中國經濟轉型期的金融形勢

編者按：

今年，中國經濟轉型過程中在金融領域出現了一些新情況、新問題。這些新情況、新問題集中反映了我國經濟內在的矛盾和摩擦在加劇，中國的金融體系還不能適應經濟轉型，以及經濟由高速增長期，轉向中速增長所帶來的一些宏觀環境的變化。就當前我國金融體系面臨的諸多問題，以及如何應對新形勢，本刊專訪了國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠。

記者：今年1-5月份貨幣和社會融資總量呈現一個快速增長的態勢，但是實體經濟卻相對萎靡。您怎樣看待這樣一個貨幣供給增長迅速和實體經濟持續走弱的矛盾現象？

張承惠：今年1-4月份，貨幣供應量M1和M2的增速都是快速上升的，5月份略有下降，但是仍然維持在一個比較高的水平之上。M2同比增速是15.8，比目標值快了2.8個百分點。和上年同期相比，M2多增加了2.6百分點，M1增加了7.8個百分點，說明我們貨幣供給的增速還是相當快的。1-5月份社會融資的總規模是9.11萬億，比上年同期增加了3.12萬億。當月的社會融資規模雖然增速有所下滑，仍然比上年同期多增了400多億。2013年社會融資總量比過去的5年有一個快速的增長，但是實體經濟的情況卻不是很理想，除了PMI指標在5月份有所反彈，6月份惠豐PMI指標又下行了，其它指標都不太好。海通證券搞了一個克強指數，克強指數去年12月份7.77，到今年5月份降到4.02。

這就呈現一個很矛盾的現象：全社會的貨幣流動性是大幅度攀升的，社會融資總量也是大幅度攀升的，但是實體經濟沒有得到明顯的提振。也就是說，錢沒有從金融領域流到實體經濟。今年5月份非金融企業即實體經濟新增貸款的占比呈現一個大幅度下降的態勢。在5月份新增貸款中，非金融企業獲得的貸款只有2800多億，而去年是5700多億，前年5月份3000多億，表明了我們的企業對資金的需求是在下滑的。

記者：另一個矛盾的現象就是社會流動性是寬松的，但是銀行的流動性卻緊張了。標志就是6月出現的“錢荒”。您怎么看目前的流動性矛盾？

張承惠：大家都知道近期金融市場比較熱鬧，在進入6月份以后，貨幣市場的利率快速攀升，到了6月20號達到了一個頂點。6月20號當天，同業拆借利率，就是隔夜的SIBOR 達到13.44%，這是一個前所未有的高度。7天一周的這個SIBOR 也上升到11%，當天晚上，這個銀行的人跟我說，大額支付系統沒有按期關閉，說明他沒能及時的清算，也說明銀行的流動性是極度緊張的。那么在2006年中國首次推出SIBOR（注：同業拆放利率）以來，利率曾經有過5次大幅度的上升，但是這一次的上升幅度最大，而且銀行間市場的銀荒很快又波及股票市場、債券市場、基金市場等，動搖了市場信心。在最近這一段時期，由于擔心流動性斷裂引發金融市場的震動，以及金融市場的風險向實體經濟傳導，所以要求中央銀行出手，要求“央媽”出手的呼聲是特別強烈的。

這一次銀行的缺錢、銀行間流動性急劇收緊，我認為是由短期因素和中長期因素綜合作用所造成的。短期因素媒體上也有很多報道，比如說接近銀行的半年報時期需要補充的準備金；監管部門強化監管使得投資人比較偏緊；另外，前期出現的債務違約的傳聞使市場非常緊張，銀行就不愿意再向外借出資金了；還有，貸款在6月份前10天的增長過猛等等這樣一些短期因素。

這里邊其實還有一個問題，目前關注得也不是很多的，就是在這次錢荒的背后，還有一些中長期因素的影響。一是銀行過于依賴中央銀行的求助。對流動性過于樂觀，認為一旦出問題，中央銀行總是會救的，對有關的風險因素估計不足，而且銀行資產負債期限錯配的情況是比較嚴重的，流動性管理比較弱；還有一個就是同業批發。同業的業務增長得過快。

那么這些短期因素也好，中長期因素也好，背后最核心的問題還是商業銀行缺少風險意識，過于追求規模擴張，而忽視了質量的提高。

記者：當前中小企業融資難、融資貴的問題并沒有得到緩解。對于融資環境問題您有什么看法？

張承惠：從今年上半年的情況來看，融資的環境總體其實比去年是略有寬松的，中央銀行一季度的貨幣政策報告中也發布了這么一個利率的水平。截止到3月份，非金融企業的貸款加權平均利率比年初略有下降，下降了將近0.2個百分點。但是由于全社會融資結構發生了重大的變化，就是說銀行貸款占社會融資總量的比重逐年下降，目前大概下降到50%左右，所以，盡管一季度的平均利率水平略有下降，但是對中小企業來說，融資難、融資貴的問題從非信貸的這一塊領域仍然表現得非常突出。一是現在很多大企業即便獲得了貸款，往往也不用于投資自己的本業，而去購買一些高回報的理財產品。最終這個理財產品是會把這個資金的成本高價轉嫁給中小企業的。二是銀行也通過種種的手段和方式變向地提高利率水平。三是銀行目前大量增加的同業交易，實際上也提高了實體經濟的利率水平。

記者：近期出現的銀行錢荒，不是中央銀行主動收緊貨幣政策造成的，在很大程度是一些銀行最近這幾年隨心所欲擴張業務規模的結果？

張承惠：2012年16家上市銀行的報表顯示，一些中型的銀行同業拆借資金業務量呈現一種不正常的快速增長的態勢，其它的小銀行，就是沒有上市的銀行，其實情況也是一樣的。那么大銀行，同業借出的業務量也相應地大幅度增長。中小銀行同業借入資金業務量，中等規模的大概有三、四個增長2012年比2011年增長了100%以上；而大銀行增長保守一點30%左右，激進一點的在100%，有的銀行甚至達到300%多。

今年一季度，金融同業資產是32萬億，占總資產的比重是23%，同比增長28%，高出非同業資產增速12個百分點。這種同業增長，就是銀行之間借來借去，錢在銀行體系內滾動，在某種程度上可能有助于緩解企業融資難的問題。因為現在銀行信貸是受貸款規模限制的，是規模外的，最終會有一部分落到企業的手里。但從總體上來看，還是反映出中國的商業銀行在風險控制上不謹慎、在流動性管理方面不認真的現實狀況。其實風險暴露是早晚的事，如果最近不暴露，以后也是會暴露的。

記者：目前的錢荒，銀行間的錢荒是一個結構性的流動緊張，不是流動性的全面緊張。“錢荒”會引發銀行業系統性的風險嗎？對實體經濟會產生哪些影響？

張承惠：我前面也說了，主要是由于銀行之間做同業業務規模迅速擴大，而且風險管理和流動性管理不慎所帶來的結果。銀行其實是不缺錢的，現在的這個流動性緊張也只是局限于金融機構層面，居民儲蓄沒有發生波動，而且更沒有出現真正危害銀行穩健安全擠兌的問題。從銀行的流動性指標來看，應該說都在安全范圍之內。

因為有很多短期因素的作用，在6月底以前出現了利率急劇上升的情況，但是到7月中旬以后，銀行間的市場拆借利率會回落，如果說如大家預期那樣回落的話，那么對實體經濟的影響，我認為程度是有限的。一個理由就是現在大量的資金是在金融體系內空轉的，它本來也沒有進入實體經濟，或者進入實體經濟的量是非常少的。所以這一塊的量多了或者少了，利率高了或者低了，它不會馬上迅速地影響實體經濟。即便影響，傳遞到實體經濟，可能影響人的幅度也不是很大。那么，票據貼現利率是實體經濟直接要承受的資金成本了。票據直貼的利率應該說近期隨著同業拆借市場利率的上升也出現了上升，但是沒有達到2011年的高度。

對金融市場來說，在一定程度上，流動性緊張這種傳染的渠道可能是這樣的。首先這個基金公司目前短期貨幣市場的產品已經遇到了壓力，出現了一定程度上的贖回壓力，個別的基金已經止贖了。如果出現大規模的贖回，會使得基金管理公司拋售股票和債券，引起股價下跌，債券收益率的上升，債券的發行困難。這種情況應該說現在出現端倪，股價是下跌了，債券收益率的上升和債券發行困難已經出現，但不是特別嚴重。還有，就是部分小型金融可能出現自行斷裂。另外，傳染的渠道就是影響票據市場和理財市場，商業銀行有可能會收縮表外資產和票據融資。金融市場我想是會產生一定影響的。但是我覺得這一次并不完全是壞事情，它在一定程度上是擠壓過去的泡沫，提前釋放部分的金融領域的風險。如果說放任這個風險繼續的積聚，將來一旦出現更不好的宏觀形勢，引爆了這樣的風險的話，可能問題會更大。那么我們在釋放部分風險之后，未來貨幣政策的空間也許會有所擴大。

要求中央銀行釋放流動性的最大的理由是我們不能放任實體經濟。但是還要分析一下，當前的經濟下行究竟是周期性的因素，還是結構性的因素。如果是周期性的因素，從宏觀政策角度來看，就應該采取逆周期的政策、采取擴張性的貨幣政策，但是如果是結構性的因素，恐怕更要注重存量結構的調整，更多的是需要依靠改革。

我個人認為當前的中國經濟下行，恐怕是兩種因素共同發揮作用的結果，但是以結構性因素為主。當前存在的兩個結構性的問題會使擴張性的貨幣政策難以發揮效用，即便擴張了，注入了更多的流動性，資金也很難進入實體經濟。

大家都知道一個問題就是目前的資金是信貸的資源的錯配，大型企業能夠很容易的獲得資金，而且獲得低成本的資金，中小微的企業融資難、融資貴。那么這種狀況不是由于效率的差異造成的，不是說大企業效率高，所以它容易獲得資金，而且它的資金成本低，不完全是這個情況；也不是風險差異導致的。可能大家都認為，大企業的風險小，中小企業的風險大，這個情況不完全是這樣造成的，而是中國的金融結構有問題。那么第二個就是產業結構失衡，產業結構失衡使得實體經濟贏利能力和擴大再生產的能力降低。

在這兩個結構性問題沒有解決之前，我們一味地注入資金，對實體經濟影響應該說是有限的，而且還有副作用，就是說大量的注入資金，會助長過去幾年已經形成的資金的自我循環，以及金融機構過去的舊的經營模式的延續，也使中國經濟結構調整很容易半途而廢，也會讓金融風險進一步的積聚。所以我個人不贊成馬上全面的放松貨幣政策。

記者：您怎么看待近期的貨幣政策取向？

張承惠：我想應該是在穩增長和控風險之間取得一個平衡。一是應該堅持穩健的貨幣政策，除非市場上出現了嚴重惡化的局面，一般來說不應該對貨幣政策有什么方向性的改變；二是對當前存在的貨幣市場流動性緊張，我認為應該采取點動的措施，就是點踩油門的措施，既不要坐視市場崩潰，也不能全面放松，可以采取一些比如說窗口指導（現在中央銀行已經采取了，召集一些過去舍不得把資金放出去的大銀行，現在要適度的發揮大銀行支柱的作用），還有一些像公開市場操作、公開市場短期流動性調節工具（應該說已經采用了，否則利率也不會這么快的下來），還有再貸款再貼現等這樣一些工具以緩解當前的流動性緊張問題。這樣，估計同業拆借利率會逐漸地回落，但是全年的平均水平可能會比1-5月份要高一些。三是要采取一些盤活存量資金的政策。6月19號國務院常務會議上其實已經推出了一些政策，我認為堅持這樣的政策在短期之內會收到效果。

那么，中長期的政策恐怕還是要改革。我這里說的貨幣政策取向是一個近期的取向。

責任編輯：康偉