美國市政債務管理與市場之考察、體會及啟示

編者按：中央經濟工作會議指出，城鎮化是我國現代化建設的歷史任務，也是擴大內需的最大潛力所在，要積極引導城鎮化健康發展。而推進城鎮化需要政府加大基礎公共設施的建設力度以增強城市的綜合承載能力，因此建立可持續的市政建設投融資機制將成為城鎮化過程的重要一環，市政債是國際上典型的城鎮化融資工具，是城市政府為市政建設籌集資金而發行的一種債券。

在我國，作為市政債券替代品的地方政府債券和城投債券等債券的發行也有多年歷史，但是真正的市政債券仍尚未出爐。近年來，我國債券市場發展很快，為市政債券的推出創造了良好的外部環境。對此，本刊特別策劃了“市政債專輯”，分別從國外市政債經驗（特別是美國），國內地方政府債的現狀，以及推出市政債需要解決的問題等多角度進行分析，以供讀者參考。

摘要：本文首先介紹加州政府債務管理的集中化和紐約市政府債務管理的分散化特征，其次概述美國市政債券市場運行碎片化和公開化現象，最后概括美國市政債務管理“正周期”特點和債券市場“當地化”特點之體會，并提出“開好”我國地方政府債務管理“正門”和建立完善地方政府舉債籌資機制的幾點啟示。

關鍵詞：美國市政債務 地方債務 債務管理 國外經驗

我們通常所說的地方政府債務，在美國被稱為“州和地方政府債務”，從債券市場角度又稱為“市政債務”。美國州和地方政府債務，并非只有州和地方政府財政部門才能舉借。實際上，各級各類籌資平臺多種多樣，2011年末債券發行人接近44000家。州和地方政府債務絕大多數是以債券為載體，鑒于資金主要用于各類大中小城市公共服務設施方面的資本項目建設，州和地方政府債券常被投資者稱為“市政債券”（Municipal Securities）。2011年末美國市政債券余額3.74萬億美元，在美國債券市場總額中占10%左右，居于國債市場（28%）、公司債券市場（23%）和按揭債券市場（22%）之后，規模不大；平均每只債券余額大約300萬美元，遠遠不足1億美元，流通籌碼明顯偏少。

美國市政債務管理：集中化或分散化

（一）加州政府市政債務管理

加州政府不僅是美國市政債券市場上規模最大的州級政府債務管理主體，而且在所有債務管理主體中也是規模最大的債務管理主體，是集中管理政府債務的典型代表。其中，加州政府債務僅指加州州本級政府債務，不包括加州以下縣市及鄉鎮等地方政府債務。事實上，縣市政府及鄉鎮政府均是獨立的債務管理主體，單從債券市場角度來看并不從屬于加州政府。比如，目前洛杉磯市政府一般責任債券的信用評級明顯高于加州政府一般責任債券。

加州政府債務主要由以下五類債券構成：（1）一般責任債券（GOBs），需由全州選民在大選中簡單多數票通過，資金用于基礎設施建設項目，2013年2月初余額729億美元。（2）租賃收益債券（LRBs），需由州議會和州長批準，資金用于高教設施、監獄及州政府辦公場所的租賃，2013年2月初余額117億美元。（3）收入預測債券（RANs），在州議會批準預算后即可發行，必須在財政年度結束之前到期，屬于短期債券、保證現金管理需要，2013年2月初余額100億美元。（4）項目收益債券（SRBs），由州政府有關籌資平臺負責舉借，償債資金來自于項目本身收益，2012年12月末余額320億美元。（5）代發收益債券（CRBs），州政府專設籌資平臺為地方政府或非政府單位代發的收益債券，償債資金來自地方政府或非政府單位的項目本身收益，2012年12月末余額249億美元。

加州州庫局（State Treasurer’s Office）負責集中管理州本級政府債務。州庫局長為民選官員，州庫局設有三大職能處室：支付處、投資處和債務處，分別有55人、18人和57人的人員編制。其中債務處集中管理政府債務，主要體現在三方面：（1）一般責任債券、租賃收益債券和收入預測債券等三類債務均由州庫局負責舉借和償付。（2）一般責任債券規模較大，占政府債務總額（不含兩類收益債券）的77%，即便考慮項目收益債券因素，其占比為58%，也明顯高于其他州。（3）項目收益債券和代發收益債券的債券發行事務均由州庫局統籌協調，州庫局局長在眾多項目收益債券和代發收益債券籌資平臺機構的委員會或理事會中要么擔任主席，要么是其重要成員。

2006年以來，經加州選民投票表決同意，一般責任債券授權規模獲得大幅度增加；經議會批準，租賃收益債券授權規模也有大幅度增加。這使得一般責任債務及租賃收益債務等實際余額從2006年7月初448.5億美元躍升到2013年2月初864.5億美元，以致一般責任債券仍有319億美元授權規模尚未發行，租賃收益債券也有72億美元授權規模空間。2009-2010年一般責任債券和租賃收益債券的發行籌資總額達到350.7億美元，規模之大1前所未有；2011-2012年兩類債券發行籌資總額縮減到80億美元，同期還發行了58億美元借新還舊債券，目的是用低成本新債替換舊債，節約利息支出。

2011年加州政府償債率為7.9%，債務余額占居民收入的6.0%，債務余額占州GDP的5.07%，人均債務余額2559美元。在美國人口最多的10個州中，加州政府債務指標僅比紐約州稍好一些，但債券信用評級要差于紐約州。

（二）紐約市政府市政債務管理

就美國縣市級政府債務管理而言，紐約市政府是市政債券市場上規模最大的債務管理主體，而在所有債務管理主體中其規模也僅僅小于加州政府，比紐約州本級政府債務的規模還要大。在州和地方政府債務管理主體中，紐約市政府是積極運用籌資平臺即分散管理政府債務的典型代表。紐約市是市政債券市場上最早的發債主體。1812年紐約市政府為修建運河發行了美國歷史上最早的市政債券，也是最早的一般責任債券。

紐約市政府債務不僅規模很大，而且結構復雜，表現為主要依靠設立籌資平臺公司發行債券為資本項目籌資。2012年6月末市政府債務余額771.9億美元，其中一般責任債務422.9億美元，占54.8%，其他四類債務均為籌資平臺舉借。其一，教育籌資平臺債務262.7億美元，占34%，包括用個人所得稅償付的債務209.6億美元和州教育補助償付的債務53.1億美元。教育籌資平臺債券被三家評級公司評為Aaa、AAA、AAA的最高級別，高于一般責任債券Aa2、AA、AA評級。其二，煙草籌資平臺收益債券化債務12.5億美元。其三，零售籌資平臺用銷售稅償付的債務20.5億美元。其四，租賃收益債務和代發收益債務53.3億美元，由哈德遜開發公司等10多家公益公司舉借。

上述四類籌資平臺債務中，除用個人所得稅償付的教育籌資平臺債務規模，從2009年7月開始與一般責任債務一樣受法定限額約束以外，其他類型籌資平臺債務均不受紐約市法定債務限額約束，但要統一計入政府債務余額。還有一些籌資平臺依靠發行債券為資本項目籌資，不過債務沒有計入政府債務。其中，兩個最大籌資平臺是水利籌資公司和交通籌資公司，2012年6月末債務分別為283.8億美元、315億美元，合計598.8億美元，償債資金來自紐約市民的專項付費。如考慮這兩大籌資平臺債務，2012年6月末紐約市債務余額達到1370.7億美元。

紐約州憲法規定，紐約市政府一般性債務余額不得突破全市應稅房地產市值五年滾動平均估值10%，其中一般性債務包括一般責任債務和用個人所得稅償付的教育籌資平臺債務。2012年7月1日，紐約市法定債務限額為768.5億美元，一般性債務實際余額526.8億美元，尚有241.7億美元發債空間。市主計局（Office of the Comptroller）負責管理政府債務，主計長是民選官員，是市首席財政官員。主計局有700多人，其中債務處60多人，負責制定債務政策及與市預算管理局協調，履行債務組合管理職責以便降低成本及控制風險，以及組織一般責任債券、教育籌資平臺債券及水利籌資平臺債券的發行及風險管理等。

2011年紐約市人均債務8919美元，屬于美國人均債務最高的城市，是美國排名第2的芝加哥市人均債務的1.48倍，是紐約州府小城奧爾巴尼市的4.07倍。不過，從人均債務增幅來看，2000-2011年期間紐約市人均債務增幅為81.2%，比人口規模大、密度也大的美國十大城市（除紐約市以外）的平均增幅135.2%要低一些。

美國市政債券市場：碎片化與公開化

本世紀以來，美國市政債券一級市場比較活躍，年度發行活動在15000次以上，年度發行規模從2000年2500億美元左右增長到2007年4700億美元左右。2008年金融危機爆發以后，一級市場發行活動明顯萎縮。2009-2010年受美國財政部鼓勵發行“建設美國債券”（財政部需為州政府及市政府發行的建設美國債券支付35%利息補貼）政策影響，美國市政債券一級市場重歸活躍，2010年發行債券達到16848次，發行規模達到4990億美元。2011年受建設美國債券不再獲準發行，各州和地方政府財政緊縮及預算壓力加大，以及50個州中有超過一半以上的州長換屆等多種因素影響，2011年市政債券發行次數僅有13463次，發行規模降到3550億美元，平均每次發行規模為2637萬美元。

美國市政債券發行具有明顯的地域性、分散性，發行市場呈現典型的“碎片化”特征。2011年市政債券余額3.74萬億美元，大約由120萬只債券構成。2011年公司債券余額11.5萬億美元，明顯高于市政債券，只數卻不足5萬，遠遠低于市政債券。市政債券碎片化特征可見一斑。原因是：其一，發行活動分布在全國各州、市縣及鄉鎮，發債主體眾多，既有政府財政債務管理部門，又有籌資平臺公司。其二，債券工具多種多樣。市政債券通常根據資本項目特點決定其償債資金來源、利息是否免稅、債信是否增級、是否提前兌付等債務要素，兼顧投資者要求決定是否附帶利息、利息是否固定、發行是否溢價等市場要素。如其中一種要素不同，債券工具自然不同。其三，綜合考慮項目建設周期、收益回收周期及均衡償債負擔等多種因素，通常單次發行三種債券，每種債券往往又是自成一“串”（Serial），一串債券的到期日通常分布在十多個年度，最長期限為30年。

市政債券大多通過承銷機制發售，即一個或多個券商或銀行（俗稱“承銷商”）直接從發行人購買債券，再將債券賣給投資者。承銷機制主要包括議價承銷和競價承銷，2011年議價承銷的次數及面額占全年市政債券發行的比例分別為54.4%、69.5%，競價承銷占比分別為42.4%、26.3%；另定向發售占比分別為3.2%、4.2%。議價承銷是一種常用的承銷機制，指發行人選定一個或幾個承銷商擔任主承銷商，由發行人及主承銷商議定承銷商家數、代銷或包銷方式，并根據市場條件相機決定和及時調整債券發售價格。競價承銷類似于債券拍賣，指各承銷商在規定時間內單獨投標，或分成兩組或幾組按組投標，利率成本最低的單個或一組承銷商按投標價格從發行人買入債券，再按市場價格（通常高于投標價格）賣給投資者。

二級市場也有典型的“碎片化”特征。2006-2011年市政債券年度交易額從6.08萬億美元降到3.28萬億美元，而年度交易次數從847萬次升到1039萬次，平均每次交易額從2006年71.8萬美元降到2011年31.5萬美元，碎片化特征日趨顯現。其一，交易以券商或銀行的自營（俗稱“自營商”）為主，幾乎不做買空賣空交易；以自營商之間的電話經紀或電子交易為輔，參與者僅限于自營商而非個人。其二，持有者以個人或零售投資者為主，特點為買入并持有到期，2011年占比為75.2%；1986年稅改政策大幅降低銀行持有免稅債券的稅收優惠后，銀行持有市政債券的占比從1972年51%高點大幅降到2011年7.6%。其三，流動性較低，平均每天交易113億美元，明顯低于公司債券（每天交易206億美元）；交易非常集中，一是集中在新發債券，老券很快退出流通，二是集中在少數自營商，前十大自營商的交易額占1800多家自營商交易總額的比例高達75%。

為保護投資者合法利益，美國市政債券市場的監管重點是信息“公開化”，嚴防欺詐行為，主要包括以下五個方面：

其一，發行人需遵守“反欺詐”條款。1933年《證券法》和1934年《證券交易法》反欺詐條款規定，任何人嚴禁虛假發布重大事實或遺漏重大事實。市政債券發行人需按此條款披露信息，但不受其他條款約束。

其二，以承銷商、自營商和經紀商為監管對象。受市政債券市場發展快、零售投資者廣泛參與等影響，1975年制定《證券法》補充條款，要求市政債券從業機構必須向證監會登記，并以承銷商、自營商或經紀商角色接受監管。

其三，以信息披露為監管內容。1989年制定《證券交易法》補充規定，要求承銷商在債券賣給投資者前，應當盡早得到、核對及發布發行人的披露文件，以便投資者準確及時地獲得披露信息；1994年進一步規定，承銷商在發債前要承諾做好債券上市交易后的信息持續披露。

其四，以自律形式制定市政債券規則。1975年市政債券自律委員會（MSRB）依據《證券法》補充條款成立，主要負責制定市政債券承銷及交易規則，目的是防范欺詐壟斷行為，促進公開公平交易。2008年自律委員會按證監會授權建立了全美統一的市政債券信息披露電子系統，方便所有市場參與者、投資者及社會公眾查詢。

其五，分業多頭監管。市政債券自律委員會僅負責制定市政債券承銷及交易規則，不負責監管。從事市政債券業務的券商及從業人員由證監會監管，券商自律委員會（FINRA）協助證監會監管；銀行及從業人員由聯邦存款保險公司、聯邦儲備委員會和財政部貨幣局（OCC）監管。

考察美國市政債務管理及市場的體會及啟示

通過考察加州集中管理政府債務和紐約市分散管理政府債務兩個具體案例，以及總結美國市政債券市場碎片化和公開化兩大特征，我們對美國市政債務管理的正周期特點和市政債券市場的當地化特點有了初步體會，對“開好”我國地方政府債務管理“正門”和建立完善地方政府舉債籌資機制也有了初步思考。

體會之一：美國市政債務管理具有“正周期”特點，州政府財政政策缺乏“逆周期”調控機制，地方政府財政管理更是沒有調節本地經濟的效力。

其一，各州各地政府債務涵蓋范圍不盡一致，但是債務統計口徑均比較明確，而且前后一致，如債券資金是否納入資本預算、償債資金與預算資金關系、資金用在什么項目、償債資金來源、償債先后次序等，均于發債時對外發布。制度的公開透明為約束政府發債限制等提供了保障。

其二，各州各地舉借債務通常受到本州本地債務指標限值的約束，如負擔率（債務余額占居民收入的比值）、償債率（還本付息占預算收入的比值）等，政府債務管理部門據此測算償債負擔和借債空間，為資本預算編制及審批提供依據。

其三，如遇經濟危機或衰退，居民收入和預算收入明顯減少，負擔率和償債率將明顯升高，乃至突破限值。這將迫使政府采取緊縮性財政措施，要么削減資本項目，要么增加財政收入，甚至削減財政支出，或者幾項措施并舉。如債務規模過大，地方政府債務借新還舊都可能難以為繼，本輪金融危機期間發生過少數幾起市縣政府不得已申請破產保護的案例。

概言之，州和地方政府沒有逆周期調節本州本地經濟波動的能力，而聯邦政府承擔著逆周期調節經濟職責，這與接下來將要談到的各州和地方政府僅負責本州本地資本項目而聯邦政府承擔著跨州項目籌建職責2，成為美國各州和地方政府債務總額（及支出總額）明顯小于聯邦政府國債規模（及支出規模）的重要體制原因。

體會之二：市政債券市場具有“當地化”特點，分布在各州各地的債券市場主要是為當地市政項目建設提供籌資服務。

其一，市政債券市場尤其是一級市場具有典型的“當地化”特點，不僅分散在各州各地，而且在當地也分散于各個發行人或籌資平臺，投資者主要分布在當地，二級市場也主要在當地。

其二，市政債券具有顯著的項目化特征。一個市政項目籌資是發行一般責任債券還是項目收益債券或代發收益債券，取決于其公益化程度及預期收益能否涵蓋債務還本付息，也受財政收入狀況影響；發行幾串債券、每串債券最長期限及還本付息年度分布，取決于項目建設周期及項目資產壽命。注重項目管理而非市場建設是市政債券市場的獨特之處。

其三，大州大市大縣市政項目建設任務較重，籌資規模及負債率高于小州小市小縣；跨州項目通常由聯邦政府負責籌建，跨市跨縣項目由州政府負責；破產案例極少，市縣政府一旦申請破產保護，州政府接管其公共服務，不代還債務。借債需要證實有能力償債，破產也不能違約（1994年加州橙縣政府破產時債務也得到償付），這是市縣政府乃至籌資平臺需要直接面對的市場環境約束。

啟示之一：是否授權地方政府繼續實施逆周期調節經濟的財政政策，是我國建立健全地方政府債務管理體系必須優先解決的重大認識問題。與美國州和地方政府債務規模不到聯邦政府債務規模的四分之一，即州和地方政府債務規模遠遠小于國債規模相比，近幾年來我國地方政府債務規模增長較快，尤其是地方政府籌資平臺債務呈現快速增長態勢，地方政府債務規模甚至大于國債規模。這種現象在主要發達國家乃至新興市場國家中比較少見。究其原因，與地方政府依靠籌資平臺舉債配合中央政府實施積極財政政策有一定關系。從經濟學原理及美國、德國、日本等大國中央和地方政府間財政關系分析，促進宏觀經濟持續健康發展是中央政府職能，為此中央政府需要實施逆周期調節經濟的財政政策，以及中央銀行實施逆周期調節經濟的貨幣政策；地方政府沒有促進宏觀經濟穩定發展職責，不宜實施逆周期調節本地經濟的財政政策。當前我國建立健全地方政府債務管理體系應當以合理界定中央和地方在實施逆周期財政政策方面的事權為重要前提，逐步強化中央政府在逆周期財政政策方面的職責，相應弱化地方政府的逆周期財政職責，促使地方政府接受正周期財政管理約束。

啟示之二：以疏導為主、開好正門，并以地方財力及財政償債能力為基準，在政府債務指標上限以內按照相對穩定的“債務比例”（而非債務額度）核準地方政府及籌資平臺的發債規模，應當成為我國建立健全地方政府債務管理體系的重要內容。紐約市主計局副局長凱羅爾·科斯蒂克（Carol Kostik）女士曾經指出，“紐約市設立籌資平臺的宗旨是為了規避舉借一般責任債務的嚴格限制，搞好市政項目建設及維護”；美國其他縣市及各州設立籌資平臺的初衷也是如此。目前我國地方政府債務構成是以不夠規范的籌資平臺債務（即地方政府性債務）為主，規范的地方財政部門舉借債務（以省級政府發行的地方政府債券為代表）為輔；而籌資平臺債務構成是以向銀行借款為主，發行債券為輔。建立健全地方政府債務管理應當以合理界定中央和地方政府間事權和支出責任為前提，相應增加經中央核準的地方政府自行發債額度，逐步化解籌資平臺公司的公益性債務，做到疏導為主；按照財力與事權相匹配原則，合理劃分地方政府財力，以地方財力及償債能力為基準科學選定債務指標（如財政償債率或債務負擔率等）及確定指標上限，并在指標上限以內按照相對穩定的“債務比例”核準地方政府及籌資平臺的發債規模，即經濟越發達償債能力越強、核準的發債規模就越大（應不同于轉移支付機制），相應地對近年實施的地方政府自行發債“債務額度”核準模式予以調整，著力構建地方政府債務管理的主體地位，“開好”地方政府債務管理“正門”。

啟示之三：探索建立地方政府發行債券制度，妥善處理地方政府債券與市政項目建設債券的關系，建立完善地方政府債券市場運行機制，為中國特色新型城鎮化服務。目前我國地方政府債券采取財政部代還方式，以財政部代發及將省區市發債額度集中招標（即代發代還）為主，部分省市試點自辦發行、單獨招標（即自發代還）為輔，朝著探索建立規范的地方政府舉債籌資資機制邁出重要一步。隨著市場監管重點從現場監管逐步轉向信息披露，建議自發代還試點省市在本省市招標發行債券，突出地方政府債券“地方”特色，更及時、更便利地服務于當地資金需要；穩步擴大自發代還的試點范圍，堅持債券集中登記托管，結合財政信息公開化進程，研究建立地方政府債信評級及風險權重評價制度，逐步從自發代還轉為“自發自還”，回歸地方政府債券“地方”本色。市政項目建設債券類似美國項目收益債券或代發收益債券。根據《國務院機構改革和職能轉變方案》關于處理好政府與市場、中央與地方的關系，以及誰投資、誰決策、誰收益、誰承擔風險的原則，應當清晰界定市政項目建設債券與地方政府債券的關系，明確地方政府債務的涵蓋范圍和口徑，合理評估市政項目建設債券對地方政府償債負擔及借債空間的影響，進一步提高地方政府債務透明度；加快建立完善地方政府債券市場運行機制，適當下放及放開市政項目建設債券審批事項，推進市政項目（或籌資平臺）債務“債券化”，以及債券“項目化”（債券要素設計盡量符合項目籌資及建設需要）進程，以較低的籌資成本和市場風險，更好地服務于中國特色新型城鎮化建設及城鄉發展一體化需要。

注：1. 與2009-2010年美國財政部鼓勵各州和地方政府發行“建設美國債券”（Build America Bonds）有直接而密切的關系，參見下文“美國市政債券市場：碎片化與公開化”。

2.無論是單一制國家還是聯邦制國家，在政府間事權劃分方面都有大致的框架：中央政府是宏觀經濟穩定和收入再分配職責的主要承擔者；資源配置（提供公共服務）雖然主要是州、地政府的職責，但全國性公共產品以及具有大范圍規模經濟和空間外溢的活動仍然需要中央政府承擔或參與。”參見樓繼偉：《中國政府間財政關系再思考》第267頁，中國財政經濟出版社2013年1月第1版。

作者單位：財政部國庫司

責任編輯：廖雯雯 夏宇寧