淺析中小企業(yè)私募債券的風(fēng)險(xiǎn)度量方法

摘要：隨著中小企業(yè)私募債的快速發(fā)展，其風(fēng)險(xiǎn)受到投資人的關(guān)注。本文對(duì)中小企業(yè)私募債的主要風(fēng)險(xiǎn)給出了簡(jiǎn)便的度量方法，并進(jìn)行了個(gè)案驗(yàn)證。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)私募債券 融資風(fēng)險(xiǎn) 信用評(píng)分模型

中小企業(yè)私募債券現(xiàn)狀概述

中小企業(yè)私募債是我國(guó)中小微企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)以非公開方式發(fā)行的，發(fā)行利率不超過(guò)同期限銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，期限在1年（含）以上，對(duì)發(fā)行人沒(méi)有凈資產(chǎn)和盈利能力的門檻要求，完全市場(chǎng)化的公司債券。

自2012年5月22日，中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)成功。截至2012年12月31日，滬市中小企業(yè)私募債券通過(guò)備案100只，備案總金額126.52億元；截至2013年5月31日，深市中小企業(yè)私募債券通過(guò)備案146只，完成發(fā)行98只，募集資金115億元，平均票面利率為9.25%。

中小企業(yè)私募債也被稱作中國(guó)版高收益?zhèn)础袄鴤保l(fā)展如此迅速、收益如此之高，促使投資人不得不關(guān)注其風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

中小企業(yè)私募債券的主要風(fēng)險(xiǎn)及度量

（一）主要風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)私募債券所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)能否分散，分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為利率風(fēng)險(xiǎn)，此外還包括宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、其他市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為債券發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，此外還包括信用評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)、回售性風(fēng)險(xiǎn)等。

（二）主要風(fēng)險(xiǎn)的度量方法

1.利率風(fēng)險(xiǎn)的度量

中小企業(yè)私募債券的利率風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自銀行基準(zhǔn)利率變動(dòng)所帶來(lái)的債券收益率變化。久期是常用的利率風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，其值越高，利率風(fēng)險(xiǎn)也就越大。1938年麥考利提出久期概念，其計(jì)算公式如下：

其中，D是麥考利久期，ct是債券未來(lái)第t次支付的現(xiàn)金流，T是債券在存續(xù)期內(nèi)支付現(xiàn)金流的次數(shù)，P是債券價(jià)格，PV（ct）代表債券第t次現(xiàn)金流用債券到期收益率貼現(xiàn)的現(xiàn)值。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)的度量

信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法包括專家評(píng)價(jià)法、信用評(píng)分模型和現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)違約概率模型等。

專家評(píng)價(jià)法中最具代表性的是傳統(tǒng)的5C或者7C法則，即品質(zhì)、資本、能力、抵押、經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及后面加入的現(xiàn)金流、企業(yè)持續(xù)性或者控制力。由于該法則主要依賴于專家對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，主觀性較強(qiáng)，無(wú)法形成較為統(tǒng)一的評(píng)價(jià)。

信用評(píng)分模型是通過(guò)統(tǒng)計(jì)及數(shù)學(xué)的方法設(shè)計(jì)出各種統(tǒng)計(jì)概率模型來(lái)評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)，其中比較著名的有Z-Score評(píng)分模型。

近幾十年來(lái)，隨著科學(xué)技術(shù)的高速發(fā)展，債券市場(chǎng)尤其是高收益?zhèn)袌?chǎng)的蓬勃發(fā)展大大推動(dòng)了各類限貸風(fēng)險(xiǎn)違約概率模型的發(fā)展，出現(xiàn)了包括如風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)以及死亡概率等針對(duì)單一對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)模型，以及包括Credit Metrics，Credit Portfolio View以及Credit Risk等針對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)模型。

考慮到數(shù)據(jù)的可得性以及我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，本文選用美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W爾特曼提出的信用評(píng)分模型對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。其模型如下：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

式中：X1=流動(dòng)資本/總資產(chǎn)；

X2=留存收益/總資產(chǎn)；

X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)；

X4=優(yōu)先股和普通股市值/總負(fù)債；

X5=銷售額/總資產(chǎn)。

Z值越大，說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越好，其所發(fā)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)也越小。

判斷規(guī)則為：若Z>2.99，公司債務(wù)較為安全；若 1.8≤Z≤2.99，屬于違約中性；若Z<1.8，則公司破產(chǎn)概率大。

對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法的檢驗(yàn)

雖然我國(guó)債券市場(chǎng)并未出現(xiàn)違約事件，但不乏信用風(fēng)險(xiǎn)事件。例如，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱上海超日公司）連續(xù)兩年虧損，其發(fā)行的“11超日債”也已暫停上市。鵬元資信于2013年4月11日下調(diào)上海超日公司主體長(zhǎng)期信用級(jí)至BBB+，下調(diào)“11超日債”信用等級(jí)至BBB+（見(jiàn)表1）。

表1 上海超日歷次評(píng)級(jí)調(diào)整

發(fā)布日期主體評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望債項(xiàng)評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

2011-07-13AA穩(wěn)定AA鵬元資信

2013-01-08AA-負(fù)面AA-鵬元資信

2013-04-11BBB+負(fù)面BBB+鵬元資信

根據(jù)上述信用評(píng)分模型，利用上海超日公司公布的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算其Z值（見(jiàn)表2）。

表2 上海超日的Z值

日期X1X2X3X4X5Z

2011-06-300.820.00730.01951.17870.2472.01

2011-09-300.810.010.03711.14290.362.15

2011-12-310.610.0095-0.00920.72490.301.45

2012-03-310.720.010.00510.56410.0741.31

2012-06-300.660.0092-0.01890.5620.131.21

2012-09-300.680.0105-0.00240.570.291.59

2012-12-310.440.0126-0.28670.1880.273-0.015

2013-03-310.420.0132-0.04610.1460.0160.474

從表2中可以看出，上海超日在2011年底Z值已經(jīng)由違約中性區(qū)域落入公司破產(chǎn)區(qū)域，“11超日債”存在明顯的違約風(fēng)險(xiǎn)，且隨后違約可能性越來(lái)越大。相較評(píng)級(jí)公司下調(diào)其信用級(jí)別的時(shí)點(diǎn)，信用評(píng)分模型對(duì)“11超日債”的信用風(fēng)險(xiǎn)起到了較為明顯的預(yù)警作用。

作者單位：云南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

責(zé)任編輯：王秉坤 劉穎

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