細說“同業拆借”

6月24日，上證指數創下近四年來的單日最大跌幅，載入中國資本市場史冊。這場跳水表演的直接原因，就是震驚世界的中國“錢荒”事件。

跳水前，上海銀行間隔夜拆借利率暴漲至13.44%，各商業銀行流動性紛紛告急。在正常市場經濟國家，在商業銀行流動性告急時，央行一般有責任向市場釋放流動性，以維持金融市場穩定。中國往常也是如此，但這次央行卻一反常態，不僅在6月23日正常發行央票回收流動性，而且明確要求各商業銀行“自己解決自己的問題”。

當影響越來越廣，解釋越來越多的時候，不妨看下同業拆借，這次恐慌的發源地，究竟是個什么樣的市場。

同業拆借市場是怎么形成的？

同業拆借市場是銀行間市場的一個組成部分。早期銀行需要錢的時候，由財政部門撥款，并沒有同業拆借。后來隨著商業銀行獨立運作，不同銀行之間出現了資金豐歉程度的不同，而同業拆借則可以讓流動性在不同銀行間更平衡地分布。比如有些銀行已經答應要貸款出去或者購入某項資產，但短時間內缺錢，它可以先從其他銀行借錢墊上，以彌補這個臨時性的缺口，等自己的錢回到賬上時再還給同業。對流動性多的銀行而言，錢閑著也是閑著，借給同業還能產生利息，何樂而不為呢？

這種銀行間互通有無的做法，在1980年代商業銀行獨立運作之后逐漸成為常態。2007年官方也正式允許了這項“金融創新”，允許各商業銀行間以市場化方式相互拆借資金，為市場提供真實利率基準，推進利率市場化改革。

在得到官方的正式認可后，同業拆借市場更是如脫韁野馬般迅猛發展。比如2012年，同業拆借市場上成交量最多的隔夜拆借和7天拆借品種，累計交易量均超過40萬億元。市場參與者主要是商業銀行，另外還有券商、保險公司等金融機構（非金融機構和個人是不能參與同業拆借的）。

為什么會出現“錢荒”？

一般而言，同業拆借市場上流轉的資金是金融機構的閑置資金，并不是整個金融體系里面的錢。即使銀行總的資產規模很大，但如果錢都用在購買資產或者凍結在賬上的時候，閑置資金變少，就會導致同業拆借市場上的流動性變小。如果市場產生恐慌，銀行變得不信任交易對手，則更不愿意拆借。所以“錢荒”和流動性有關，而和銀行資產規模或者貨幣發行量大小關系不大。

通常，同業拆借市場上也會周期性地出現資金緊張的情況，SHIBOR（上海銀行間同業拆借利率）就經常上演過山車行情。導致資金緊張的諸多因素中，季節性因素最突出，也就是每個季度末銀行需要出報表的時候，錢就必須回到賬上，以符合貸存比等監管指標。這種季節性因素還包括春節、中秋、國慶等這種假期，銀行要多準備現金以應對排隊取錢的儲戶。除季節性因素外，其他因素還有央行在同業拆借市場抽緊流動性、熱錢的流出、新股上市凍結資金等。

所以，在6月20日銀行違約傳聞讓同業拆借利率飆升的時候，儲戶層面是第一次聽說銀行在鬧“錢荒”，事實上，各銀行的交易員們早已煎熬一段時間了。當然非季節性因素的聯合效應也導致這次的緊張程度比以往任何時候都要激烈。比如今年6月，恰好美國又宣布逐步退出量化寬松QE3，境外熱錢對人民幣升值預期減弱，熱錢回流，再加上各種應付款項的到期，這才集中導致國內許多商業銀行和金融機構出現了短期流動性危機。

央行在這個市場上干什么？

在這輪隔夜拆借利率飆升的過程中，央行不出手干預被認為是匪夷所思的行為。通常，每周央行都會進行兩次公開市場操作，如果是發行央票，其效果就是抽緊了銀行間市場的流動性；如果是進行逆回購，效果是把資金釋放到了銀行間市場，增加了流動性。

央行進行公開市場操作，是為了保持基礎貨幣平穩增長和貨幣市場利率基本穩定，更深遠的意義則在于，通過調節拆借市場的利率可以起到調節整個融資體系利率的作用。

當然，這要從拆借資金的使用上說起。隨著同業拆借業務的發展，各銀行發現資金面寬松時，如果滾動拆入短期的錢（如隔夜和七天這些短期品種）去購買長期的資產更合算。從資產期限來說，短期的價格比長期價格便宜，銀行通過短借長用可以獲得利差。當很多銀行都這樣做的時候，形成的競爭就會讓利差不斷縮小，長期的價格也就逐漸接近短期價格。反之資金面緊張時，拉升的短期價格也可以影響長期價格的上升。

所以央行通過公開市場操作調節流動性，從而調節同業拆借市場利率的時候，也會間接影響整個金融體系的利率。實際上銀行短借長用的方式，正是西方較成熟的經濟體系當中，能夠通過貨幣政策來影響貨幣市場利率進而影響整個經濟的融資成本的原因。倫敦同業拆借利率LIBOR就常常被作為商業貸款、抵押、發行債務利率的基準。

不過西方在確保同業市場平穩的時候，一直強調央行的行為應該是可預期的。美聯儲主席伯南克就一直強調成熟的央行要和市場做好溝通，在政策轉向之前進行吹風、預警。相比之下，中國央行在同業拆借市場的意圖金融機構總要猜測，以至于有經濟學家認為，此輪危機的最直接原因其實是“央媽的心事孩兒根本不懂”。

同業拆借和影子銀行有什么關系？

此前，銀行間市場流動性緊張，央行一般都會注入資金，為何這次堅持袖手旁觀？很多專家評論說是為了懲罰影子銀行。那么，同業拆借和影子銀行有什么聯系？

影子銀行，可以籠統地理解為不受監管的金融業務，就商業銀行而言是指它們的“表外業務”。這些表外業務的資金來源有兩類，首先是理財產品，這類產品一般面向普通投資者，與普通存款相比，其利率水平較高。很多人都注意到，銀行的多數理財產品在月底之間開始募集，并從下月初起開始計息，這是因為商業銀行可以在月底時將這些資金計入表內存款，以符合一系列監管和業績考核的要求，而到了下月初則移出表外，與相關的表外資產進行匹配。

表外業務的另一個資金來源，則是銀行間同業拆借。與理財產品相比，同業拆借的利率相對較低，這主要是因為同業資金不能計入商業銀行的存貸比計算公式，因此對于增加銀行的表內貸款規模來說沒有明顯的幫助。

同業拆借市場上的拆借行為有兩個特點：一是交易絕大部分是短期的，以隔夜拆借為主，其次是7天拆借，3個月以上的交易非常少；另一個是同業資金的風險偏好小，當銀行拆出資金時，他們期待著到約定時間能全部還回來，不然資金斷裂會導致自己銀行的賬面不平，也必須去到處借。

多數銀行的表外資產以信貸和類信貸業務為主，其投放對象是在表內業務中受到嚴格監管的房地產和地方融資平臺業務。（《人民銀行同業拆借管理辦法》就明確規定，為了控制風險，同業拆借資金“禁止發放固定資產貸款及投資”。）這些資產不僅期限長，風險也大，和同業資金期限短、風險偏好小的特點十分矛盾。

但這些嚴格限制進入的領域，通常高風險的同時也能帶來高回報。隨便翻看任何一家銀行的理財產品目錄都可發現，這些資金，大多拐彎抹角進入了地產、信托和外匯市場等進行風險投機的領域。每年高達10萬億的理財產品項目，絕大多數也都建立在人民幣升值和房地產保值、升值的假定上。

拆借利率繼續高企會有什么影響？

相比前期袖手旁觀，央行終于在6月末改變政策基調，市場流動性的緊張局面出現了一定緩解。但到7月的第一周，隔夜和7天回購利率仍然保持在高位運行，表明整體流動性緊張的局面難以在短期內明顯緩解。

如果拆借市場利率持續高企，會有什么影響？首先會對金融市場帶來直接沖擊。被中國銀行業當做流動性管理工具的債券會被拋出，國債收益率會上升，信用債的需求會下降。關于債券市場的影響在6月末新發債券流標、停發以及收益率整體上升的現象中已經可以得到證明。同業拆借利率還會傳導至企業實際的借貸 ，比如部分銀行可能會暫停新的貸款。

流動性趨緊對實體經濟的影響也顯而易見，比如房企和地方融資平臺的資金成本可能會上升，隨著借貸成本上升，地方政府需要付出額外利息支出，而中小企業的信貸業務將受到沖擊。

而對普通投資者而言，過去的投資如股票和基金，可能會因為這些投資標的資金成本上升而出現投資收益的損失。但銀行理財產品的發行規模短期內還會在高位運行，購買那些短期的銀行理財產品仍能獲得較高的收益。