year，兩家公司于5月分別認購了“中國小肥羊”8205股和1795股，持股量分別為61.28%、13.14%；其中，張鋼、陳洪凱和李旭東合計擁有Possible Way 58.26%的股權；（3）以“中國小肥羊（BVI）”為主體，承接3i和Prax Capital2500萬美元的投資。

通過“被動投資者”的“加數杠桿”和金字塔中間層的“乘數杠桿”，張鋼在不斷稀釋股權融資的同時，兼顧了創始人的控制權。作為“帶頭大哥”，他深諳財散人聚之道，以股權稀釋為小肥羊擴大了發展平臺；而作為一個精明的企業創始人，他靈活運用杠桿保障了自己對公司的絕對控制權。

上市推手盧文兵：上市是企業發展方式而非目標

2002年，張鋼力邀時任蒙牛副總裁的孫先紅考察小肥羊，當時主管蒙牛投融資和上市的副總裁盧文兵作為孫先紅的陪同，與張鋼有了第一次接觸。此后，孫、盧以每股一元入股，分別持股3%、2%。2004年，在張鋼的多次誠意相邀之下，盧文兵放棄了他在蒙牛可觀的期權，空降小肥羊，擔任上市副總裁一職。

盧文兵上任后發現，他面對的其實是一個大型個體餐館，只不過是加盟店比較多而已。

早期由于缺乏資金，張鋼選擇了“加盟為主，直營為輔”的發展策略，除了直接發展加盟店，小肥羊還發展了一些總代理、區域總代理，總代理有權管理和發展加盟店。由于各地分部先成立，總部后成立，整個小肥羊集團諸侯分治、管理混亂。在這樣一種“類傳銷網絡”的粗放式擴張中，小肥羊的總部、后臺形同虛設，各級管理人員素質參差不齊，各門店都有各自的經營發展思路，外有各種假羊李鬼（如“小尾羊”、“小白羊”、“小綿羊”、“味味羊”）橫行，整頓和規范勢在必行。

在張鋼的放權下，盧文兵對小肥羊的整個管理系統進行了大刀闊斧的改革。2004到2007年間，小肥羊調整加盟政策為“以直營為主，規范加盟”，運用“關、延、收、合”四字訣整頓加盟市場。“關”：取締不合格店面。“延”：對經營情況較差但能積極整改的店面限期整改。“收”：一方面收購經營有序、盈利能力強的店面，并納入直營店的管理體系，另一方面逐步收回各級到期總代理的代理權，并且不再續簽合約。2006到2007年間，小肥羊共支付了近1.7億元，收回30間加盟餐廳，前27間餐廳的平均收購成本為57萬元，而最后收購的三家代價分別為342萬元、360萬元和540萬元。根據招股章程，小肥羊回購的這27間店在2007年獲得的利潤占利潤總額的41%。“合”：與好的加盟商、代理商以參股、控股等方式合作，例如與原甘肅總代理合作，將其收編為總部下屬的分公司，共同開發西部市場。截至2007年5月，小肥羊公司的連鎖店數量已由最高峰時期的721家減少到326家（直營店105家，加盟店221家）。2007年5月28日，小肥羊公司重啟加盟戰略，自此進入“不唯數量重質量”的發展階段。

在這場清整運動中，大規模的信息化建設起到了至關重要的作用，而這又起源于盧文兵對財務的規范以及強勢總部的構建。起初，小肥羊的財務部門實質上只是一個財務清算公司，核心理念就是“家庭聯產承包責任”，各地分公司各入各的賬，總部只是記賬而已。另一個更加現實的問題是，餐飲業的就業員工普遍文化素質不高，甚至店經理都可能不會用電腦。

為了突破中餐難以標準化、規范化的痼疾，固化商業模式，使得小肥羊通過復制做強、做大，盧文兵在小肥羊強勢推行IT系統：2004年底小肥羊從直營店開始，安裝財務信息系統，實現了從原料到產品、從庫房到餐廳的全流程監控；2005年，新組建的信息中心與軟件服務商一起開發了小肥羊中餐連鎖運營管理系統，并以“平均三天一家新店”的速度在各大店面推廣。2005年7月開始，小肥羊的財務“就一個聲音，那絕對是總部”。2005年底，小肥羊的財務報告順利通過安永的審計。涵蓋了OA辦公系統、餐飲前/后臺系統、EAS供應鏈系統、資金分析系統等信息化改革的實施與推進，大大提升了總部對訂單、收銀、物料、采購、庫存的管控能力。

在公司管理架構方面，盧文兵針對創業股東、中高層管理者、普通員工分別采用了不同的改革方法：（1）構建規范的董事會，引進具有實業經驗的獨立董事—不同于國內企業多聘ZPQXPXrMNorMf6FmdMmbDA==請學者當獨立董事，小肥羊聘請了漢堡王企業國際總裁、肯德基香港澳門公司的CEO等人，他們的管理經驗和理念，對小肥羊原始股東代表選出的董事進行了潛移默化的培訓；新鮮血液的注入、專業主義的介入對小肥羊創始股東的視野、思維觀念、決策體系產生了巨大的沖擊；（2）公開招聘，中高層大換血—盧文兵將原小肥羊中高層經理全部降級，對外進行公開招聘，鼓勵原中高層經理參與競聘，以強勢而又市場化的方式換掉了大多數中高層管理人員；（3）嚴格的獎懲制度，輔之以培訓教育—對于普通基層員工，規范從整頓考勤開始，軍隊式的隨機抽查點名以及嚴格執行的懲罰制度，一改其散漫的工作紀律，而培訓和教育也逐步提升了基層員工的整體素質。

整頓加盟店、規范財務、推進信息化以及董事會、管理層的重新架構，都是為了小肥羊快速發展鋪路。不過，資金短缺的小肥羊，擴張寸步難行。2004年，盧文兵從農業銀行為小肥羊爭取了3000萬元無抵押貸款。然而到了2005年上半年，資金仍然捉襟見肘，跟不上小肥羊快速擴張的步伐。與董事長張鋼溝通之后，盧文兵大膽提出：增資擴股。最終，小肥羊以每股5元的價格募集了7000萬元，而這7000萬元又被放到了農行的賬上，在盧文兵的運作下，農行又貸給了小肥羊7000萬元。2006年，盧文兵成功為小肥羊引入3i和Prax Capital公司，獲得了2500萬美元的風投資金。2008年6月，小肥羊上市，籌資近4.6億港元。

幾次增資擴股，既多樣化了小肥羊的股權結構又發揮了激勵作用：（1）吸收管理層入股，入股價格接近于老板入股時的股權價格；（2）吸收自然人入股，借力于親朋好友，但入股有一定的溢價；（3）對于子公司和一些加盟店而言，小肥羊公司控股51%-70%，同時允許當地的區域老總和店經理入股30%-41%，但是必須嚴格遵照小肥羊的管理模式。此外，通過將資本融資和銀行融資聯合起來，直接融資的效應又得到了進一步放大。

有了堅實的資金作后盾，小肥羊強大的后臺系統得以建立：2004年，小肥羊調味品公司成立，擁有全世界第一條全自動火鍋湯料生產線；2005年8月，小肥羊錫林浩特肉業基地建成投產，9月，巴彥淖爾羊肉基地奠基？？？？如今，小肥羊不只擁有自己的羊肉供應基地、辣椒生產基地、調味料研發生產基地、孜然和枸杞等生產基地，還配套建立了全國最大的羊肉運輸系統，做到食材的集中采購和統一配送。由于羊肉需要冷藏，小肥羊物流公司又是國內羊肉冷鏈儲運第一大企業。大后臺既保證了產品質量安全，更保證了小肥羊所有分店口味統一，成為小肥羊標準化中不可或缺的一環。

上市，是張鋼“三顧蒙牛”邀請盧文兵空降的目的。因為有上市的目標，小肥羊暫時放緩了擴張的腳步，規范財務與管理、注重質量和效益，推進信息化并建設完善了后臺系統。此外，小肥羊“管理化”的股權結構，增資擴股與銀行融資的巧妙嫁接，也保障了企業各項管理決策的落實。上市對小肥羊到底意味著什么？從小肥羊的經驗來看，上市是一個企業發展的方式而不是目標。借上市幫助企業規范經營，融資，提高知名度，引進人才。