基于DEA—Malmquis的我國資源型跨國并購績效研究

一、前言

就世界范圍來看，跨國并購已經成為企業(yè)參與經濟全球化、尋求轉型與發(fā)展的重要手段。受2000年末“走出去”戰(zhàn)略和2001年末加入WTO的影響，我國跨國并購逐漸上升。2007年末的金融危機更使得中國企業(yè)加大了海外“抄底”的步伐，跨國并購金額呈爆發(fā)式增長。聯合國貿發(fā)會議數據顯示，2012年中國企業(yè)跨國并購金額達到371.11億美元，占當年FDI流出量的44.06%。在所有跨國并購交易中，以資源為并購目標的交易尤其引人注目。

在屢創(chuàng)新高的交易金額背后，人們不禁想問：實施跨國并購的這些企業(yè)是否真的取得了并購績效？這樣的問題困擾著企業(yè)家、學者和各種投資者。有關的研究自上世紀60年代以來更是層出不窮。

從已有的關于企業(yè)并購績效的研究來看，大多數采用事件研究法或會計研究法。事件研究法通過股票市場波動情況計算出累計超常收益來評價并購績效，比如Schoenberg（2006）、張新（2003）、陸瑤、閆聰和朱玉杰（2011）等。會計研究法通過因子分析法等主客觀方法算出一個財務綜合指標，比較并購前后年間該指標的變動來評價并購績效，比如馮根福，吳林江（2001）、周小春和李善民（2008）等。前者適用短期績效評價且基于強有效的資本市場，然而并購需要較長時間的整合，短期內反映不出協(xié)同效應，并且我國的資本市場有效性有待商榷；后者則局限于財務分析層面，難以全面反映并購績效和經營效率的改變。

本文采用基于數據包絡分析法的Malmquist指數對跨國并購企業(yè)的經營效率進行研究，比較并購前后企業(yè)經營效率的變化（李心丹，朱洪亮，張兵等，2003；并對Malmquist指數進一步分解為純技術效率變化指數、技術進步指數和規(guī)模效率變化指數，觀察并購企業(yè)在以上三個指數上的差別，從而較全面地反映跨國并購的績效。

本文運用基于數據包絡分析法的Malmquist指數對企業(yè)并購績效進行評價，較為新穎，此外在以下幾方面與以往研究有所不同：

（一）本文在并購績效的評價上不僅僅孤立地對我國跨國并購企業(yè)績效進行研究，而是增加了兩個對照組：一組是國內未發(fā)生跨國并購的企業(yè)；二是美國發(fā)生跨國并購的企業(yè)。

（二）在績效評價標準上，本文采用了經營效率作為績效的評價值，而非傳統(tǒng)的盈利能力，更符合追求效率的時代背景。

本文結構安排如下：第二部分簡單介紹數據包絡模型和Malmquist指數，第三部分是實證結果與分析，第四部分是總結。

二、模型與數據

在研究方法上，傳統(tǒng)的研究方法不外乎兩種：事件研究法和會計研究法。事件研究法是基于強有效的資本市場，然而我國的資本市場有效性有待商榷，因此該研究方法在評價我國企業(yè)的績效時缺乏事實基礎。會計研究法則是將多個財務指標用主觀或客觀的方法綜合成一個綜合評價指標，再通過觀察該綜合評價指標在并購前后年間的差異來反映并購績效的變化。該研究方法僅將單個企業(yè)進行評估，缺乏系統(tǒng)比較，因此有待改善。

本文采用的DEA-Malmquist效率評價方法，在一定程度上克服了上述評價方法的缺陷。DEA方法可以綜合多個投入指標和產出指標，用該方法計算出的Malmquist指數，可以將其進行RD分解成純技術效率變化指數、技術進步指數和規(guī)模效率變化指數，一定程度上可以反映跨國并購績效在技術與規(guī)模上的變化，從而更清晰地了解跨國并購績效變化。另外，DEA-Malmquist效率評價方法可以運用于面板數據，可以系統(tǒng)地對多個企業(yè)進行比較，突破會計研究法的制約，且操作方便、結構簡單，特別適合處理多投入、多產出的系統(tǒng)評價問題，比較適合跨國并購績效的研究。

（一） 研究方法

Malmquist指數最初是由Malmquist Sten提出，1982年Caves等首度將該指數應用于生產率變化的測算，此后研究者將其與DEA理論相結合，因為它較好地刻畫了相對效率的動態(tài)變化。Malmquist指數在生產率測算中應用日益廣泛。

根據DEA方法的基本原理，由觀察到的決策單元所構造的期規(guī)模報酬不變的生產可能集為

由觀察到的決策單元所構成的期規(guī)模報酬可變的生產可能集為

Malmquist指數構造的基礎是距離函數，距離函數恰好為DEA理論中C2R模型和BC2模型效率值的倒數。Lovell將構成C2R生產可能集的前沿技術稱為參照技術，將構成BC2的生產可能集的前沿技術稱為現實中存在的前沿技術。

規(guī)模不變情形下，令（xt，yt）在t期的距離函數為 ，在t+1期的距離函數為 ；在t期的距離函數為 ，在t+1期的距離函數為 。規(guī)模可變情形下，令（xt，yt）在t期的距離函數為 ，在t+1期的距離函數為 ；在t期的距離函數為 在t+1期的距離函數為 。

在t期的技術條件下，從t期到t+1期的技術效率的變化

在t+1期的技術條件下，從t期到t+1期的技術效率的變化

用兩個Malmquist指數的集合平均值來計算t期到t+1期生產率的變化

1997年，Ray和Desli提出RD模型，將Malmquist指數分解為技術進步指數（Technological Change，techch）和綜合技術效率變化指數（Technological Efficiency Change，effch），其中綜合技術效率變化指數可進一步分解為純技術效率變化指數（Pure Technical Efficiency Change，pech）和規(guī)模效率變化指數（Scale Efficiency Change，sech），RD分解如下：

其中，TE、TC和SE分別表示純技術效率變化指數、技術進步指數和規(guī)模效率變化指數。

Malmquist指數是衡量全要素生產率從t期到t+1期的動態(tài)變化指數，當該指數值大于1時，表明從t期到t+1期全要素生產率呈上升趨勢，效率有所提高。當該指數值等于1時，表明從t期到t+1期全要素生產率不變，效率未發(fā)生變化。當該指數值小于1時，表明從t期到t+1期全要素生產率呈下降趨勢，效率有所下降。

（二） 指標與數據

1.指標選取

運用DEA-Malmquist指數研究方法，需要定義和度量跨國并購企業(yè)的投入和產出指標，且指標間應不具有線性相關性。參考J Kwoka， M Pollitt（2010）對電力行業(yè)的經營效率的研究文獻，本文選取如下指標對跨國并購企業(yè)經營效率進行衡量。

輸入指標：總資產、營業(yè)總成本（營業(yè)成本+營業(yè)稅金及附加+期間費用）

輸出指標：凈利潤、營業(yè)收入

2.數據篩選

本文數據來自浙江工業(yè)大學國貿學科全球并購數據庫Zephyr、深圳證券交易所、上海證券交易所、香港證券交易所、網易財經和和訊財經等企業(yè)公開年度報告和財經網站和EDGAR。

根據對跨國并購數據的分析，本文選取2004～2010年發(fā)生的跨國并購交易中的收購方為分析對象，選取了14個中國收購者，11個美國收購者和10個未發(fā)生跨國并購的中國企業(yè)進行研究，共分析了41起跨國并購。其中國內企業(yè)跨國并購21起，美國企業(yè)跨國并購20起，樣本容量如下表1所示。為簡化分析，同一企業(yè)前后發(fā)生的并購視為獨立事件，同一企業(yè)同一年發(fā)生的多起并購視為一宗并購。

表格來源：作者制作。

由于原始數據存在負值，本文參考馬占新（2013）處理方法，對數據進行了無量綱處理。考慮到通貨膨脹的影響，本文采用GDP平減指數，以2005年為基期，對數據去通脹處理，最終得到2005年不變價數據。運用DEAP 2.1軟件，對2003～2012年35個企業(yè)的面板數據進行DEA-Malmquist計算，經過整理后，得EvhtnnA/mQTRRPVOxYj0l1QaSEwgBwrP72sDBgQQ5Zo=到以下實證結果，見本文第三部分。

三、實證結果與分析

由于實證結果數據量太大，本文限于篇幅，在此僅對結果做一分析。

從總體來看，空白組10年的Malmquist指數都接近于1，且前后年間變化極其平穩(wěn)，幾乎總為1，表明生產率長年不變，而并購組則有明顯變化。表2匯總了并購組相對空白組歷年并購的Malmquist指數均值比較，由表可知，中國并購組并購后三年年均全要素生產率增長率比空白組高出0.3%，而美國并購組則高出0.61%。也就是說，空白組生產率幾乎不變的情況下，中國并購組以年均0.3%的增長率在提高生產率，而美國則是以0.61%的增長率在提高。進一步分析可知，導致并購組生產率提高的主要推動力是技術進步。在效率下降的情況下，年均2.28%和2.02%的技術進步中美并購企業(yè)生產率提高做出了重大貢獻。可以說，如果不是技術進步，中美并購者走上倒退之路。

注：數值，如第一行第一列0.10%，表示2004年發(fā)生并購的中國企業(yè)并購后三年平均效率指數-空白組10個企業(yè)相對應三年平均效率指數，反映并購組相對空白組的Malmquist指數變化情況。2005年中國未發(fā)生符合本文統(tǒng)計條件的中國資源型并購，因此并購信息列缺少“2005中”。

雖然從總體上看，并購組相對空白組來說，全要素生產率提高得更快，然而54.8%的企業(yè)并購后三年的全要素生產率增長率低于空白組，由于空白組的全要素生產率增長率均值為0（經計算），上述結論也可以表示成有54.8%企業(yè)的生產率在并購后三年內，平均來說，是下降的，而這54.8%的企業(yè)中，中國占了35.7%，見表3。

四、總結與建議

以上實證結果顯示，第一，在全要素生產率上，并購企業(yè)總體上比未發(fā)生并購企業(yè)高出0.3%-0.61%的增長率，且美國企業(yè)比中國企業(yè)具有更高的增長率；第二，全要素生產率的提高主要原因在于技術進步而非效率的提高；第三，雖然總體上全要素生產率會提高，但是概率是45.2%，另有54.8%的可能結果是全要素生產率的下降；第四，中國企業(yè)相對于美國企業(yè)資源型跨國并購失敗的概率更高；第五，由于并購有一半多的企業(yè)是效率下降的，因此第一點中的數值應該跟高，即在全要素生產率上，并購企業(yè)總體上比未發(fā)生并購企業(yè)應高出比0.3%-0.61%更多的增長率。

以上實證結果基本符合預期。資源型跨國并購企業(yè)主要并購動因為獲取壟斷上游原材料市場的能力。中國企業(yè)在國內市場已經比較壟斷，在近幾年紛紛涉足國際市場，雖有小成，但卻忽視了原有市場規(guī)模效應的發(fā)揮。在中央號召“走出去” 和國外企業(yè)覬覦中國市場這樣的環(huán)境下，本文認為認清企業(yè)自身戰(zhàn)略需求，將根扎穩(wěn)，再開拓，不盲從、不好功、理性看待跨國并購是中國企業(yè)所需要的心態(tài)。

（作者單位：浙江工業(yè)大學）

責任編輯：曉途