我國貨幣供應量與上證綜指關系的實證研究

一、文獻綜述

貨幣供應量是貨幣政策的中間工具，股票市場是資本市場的重要組成部分，研究兩者的關系對制定、執行貨幣政策的央行和廣大股民都有重要意義。學者在這方面做出了大量的研究。

金德環和李勝利（2004）通過協整檢驗和格蘭杰因果檢驗認為，我國證券市場與M0、M1之間存在著長期穩定的協整關系，而M1與上證綜指則沒有相互因果關系。于寧鍇（2011）利用協整檢驗和格蘭杰因果檢驗發現、M1和股票成交量分別與上證指數存在長期協整關系，而且上證指數是M1的格蘭杰原因，相反則不成立。張秀利（2012）通過單位根檢驗、協整檢驗認為，不同層次的貨幣供應量指標對股票價格的影響并不完全相同，M1與股票價格市場存在長期均衡關系，且與股票價格之間存在雙向因果關系，而M0和M2對股票市場價格的影響并不顯著。吳戈（2012）運用ADF檢驗、E-G兩步法協整檢驗、ECM模型和格蘭杰檢驗發現，M1、M2和 上證A股指數之間存在長期均衡關系，M1相比M2對股指的影響更大并且M1、M2的增速的短期波動均會對股指產生正向的影響，同時M1、M2與股指互為因果關系。

現有關于貨幣供應量與上證綜指的關系的研究結果不多，而且研究的結果存在較大的差異，因此本文在現有研究結果的基礎上對貨幣供應量和上證綜指之間的關系進行深入研究。

二、實證研究

本文運用單位根檢驗、Johansen協整檢驗和格蘭杰因果關系檢驗對我國貨幣供應量和上證綜指之間的關系進行研究。

（一）樣本數據的選取

依據中央銀行對貨幣層次的劃分，本文選取流通中的現金M0、狹義貨幣M1和廣義貨幣M2作為基礎變量，將M1與M0的差即銀行體系的活期存款定義為M10，M2與M1的差即商業銀行的定期存款和儲蓄存款定義為M21，M2與M0的差即銀行體系的活期存款、商業銀行的定期存款和儲蓄存款總和定義為M20，與基礎變量一起代表貨幣供應量。上證綜指為SZI。

本文根據數據的可得性選取1996年1月至2013年5月的上證綜指和貨幣供應量的月度數據進行實證分析，數據來源于國家統計局、同花順金融數據庫。

（二）單位根檢驗

因為各變量對應的數據是時間序列，所以需對各序列進行非平穩性檢驗。本文選用ADF檢驗模型來檢驗各序列的平穩性，檢驗結果如下：

表1顯示：所有變量對應的原始時間序列都是非平穩的。其中，M0、M2、M20、M21和SZI的一階差分序列是平穩的，M1和M10的二階差分序列是平穩的。經過刪選之后，本文選擇與SZI具有同階平穩序列的變量M0、M2、M20、M21作為貨幣供應量的表示變量。

（三）Johansen協整檢驗

因為只有變量M0、M2、M20、M21具有平穩的一階差分序列，所以只有這些變量可能與SZI存在協整關系，即可能存在相互影響的關系。

本文選用Johansen協整檢驗方法來檢驗變量之間的協整關系，結果如下：

表2顯示：流通中的現金M0、商業銀行的定期存款和儲蓄存款M21與上證綜指SZI不存在協整關系，而廣義貨幣M2以及銀行體系的活期存款、商業銀行的定期存款和儲蓄存款總和M20與上證綜指SZI存在協整關系。

（四）格蘭杰因果檢驗

為了研究貨幣供應量與上證綜指間是否存在因果關系以及因果關系的方向性，本文選用格蘭杰（Granger）因果檢驗方法。

因為變量M2、M20與SZI是同階平穩的，而且M2和M20都與SZI存在協整關系，則可用各變量的原始序列與SZI進行Granger因果檢驗；變量M0和M21與SZI雖是同階平穩的，但它們與SZI不存在協整關系，所以可用變量M0和M21一階單整序列DM0、DM21分別與SZI一階單整序列DSZI進行Granger因果檢驗。

在5%的顯著性水平下，檢驗結果如下表所示，其中原假設中的箭頭表示前一項不是后一項的Granger原因。

表3 原序列Granger因果檢驗

關系，銀行體系的活期存款、商業銀行的定期存款和儲蓄存款總和M20與上證綜指也不存在因果引致關系，即變量M2和M20的變動不會引起SZI的變動，SZI的變動也不會引起M2和M20的變動。

一階差分序列DM0、DM21與DSZI的Granger因果檢驗結果如表4：

表4顯示：在滯后長度為2或4或5時，DM0不是DSZI的Granger原因，但是DSZI是DM0的Granger原因，即在一階差分的情況下，上證綜指單向引起流通中的現金變化。而在一階差分的情況下，DM21 不是DSZI的Granger原因，DSZI也不是DM21的Granger原因，即商業銀行的定期存款和儲蓄存款與上證綜指之間不存在因果引致關系。

三、結論

本文對貨幣供應量各層次變量M0、M1、M2、M20、M21、M10和上證綜指SZI進行單位根檢驗、協整檢驗和Granger因果檢驗后，得出以下幾點結論：

（一）貨幣供應量各層次變量和上證綜指對應的時間序列都是非平穩的，其中M0、M2、M20、M21和SZI的一階差分序列是平穩的，M1和M10的二階差分序列是平穩的。

（二）變量M0、M21分別與SZI不存在協整關系，變量M2、M20分別與SZI存在協整關系，所以廣義貨幣M2以及銀行體系的活期存款、商業銀行的定期存款和儲蓄存款總和M20分別與上證綜指SZI存在長期均衡的關系。對于這個結果我們可以認為，流通中的現金大都用于儲蓄和消費，投資于股票市場的資金很少，所以兩者的關聯性并不是很大。綜合M2和M20可以發現，真正與上證綜指有著長期均衡關系的是商業銀行的定期存款和儲蓄存款。

（三）Granger因果檢驗表明在5%的顯著性水平下，只有變量DM0與DSZI存在因果關系，并且DSZI是因，DM0是果，即上證綜指的變化是貨幣供應量的變化的原因之一，但是貨幣供應量的變化不是上證綜指的變化的原因，說明我國的貨幣政策的傳導機制不完善，貨幣政策對于資本市場的影響并不顯著。

（作者單位：浙江工業大學健行學院）

責任編輯：曉途