對(duì)我國(guó)中小企業(yè)債券融資的思考

摘要：本文介紹了我國(guó)中小企業(yè)債券融資的發(fā)展情況和現(xiàn)狀，分析了目前中小企業(yè)債務(wù)融資面臨的問(wèn)題，并就進(jìn)一步推進(jìn)中小企業(yè)債務(wù)融資進(jìn)行了一些思考。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 債券融資模式 風(fēng)險(xiǎn)防范

近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變以及市場(chǎng)化程度的提高，債券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)金融中的作用愈發(fā)重要，債券融資已成為解決企業(yè)融資難的重要渠道。2007年11月，我國(guó)首只中小企業(yè)集合債券經(jīng)國(guó)家發(fā)展改革委審批后在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行，開(kāi)辟了中小企業(yè)債券融資新途徑，2009年11月銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出了中小企業(yè)集合票據(jù)，2011年5月證監(jiān)會(huì)推出中小企業(yè)私募債券。一系列中小企業(yè)債券產(chǎn)品的推出，為有效利用債券解決中小企業(yè)融資難開(kāi)辟了新的途徑，展現(xiàn)出良好的發(fā)展前景。

我國(guó)中小企業(yè)債券融資現(xiàn)狀

（一）中小企業(yè)債券融資類(lèi)型

1.中小企業(yè)集合債券

中小企業(yè)集合債券是指以多個(gè)中小企業(yè)所構(gòu)成的集合為發(fā)債主體，遵照“同一命名、分別負(fù)債、統(tǒng)一擔(dān)保、集合發(fā)行”原則，企業(yè)各自確定發(fā)行額度分別負(fù)債，向投資者約定到期還本付息的一種企業(yè)債券形式。集合債券是由國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)管理，采用核準(zhǔn)制進(jìn)行發(fā)行，承銷(xiāo)商以證券公司為主。

2.中小企業(yè)集合票據(jù)

中小企業(yè)集合票據(jù)是指2個(gè)（含）以上、l0個(gè)（含）以下具有法人資格的企業(yè)，在銀行間債券市場(chǎng)上按“同一冠名、統(tǒng)一擔(dān)保、分別負(fù)債、集體發(fā)行”的原則，發(fā)行的約定到期還本付息的債務(wù)融資工具。集合票據(jù)由人民銀行授權(quán)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)實(shí)施自律管理，采用注冊(cè)制發(fā)行，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行為其主要承銷(xiāo)商。

3.中小企業(yè)私募債券

中小企業(yè)私募債券是指中小微型企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)以非公開(kāi)方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓?zhuān)s定在一定期限還本付息的公司債券。中小企業(yè)私募債由證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)，審核方式采取備案制，在滬深兩大交易所發(fā)行，符合工業(yè)信息化部《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》的非房地產(chǎn)和金融類(lèi)企業(yè)均可發(fā)行。

（二）中小企業(yè)債券融資模式比較

1.產(chǎn)品特征比較

目前，我國(guó)中小企業(yè)債券發(fā)行管理機(jī)構(gòu)主要有國(guó)家發(fā)展改革委、銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)、證監(jiān)會(huì)，在發(fā)行人條件、信用增進(jìn)措施和發(fā)行期限等方面都有很多相似的地方，但由于各債券品種管理機(jī)構(gòu)的不同，三類(lèi)中小企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)品有諸多差異（見(jiàn)表1）。

從發(fā)行審核方式看，中小企業(yè)集合債券審核最嚴(yán)格，審核時(shí)間最長(zhǎng)。中小企業(yè)集合債券采取審核制，相比其他兩類(lèi)產(chǎn)品的注冊(cè)制和備案制，要求更嚴(yán)格，審批需要從省級(jí)地方發(fā)展改革委報(bào)送國(guó)家發(fā)展改革委，往往需要6個(gè)月左右時(shí)間才能獲得批復(fù)，而注冊(cè)制（約3個(gè)月）和備案制（約10日）大大短于審核制。

從發(fā)行規(guī)模看，非公開(kāi)發(fā)行相比公開(kāi)發(fā)行限制少。中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)采用公開(kāi)發(fā)行方式，相關(guān)管理規(guī)定限定單個(gè)企業(yè)發(fā)行規(guī)模不能超過(guò)其凈資產(chǎn)的40%，而私募債采用非公開(kāi)定向發(fā)行，發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)規(guī)模限制。

從信息披露要求看，公開(kāi)發(fā)行相比非公開(kāi)發(fā)行對(duì)信息披露要求高。中小企業(yè)集合票據(jù)采取注冊(cè)制，交易商協(xié)會(huì)只對(duì)注冊(cè)文件的完備性、合規(guī)性進(jìn)行評(píng)議，不對(duì)集合票據(jù)的投資價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)作實(shí)質(zhì)性判斷，而完全由投資者判斷，因此中小企業(yè)集合票據(jù)對(duì)信息披露要求最高。而中小企業(yè)集合債券采用核準(zhǔn)制，帶有一定政府信用，中小企業(yè)私募債券只對(duì)定向發(fā)行人進(jìn)行信息披露，因此信息披露相對(duì)于中小企業(yè)集合票據(jù)較低。

表1 中小企業(yè)債券產(chǎn)品特征比較

類(lèi)型中小企業(yè)集合債券中小企業(yè)集合票據(jù)中小企業(yè)私募債券

監(jiān)管機(jī)構(gòu)國(guó)家發(fā)展改革委銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)證監(jiān)會(huì)

審核方式核準(zhǔn)制注冊(cè)制備案制

發(fā)行人條件具有法人資格的企業(yè)具有法人資格的非金融企業(yè)符合工信部《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》的中小微非上市企業(yè)，上交所規(guī)定不包括房地產(chǎn)和金融類(lèi)企業(yè)

單只債券涉及企業(yè)家數(shù)多家2～10家1家

信用增進(jìn)措施一般為擔(dān)保多種形式，由主承銷(xiāo)商協(xié)助發(fā)行企業(yè)自行選擇多種形式

發(fā)行方式公開(kāi)發(fā)行公開(kāi)發(fā)行非公開(kāi)發(fā)行

審核時(shí)間6個(gè)月左右3個(gè)月左右10天左右

發(fā)行時(shí)間核準(zhǔn)后6個(gè)月內(nèi)完成，不可分期發(fā)行注冊(cè)后2個(gè)月內(nèi)完成首期發(fā)行，可在2年內(nèi)分多次發(fā)行備案后6個(gè)月內(nèi)完成，可分期發(fā)行

發(fā)行規(guī)模單個(gè)企業(yè)不超過(guò)凈資產(chǎn)的40%單個(gè)企業(yè)不超過(guò)2億元且不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，單只金額不超過(guò)10億元無(wú)限制

發(fā)行期限一般為中長(zhǎng)期短期或中長(zhǎng)期1年（含）以上（深交所）；1～3年（上交所）

信息披露要求較高高低

2.產(chǎn)品發(fā)行情況比較

2007年至2013年6月底，共有712家中小企業(yè)發(fā)行了323期中小企業(yè)債券，共計(jì)融資545.99億元，單個(gè)企業(yè)平均融資0.77億元，平均發(fā)行年限3.43年，平均利率7.2%。

從融資規(guī)模和參與企業(yè)看，通過(guò)發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)進(jìn)行融資的企業(yè)最多，占全部發(fā)行企業(yè)的57.6%，融資規(guī)模占全部融資額的51.5%。而單個(gè)企業(yè)平均融資規(guī)模最高的品種是中小企業(yè)私募債券，達(dá)1.07億元，超出平均融資規(guī)模的38%。

從發(fā)行期限和利率看，中小企業(yè)集合債券平均發(fā)行年限最長(zhǎng)，是其他兩類(lèi)債券品種的2倍。而由于中小企業(yè)私募債券采用非公開(kāi)定向發(fā)行，其發(fā)行利率明顯高于其他兩類(lèi)債券，最高利率達(dá)到14%（見(jiàn)表2）。

表2 2007以來(lái)中小企業(yè)債券發(fā)行情況（截至2013年6月底）

債券類(lèi)型發(fā)行期數(shù)（期）發(fā)行企業(yè)數(shù)（家）發(fā)行金額（億元）企業(yè)平均融資額（億元）平均發(fā)行年限（年）平均利率（%）最低利率（%）最高利率（%）

中小企業(yè)集合債券1310352.020.515.236.574.667.85

中小企業(yè)集合票據(jù)111410281.370.692.555.933.68.68

中小企業(yè)私募債券199199212.61.072.59.15.514

合計(jì)323712545.990.773.437.2

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)、上交所、深交所

目前中小企業(yè)債券融資面臨的問(wèn)題

目前，我國(guó)中小企業(yè)已超過(guò)5000萬(wàn)家，而通過(guò)債券融資的企業(yè)僅有7百余家，不足0.01%。究其原因，目前中小企業(yè)債券融資還面臨著如下問(wèn)題：

（一）參與門(mén)檻高，多數(shù)企業(yè)不能開(kāi)展債券融資

首先，對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模要求高。參與中小企業(yè)債券發(fā)行的單個(gè)企業(yè)必須符合一般企業(yè)債券的凈資產(chǎn)規(guī)模要求，要滿(mǎn)足股份有限公司凈資產(chǎn)不低于3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司和其他類(lèi)型企業(yè)凈資產(chǎn)不低于6000萬(wàn)元的要求，而在實(shí)際債券發(fā)行中對(duì)此要求更高，大部分中小企業(yè)難以達(dá)到這個(gè)要求。其次，對(duì)企業(yè)主體信用級(jí)別要求高。從目前已參與集合債券發(fā)行的企業(yè)來(lái)看，主體信用級(jí)別最低為BBB-，絕大多數(shù)中小企業(yè)主體信用級(jí)別達(dá)不到這一最低要求。

（二）融資綜合成本高，中小企業(yè)多數(shù)難以承受

企業(yè)發(fā)行債券的融資成本主要包括利息、擔(dān)保費(fèi)、承銷(xiāo)費(fèi)、信用評(píng)級(jí)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、發(fā)行登記服務(wù)費(fèi)、代理兌付費(fèi)以及公告宣傳費(fèi)等，其中利息、擔(dān)保費(fèi)和承銷(xiāo)費(fèi)占發(fā)行成本的比重最大。企業(yè)債券融資綜合成本一般每年在11%左右，其中包括票面利率6%-9%，擔(dān)保（增信）費(fèi)用2%-3%，含承銷(xiāo)費(fèi)等在內(nèi)的其他中介費(fèi)用1%，這還不包括企業(yè)在申請(qǐng)發(fā)行過(guò)程中的時(shí)間成本。對(duì)于這么高的成本，一般的中小企業(yè)都難以承受，而資質(zhì)較好的企業(yè)可以選擇成本較低的融資方式，如銀行貸款等，不會(huì)選擇發(fā)債融資。

（三）發(fā)行程序復(fù)雜、耗時(shí)長(zhǎng)，存在較大不確定性

目前，中小企業(yè)債券發(fā)行前期手續(xù)繁瑣，準(zhǔn)備時(shí)間長(zhǎng)，尤其是集合發(fā)行的主體由多個(gè)具有不同背景的企業(yè)組成，而其中各個(gè)企業(yè)的信用等級(jí)和償債能力都不相同，組織難度較大，發(fā)行企業(yè)之間的依托和制衡關(guān)系均較弱，實(shí)務(wù)中常出現(xiàn)參與各方資料都已齊備，由于某個(gè)企業(yè)的退出而使得整個(gè)項(xiàng)目擱淺的情況。同時(shí)，在債券審核管理上排隊(duì)等待發(fā)行的情況較為明顯，等待時(shí)間過(guò)長(zhǎng)不利于企業(yè)資金安排，影響企業(yè)資金的及時(shí)使用。

進(jìn)一步推進(jìn)中小企業(yè)債券融資發(fā)展的思考

（一）適時(shí)形成統(tǒng)一監(jiān)管，提高債券申請(qǐng)發(fā)行效率

目前，我國(guó)債券市場(chǎng)還處于割裂狀態(tài)，不同類(lèi)型債券發(fā)行分別由三個(gè)部門(mén)歸口管理，而在二級(jí)市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)和競(jìng)價(jià)方式有很大差異。這種多頭管理、市場(chǎng)分裂的狀況，使得各部門(mén)之間缺乏溝通、銜接與協(xié)調(diào)，從而造成了注冊(cè)審核標(biāo)準(zhǔn)不一、發(fā)行利率差異和重復(fù)監(jiān)管，制約了企業(yè)債券尤其是中小企業(yè)債券的發(fā)展。因此，筆者建議加強(qiáng)部門(mén)之間協(xié)調(diào)溝通，統(tǒng)一監(jiān)管理念、統(tǒng)一規(guī)則，逐步推動(dòng)監(jiān)管發(fā)行的制度規(guī)范統(tǒng)一，進(jìn)一步簡(jiǎn)化注冊(cè)審核流程，縮短中小企業(yè)債券的上市時(shí)間，提高中小企業(yè)債券的管理效率。

（二）設(shè)立中小企業(yè)債券交易市場(chǎng)，引導(dǎo)更多企業(yè)參與

建議在條件許可的情況下，適時(shí)設(shè)立中小企業(yè)債券交易市場(chǎng)，降低準(zhǔn)入門(mén)檻，提高中小企業(yè)債券流動(dòng)性。通過(guò)制定中小企業(yè)債券發(fā)行法規(guī)，設(shè)計(jì)更多符合中小企業(yè)融資需求的債券品種，有效降低融資成本，逐步擴(kuò)大發(fā)行人范圍，將發(fā)債主體由集合發(fā)行逐步發(fā)展為單個(gè)企業(yè)，使有需求的中小企業(yè)都可以發(fā)債融資。同時(shí)，擴(kuò)大合格投資者范圍，吸引民間資本參與，提高市場(chǎng)參與度。

（三）注重風(fēng)險(xiǎn)防范，推動(dòng)中小企業(yè)債券融資可持續(xù)發(fā)展

加強(qiáng)市場(chǎng)信用環(huán)境建設(shè)，提高市場(chǎng)各方的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，有效規(guī)范和約束主承銷(xiāo)商、評(píng)級(jí)公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的行為，引導(dǎo)企業(yè)誠(chéng)實(shí)守信、投資者合法，對(duì)違規(guī)行為嚴(yán)厲處罰，維護(hù)良好的市場(chǎng)秩序。同時(shí)，穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化等金融衍生產(chǎn)品，形成有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離、分散機(jī)制，推動(dòng)中小企業(yè)債券市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展。

作者單位：中國(guó)人民銀行烏魯木齊中心支行

責(zé)任編輯：羅邦敏 夏宇寧

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