中國出版企業資本市場融資模式研究

[摘 要] 在梳理中國出版企業資本結構現狀的基礎上，著重分析當前中國出版企業在股票市場和債券市場上的融資模式，并詳細討論這兩種融資模式的優勢和劣勢。文章認為，商業信用為主的傳統融資模式較為落后，亟需進行改善，資本市場融資需要得到有力發展。

[關鍵詞] 出版企業 資本市場 融資模式

[中圖分類號] G231 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-5853 （2013） 04-0048-06

[Abstract] According to the current capital structure of publishing enterprises in China， this article focused on the financing models of publishing enterprises in both stock market and bond market， and expatiated on the advantages and disadvantages of the two models. The author considered that the traditional financing model based on the trade credit should be improved， and the capital market financing should be developed effectively.

[Key words] Publishing enterprises Capital market Financing model

隨著中國出版市場的逐步開放，以及資本市場的日趨成熟，中國出版業步入資本市場的步伐漸行漸快，股權融資與債權融資輪番上演大戲。自2007年12月遼寧出版集團在A股市場實現IPO（首次公開發行）以來，目前在中國A股市場上市流通的出版企業已有9家[1]。差不多與此同時，江西出版集團于2008年1月在銀行間市場發行短期融資券，開啟了出版企業直接債務融資的先河，迄今為止，進入銀行間債券市場融資的國內出版企業已達6家。2012年11月，重慶出版集團公司的債券獲發改委批準發行，實現了中國出版企業債券融資的重大突破[2]。我國出版企業的股市融資與債券融資步伐基本一致，在進入時間和融資企業數量方面基本相當，股票市場與債券市場共同為出版企業的發展，提供了有力的資金支持。

資本市場融資的主體是自主經營、自負盈虧的市場化企業。目前我國同時活躍在股票市場和債券市場的出版企業有5家，分別是：上海新華傳媒公司、安徽出版集團、江西出版集團、河南出版集團和鳳凰出版傳媒集團。本文擬圍繞這5家出版企業的資本市場融資，探討中國出版企業在國內資本市場融資的模式和特點。

1 出版企業資本結構現狀

隨著企業的多元化運作，以及各出版企業的資本運營和企業經營不同的選擇，出版企業的資本結構也各有特點。

1.1 出版企業的資產負債率

目前，進入資本市場融資的5家出版企業由于主營業務的不同，資本負債率略有起伏，其中2家達到50%，其余3家則在30%左右徘徊。在出版企業的經營管理過程中，一般出版業務所涉及的范圍以本集團業務為主，所占用的資金量相對較少；而發行業務所涉及的范圍較廣，需要的資金也相對較多。因此，以出版業務整合上市的安徽出版集團和河南出版集團整體資產較少，資產負債率處于30%左右的較低水平。上海新華傳媒公司以發行業務為主，江西出版集團的業務則涵蓋出版和發行兩方面，因此資產負債率相對較高，資本總額也較高。

鳳凰出版傳媒集團作為中國傳媒第一大股，經營范圍廣泛，包含出版和發行的全產業鏈業務，率先實現了跨地區經營，資本總額過百億，然而資產負債率卻處于30%以下。其主要原因在于該公司進行了一系列的資產剝離和較為徹底的轉企改制，因此資產負債率較低。另外，中國A股主板市場IPO對上市公司資產負債率的要求，也是鳳凰傳媒資產負債率偏低的一個重要原因。

從表1可見，目前出版企業的負債均以流動負債為主，所占比例均在75%以上，而長期負債所占的比重較低。

1.2 出版企業的融資特征

1.2.1 商業信用為主，銀行貸款額度不高

從表1可以看出，出版企業負債資本中最顯著的構成要素是應付款項（應付賬款、應付票據和其他應付款）和預收款項。由此可見，商業信用在出版企業的融資過程中發揮了重要作用。隨著市場經濟的發展，商業信用的局限性日益凸顯。從出版企業資金融通的角度來看，商業信用的風險較大，資金鏈容易斷裂；而從整個出版市場的角度來看，過度發展商業信用，會造成大量三角債不利于出版物市場的健康發展與良性循環。

除上海新華傳媒公司之外，其余4家出版企業的短期借款比例都不足10%，甚至為0。短期借款和長期負債占比較低，反映銀行借款在出版企業運營過程中地位的下降。這與目前的宏觀經濟政策密切相關。21世紀以來，世界經濟的依存度與相關度進一步加深，作為全球第二大經濟體的中國，宏觀經濟政策不僅要考慮本國經濟形勢，還要兼顧世界經濟局勢。當前，國內物價水平居高不下，銀行信貸投放增加在一定程度上引致價格水平上行；美國的量化寬松政策給世界市場投入大批量貨幣，中國經濟深受影響。對于本國持續上漲的通貨膨脹壓力以及來自外界要求人民幣匯率升值的壓力，迫使中國的宏觀經濟政策密切關注貨幣供應總量的控制。在這種形勢之下，通過銀行信貸的間接融資阻力增大，信貸市場的活躍程度下降，因此出版企業銀行信貸融資近年來明顯下降。

1.2.2 資本市場利用率較低

我國出版企業資本市場的直接融資利用率較低，全國500多家出版企業，參與股票和債券市場融資的出版企業數量均不足2%。在資本市場日趨成熟的21世紀，我國出版企業在資金融通方面具有較大的發展空間。跳出傳統的商業信用和銀行貸款，資本證券市場帶給出版企業一片廣闊的天空。

直接融資能夠聚集大量社會資金，引導社會儲蓄轉化為長期投資。相對于銀行借款，直接融資可以在不顯著增加貨幣供應量的情況下，滿足各類市場主體的資金需求，有利于降低銀行貸款對貨幣供應的影響，有效降低社會通脹預期，保持經濟增長的活力與動力。相對于商業信用，直接融資帶來行業外的資金注入，有利于盤活出版產業，維持并促進出版產業鏈持續健康運轉。

當前，國家政策對出版企業資本市場直接融資給予大力扶持。如，在對鳳凰出版傳媒集團上市的審批中，證監會給予了無條件放行的優待?！笆濉逼陂g，從國家到地方，都針對文化產業發展，制定了相應的扶持政策，加大了金融支持。2012年，隨著“十二五”規劃的出臺，相關的產業主管部門也制定了各自的未來規劃?！段幕俊笆濉睍r期文化改革發展規劃》指出，促進文化產業與金融業全面對接，推進銀行業全面支持文化產業[4]?！缎侣劤霭鏄I“十二五”時期發展規劃》也指明，進一步利用多種渠道融資，推動有條件的企業上市，吸收社會資本有序參與新聞出版活動[5]。對于出版企業而言，擴大直接融資比例，有利于出版企業有效擴充資金，應對風險，拓寬融資渠道，優化融資結構。

2 股市融資

股票市場作為資本市場最耀眼的明星，一直為出版企業及其相關的管理機構所重視。雖然從國內資本市場向出版企業試點開放至今時隔五年有余，完成了企業化改造并且得到資本市場認可的出版企業依然寥寥可數，然而出版企業卻一直在嘗試通過資本市場融資，發展與壯大出版產業。

2.1 出版企業在股票市場融資模式靈活多樣

出版企業的股市融資并非一帆風順，正當出版企業積極改制，摩拳擦掌準備進入股市融資之際，金融危機席卷了全球經濟，中國的股票市場也遭到沖擊。2008年資本市場的跌宕起伏，迫使中國出版企業的股權融資另辟蹊徑。在出版企業IPO審批較為困難的情況下，為了盡快實現股權融資，數家出版企業采取注資上市公司，進行股權置換的融資模式（即“借殼上市”）進入股票市場融資。

發行行業是國內出版業改制的急先鋒。借助市場力量，上海新華發行集團率先完成改制，并整合解放軍日報報業集團資產，于2006年10月成功借殼上市。隨后，安徽出版集團、江西出版集團和河南出版集團也先后通過資本注入和股權置換，實現了上市融資。

在近年來出版業的資金募集中，鳳凰出版傳媒集團的多元化股權融資尤為引人矚目。借殼上市與IPO并舉的大創舉，使之成為出版業資本運作市場上的明星企業。2009年7月，鳳凰出版傳媒集團借殼ST耀華，實現上市融資。然而就在資本市場呼聲高昂之際，集團卻僅僅只將旗下的文化地產和金融資產業務注入上市公司，并更名為鳳凰股份（600716），該公司雖然由鳳凰出版傳媒集團控股，卻并非以出版發行為主營業務的公司，故未出現在證監會的出版業板塊之中。由于主營業務的缺位，鳳凰股份上市募集的資金有限，僅為4.74億元。2011年11月，鳳凰出版傳媒集團成功在A股市場實現IPO（即鳳凰傳媒），注入優質資產，整合旗下出版與發行業務。此次募資被譽為出版傳媒行業最大的IPO，募集資金高達44.79億元。

2.2 出版企業股市融資活躍的原因

目前我國的出版企業大多數已經完成企業化的轉制，但是就出版企業的所有制情況而言，我國的出版企業屬于國有資產，企業必須要確保國有資產的安全基礎之上，實現國有資產的增值保值。在選擇融資渠道時，出版企業的資金籌措會受到政府層面因素的影響。

當前，政府出臺了一系列政策傾斜來推動出版業股市融資的發展。新聞出版監管部門一直力推的上市融資，對出版企業的政策指導與優惠，為出版企業上市營造更良好的氛圍，勢必造成出版企業的上市熱潮。從進入資本市場融資的出版企業地域分布來看，東中部地區走在首輪融資熱潮的前列，這在很大程度上也源于地方政府和新聞出版主管部門對出版企業股份制改造的鼓勵與支持。中央國有大型出版集團的上市則已經排在國家新聞出版監管部門未來主推的工作之中[6]。

對于出版企業的經營者而言，擁有股市融資的動力。與債權融資相比，股權融資增加了股東數量，分散了股權控制，但是卻降低了債務所帶來的財務風險，沒有還本付息的壓力。我國的出版企業以國有控股為主，根據國有資產的現行規定，以及中國政企分開不徹底的現狀來看，出版企業的經營者擴大股權融資并不會影響對企業的實際控制力，因此股市融資的動力充足。

2.3 出版企業股市融資的局限

由于上市時間不同，對資產的剝離、重組和投資組合的差異，以及經營范圍的區別，因此上市出版企業的資本總額、資本結構以及公開發行股票的融資額度均有所不同。然而，整體來看，上市出版企業上市融資的規模不大，金額有限。

2.3.1 融資金額有限

受全球整體宏觀局勢不樂觀因素的影響，股票市場整體并不穩定，因此出版公司的資金籌集遇到層層困難。自2008年以來，中國的A股市場一直處于動蕩調整狀態，整體市場的不穩定影響了出版企業的資金募集，而出版公司大多在這一時間段之后進入股票市場融資，因此其融資金額普遍偏低。

從融資的總額來看，IPO上市的鳳凰出版傳媒集團融資金額最大，但所占比重僅為總資產的35%。2006年借殼上市的上海新華傳媒公司，上市6年有余，股市融資額度排在第二，為27.59億元，股市融資占總資產的比重高達51.28%，在借殼上市的出版公司中，融資金額和融資占總資產的比重都名列前茅。其余3家借殼上市公司的融資總額均不足10億元，股市融資所占比例也都不足15%。我國A股市場對實行股權分置改革的上市公司，有一部分股票歸于非流通股，這一部分股票在一定的期限內被限制出售。根據相關規定，新華傳媒的限售股份在2011年已經全部解禁，極大地豐富了該公司在股市上的流通股票，因此募集資金較多。而其后借殼上市的3家出版企業，目前都還有部分股份處于限售期，因此股市募集資金受到的限制較大。

出版企業進入股票市場融資的時間較短，投資者對整個行業的了解程度有限。而傳統出版企業的業務較為平淡，缺乏熱炒的概念，因此在股票市場受關注程度較低，熱衷于跟風的投資者對這類股票的投資興趣有限。

2.3.2 股權融資的局限性

股票市場的資金融通功能在很大程度上被企業夸大。事實上，股票市場投資者數量龐大，各投資者資金大小各異，風險承受能力也各有不同，投資意識與投資水平差距較大，這種眾多散戶參與的投資者結構，決定股票市場資金的集中度有限，投資的理性程度偏低，短線投資者較多，因此資金融通的能力有限。

股票市場的主要功能為分散和分擔企業風險，改善企業股權結構和公司治理機構。伴隨著風險分擔的優勢，股權融資將有可能面臨股權分散，影響出版企業決策的問題。上市不是一勞永逸的資本選擇，上市面臨一系列的監管和制約，企業的發展戰略需要得到廣大股東的認可方能有效實施。而企業的前期投入與后期發展存在時間和空間上的差異，因此會造成企業的長期戰略與短期收益之間的取舍問題。中小股東對短期利潤的追求和經營者對長遠發展的考慮之間會出現矛盾。出版企業正處于發展期，企業諸多戰略目標伴隨著國家出版產業的發展和民族文化的傳遞，因此短期利潤會被放在較為次要的位置加以考慮。定期公布的財務報表使得股東能夠及時了解企業的盈利狀況，而作為企業資產的持有者，大多數股東會對財務狀況敏感，對經營狀況無視。在大眾媒介高速發展的今天，即使小股東不直接參加企業的經營管理和決策活動，但通過大眾媒介的問責或公開質疑，會給上市企業施加壓力，從而對企業的長遠發展產生消極影響。阿里巴巴在香港的退市，對出版企業而言，應當是一記響亮的警鐘。

當前，金融危機對全球金融市場的影響猶在，股票市場依然處于較為低迷的狀態。雖然中國股票市場的擴容力度在逐漸加大，然而上市的過程漫長而復雜。股票市場的IPO并不穩定，從2008年至今，證監會已經數次暫停公開市場的資金募集。因此，一味等待市場開放，有可能會使出版企業喪失迅速發展壯大的機會。同時，隨著企業退市政策的逐步完善，上市募集資金風險加大。另外，目前股票市場整體不景氣，股票存在市值低估的風險。即使能成功進入股票市場募集資金，其融資總額也有可能低于預期，難以滿足出版企業的資金需求。

3 債券融資

2007年底，江西出版集團在中國人民銀行備案，并于2008年1月發行了第一只出版業短期融資券。隨后，安徽出版集團、上海新華傳媒公司、鳳凰出版傳媒集團、河南出版集團等出版企業迅速跟進，紛紛在銀行間市場發行債券。經過幾年發展，目前中國出版企業的債券市場融資逐步趨向成熟。

3.1 出版企業債券品種呈現多元化組合趨勢

目前，在債券市場上活躍的一批出版集團，主要在銀行間市場進行直接債務融資。從表3可以看出，出版企業在債券發行過程中，對發債的時機和融資的期限方面，進行了多元化的組合。根據企業資金的實際用途和用量，對1年以內的短期融資券（CP）和3—5年期的中期票據（MTN）進行有序組合，從而實現出版企業資金優化。

在合理選擇債券發行期限和金額的同時，出版企業還在發行范圍方面進行了積極的嘗試，非公開定向融資工具PPN（即私募債券）嶄露頭角。2012年7月上海新華發行集團在銀行間市場注冊發行了12億元PPN，進行了出版企業非公開債券市場融資的嘗試。債券市場的公募與私募并行，進一步擴大了出版企業的融資渠道。

3.2 出版企業債券在資本市場上運行良好，具有較大發展空間

經歷了5年多的摸索，出版企業對債券市場從熟悉到了解，債券市場對出版企業也從嘗試到接受。近年來，符合債券融資標準的企業，均多次在銀行間市場進行債券融資。出版企業的債券信用良好，根據債券發行之時的約定，按時披露信息、支付利息，對于到期需要償還的債券，均已兌付，并未發生無力償還、拒絕償付等違約現象。

債券市場融資滿足了出版企業的資金需求，使出版企業得到迅速發展；活躍了我國的出版市場，促進了我國出版業的產業化發展。與股票市場相比，債券市場的融資力度明顯較大，資金更為充裕，用途更為廣泛，并且根據資金的用量和用途，可以進行滾動融資。

債券市場以機構投資者為主，與股票市場相比，具有資金充裕、抗風險能力強的特點。從國際通行原則來看，債券市場是資本市場最主要的直接融資渠道。然而，反觀我國出版企業的發債金額，無論從債券的總發行金額還是余額來看，出版企業債券融資還有較大的發展空間，出版企業的債券余額均未達到凈資產40%的額度限制。截至2012年底，上海新華傳媒公司和江蘇鳳凰出版傳媒集團的債券余額甚至低于股市融資的額度。

在中國，股權融資的知名度和普及率一直高于債券融資。出版企業在完成股份制改造之后，都積極籌備股票市場融資，而債券市場融資雖與股市融資差不多同時起步，但其發展速度和融資積極性，都遠低于股票市場。造成這一問題的主要原因在于，一方面，我國債券市場的融資起步較晚，出版企業對這種融資模式缺乏深入的了解；另一方面，我國出版企業的內部治理結構不健全，企業缺乏進行債權融資的內在動力。長期以來的國有控股，導致我國的出版企業股權集中，國有股的流通受限。對于管理者而言，股權資本無須還本付息、成本低廉的優勢突出；而作為國有企業的掌門人，股權融資帶來的削弱企業控制權的影響卻并不明顯。債券融資原有的企業控制權優勢不明顯，而且由于需要定期還本付息，還增加了出版企業資金運行成本與風險，因此債券融資明顯動力不足。

3.3 債券市場融資的優勢

隨著資本市場的日趨完善，我國的債券融資市場發展迅速。國家發改委的企業債、證監會的公司債、中國人民銀行授權中國銀行間市場交易商協會發行的中期票據，以及短期融資券等多種類型的債務融資模式，為資金籌集提供了良好的平臺。融資品種的多元化，為我國出版企業提供了充裕的資金。

3.3.1 債券發行手續簡便

我國的銀行間債券市場已經實現了國際接軌，對信用債的發行采取注冊備案制，不同于過去企業債和公司債核準制、審批制的發行方式，簡化了債券發行手續，省去了核準制過程中繁瑣的手續，減少了限制條件，提升了債券發行的效率。非金融企業發行債務融資工具的注冊工作由中國銀行間市場交易商協會進行自律管理，對發行債券的企業資質沒有門檻限制。具有法人資格的非金融企業，只要能夠充分披露信息，滿足市場機構投資者進行投資判斷和定價需求，主承銷商愿意承銷，在中國銀行間市場交易商協會注冊后，就可以在銀行間債券市場發行債務融資工具。

3.3.2 融資成本低廉

從表3可以看出，出版企業的發債利率低于同期銀行貸款的基準利率，為出版企業節約了融資成本。對于信用等級偏低的出版企業，債券市場還提供信用增進服務，協助出版企業提升信用等級，來降低發債成本。

3.3.3 用款方式靈活

企業注冊債務融資工具后，可以在兩年內根據自身需要和市場情況，靈活把握發債時機與規模。例如，安徽出版集團2010年注冊的10億元中期票據，首期發行6億元，原計劃半年之內發行第二期，但是由于情況變化，時隔一年之后2011年才完成另外4億元債券的發行，這一推遲發行只需要在中國銀行間市場交易商協會進行備案，并在資本市場進行信息披露即可，無需復雜繁瑣的手續。

3.3.4 融資工具多樣

1年期的短期融資券和3—5年期的中期票據可以自由組合；針對定向投資人發行的非公開定向融資工具則為出版企業提供定向融資計劃；針對規模偏小、信用等級偏低的企業，銀行間債券市場還推出了中小企業集合票據；出版企業還可以利用可轉換債等工具實現股權、債權的組合融資；可以滿足各類出版企業的多重需求。

3.3.5 合理避稅

與直接股權融資相比，作為債務融資工具，一定數量的債券有利于企業合理避稅。企業的債務水平是平衡企業稅收的一項重要指標。企業增資擴股的利潤分配是稅后利潤的分配，而債券融資所需支付的借貸利息支出從稅前利潤中扣減，可以沖減利潤，從而為出版企業合理避稅。

總之，適度的債券發行，有助于發債企業加強公司治理，提升資金效率，大量中介機構為企業提供市場分析等專業服務，不斷增強出版企業的核心競爭力。日趨完善的金融體系，為出版企業實現兼具合理性和個性化的融資結構提供了平臺，有利于出版企業進行多元化的融資渠道選擇。

隨著全球化進程的加速，中國出版企業日益需要面對世界大型出版集團的沖擊，亟需迅速壯大方能在國際圖書市場中占得一席之地。資本壯大是撬動出版企業迅速發展的杠桿，而資本結構優化，則是促進并保持出版企業資本迅速增長的支點。

出版企業融入資本市場的大潮中，通過市場化的手段進行資本運營管理，實現融資和投資的合理組合，優化資本結構，有助于我國出版企業價值的最大化。出版企業需從企業的資本結構現狀、資金的需求與走向等方面出發，綜合考慮產業支持和宏觀政策等方面的因素，優化企業資本結構，拓寬企業融資渠道。合理的融資結構，隨企業規模、性質、業務形態和發展目標等因素而有所差異。一般而言，規模較大、經營穩定、風險較低的企業，可以通過發行債券和股票，直接面對金融市場公開披露信息，以較低成本進行融資；規模較小，處于成長期、未來不確定性較大的企業，更適合一對一、個性化的融資模式，可以選擇貸款融資。

注 釋

[1]該數據截至2012年12月31日，證監會公布的出版行業板塊股票數量為13只，而本文所述的出版企業只包括圖書出版發行業務為主的企業，不包含報刊企業。另外，四川新華文軒集團在香港上市，因此也不包含在這一數據中。

[2]由于一系列的歷史與現實原因，目前中國債券市場分別歸屬三個機構監管與發行，分別為：發改委的企業債券，證監會的公司債券和中國人民銀行授權中國銀行間市場交易商協會的短期融資券、中期票據等創新型債券品種。重慶出版集團的企業債券是中國出版業第一支企業債券。目前，中國出版業在證監會的公司債券還未實現零的突破，相對比較活躍的債券融資來自銀行間市場的短期融資券和中期票據。

[3]數據來源：證券之星網站和金融界網站，數據截止日期：2012年6月30日。

[4]文化部“十二五”時期文化改革發展規劃[EB/OL].[2012-12-20].http：//www.mcprc.gov.cn/sjzznew2011/zcfgs/whfzgh/

201205/t20120510_250340.html

[5]新聞出版業“十二五”時期發展規劃[EB/OL].[2012-12-20].http：//www.gapp.gov.cn/cms/html/21/508/201104/

715451.html

[6]大智慧阿斯達克通訊社.新聞出版總署：部分出版傳媒企業未來將會上市融資[EB/OL].[2013-03-18].http：//cj.gw.com.cn/news/news/2013/0221/200000118377.shtml

[7] 數據來源：證券之星網站和金融界網站，數據截止日期：2012年6月30日。

[8]數據來源：www.chinabond.com.cn，數據截止日期：2012年12月31日。

（收稿日期：2013-01-16）