應盡快進行市政債券的試點

摘要：市政債券是城市政府為市政建設籌集資金而發行的一種債券，作為一種債務融資的工具，其發行具有現實必要性。本文闡釋了市政債的作用和意義，并從多個角度比較分析了市政債與地方政府債、城投債的區別，在此基礎上提出發行市政債應解決的問題和建議，并認為應盡快進行市政債券的發行試點。

關鍵詞：市政債券 地方政府債券 城投債券 債券發行

市政債券是城市政府為市政建設籌集資金而發行的一種債券。作為一種債務融資工具，市政債券起源于美國，最早可以追溯到1812年在紐約市的首次發行，至今已有200多年的歷史。到2010年底，美國83000多個各級地方政府中，有55000多個發行了市政債券，未到期債券達3萬億美元，2010年凈發行4331億美元，占全年融資總額的27.09%。

在我國，對于市政債券的研究，以及作為市政債券替代品的地方政府債券和城投債券等債券的發行也有多年歷史，但是真正的市政債券仍然千呼萬喚未出來。筆者認為，隨著社會經濟的發展，現在市政債券已經到了以自己的真實身份走向國內市場的時候。

發行市政債券具有現實必要性

市政債券作為一種債務融資的工具，其發行具有現實必要性，對于中國亦如此。

（一）市政債券是地方政府籌集市政建設資金的重要途徑

我國共有大中小城市 2206 個，這些城市經過多年的建設，已經成為我國經濟發展的重要載體。但是，城市基礎設施落后的狀況尚未完全改變，制約著經濟的發展和城市人口的增長。隨著城鎮化的深入，對于城市基礎設施建設需要投入更多的資金，據有關機構的估算，在今后10年內，至少需要為城鎮化建設投入40萬億元的資金。進行市政建設，是地方政府特別是城市政府的職責所在，但讓其短期內拿出這么多資金，是很不現實的。即便是北京、上海、廣州這樣的大都市，其財政也無法提供當期市政建設的全部資金，向社會融資是其籌集市政建設資金的重要途徑。

（二）為滿足地方政府的強烈需求，盡管國內現行法律不支持市政債券發行，但已有近似市政債券的債券出現并蓬勃發展

對于地方政府通過發行債券籌資以進行市政建設，我國目前的法律尚不支持。我國《預算法》、《擔保法》等法律文件明確規定，地方政府不能自已發行債券融資，也不能通過為相關機構提供擔保的方式進行發債融資。相關法律進行這樣的限制，有其特定的背景和原因。例如，我國地方政府是不能實行破產的，萬一地方政府無力償債，便會加重中央政府的償債負擔；允許地方政府發債融資，可能會導致地方政府不顧自身償付能力，無節制地負債，引發政府債務危機。

但是，這些多年前制定的法律文件并沒有充分考慮到此后我國地方政府發行市場債券的緊迫性和必要性，不能適應當前快速發展的新形勢。實際上，發行市政債券籌資搞市政建設，無非是把地方政府未來的財政收入提前到現在來使用，只要將來地方政府的稅收等收入能夠償還這些借款，提前使用是完全可行的。通過提前使用這些資金，把城市的基礎設施搞好了，可以使城市中的經濟部門和企業更有效率地開展經濟活動，可以使城市具有更強的招商引資能力，從而使城市具有更強的經濟活力。同時，城市的基礎設施建設好了，會給在城市生活的人們帶來更多的便利、提供更好的服務，大幅提高城市人口的生活質量，吸引更多的人才，加快城鎮化進程。毫無疑問，這將有效推動經濟的可持續發展。如果等到地方財政有充分的財力時再去進行市政建設，一定會延緩城市建設的進程，這是大家都不愿意看到的。

從我國實際的情況看，盡管法律不支持市政債券的發行，但是具有市政債券性質的由政府融資平臺——城投公司等機構發行的債券和由財政部代理地方政府發行的債券早已出現，2011年開始，上海、浙江、江蘇、廣東等四省市的地方政府已開始以地方政府名義發債。這些債券雖然未冠以市政債券之名，但其所融資金主要也是歸地方政府支配、進行城市基礎設施建設的，與市政債券并無本質區別。這些債券所以越發越多，根本原因在于地方政府對此有著強烈的需求，而又無其他可行的渠道加以解決。

當然，地方政府對基礎設建設的需求未必都是合理的，我們不排除有一些地方政府為了謀求政績、搞面子工程，而舉債搞市政建設；也不排除有些地方政府搞的城市基礎設施從本地看也許有必要，而從一個地區看則沒有必要。除去這些不合理的市政基礎設施建設，大量的市政建設是非常必要的。而要滿足這些非常必要的城市基礎設施建設對資金的需求，僅靠當年的稅收收入顯然不夠，因此，地方政府采取了不少辦法，包括通過出售土地籌集資金，但是，僅靠上述方式，多數地方政府難以為繼，舉債是其必然的選擇。發不了市政債券，就通過政府設立的城市建設投資公司等融資平臺以企業的名義發行企業債券。在上世紀末亞洲金融危機和2008年全球金融危機爆發、國家采取經濟刺激政策的時候，受國際國內多種因素的影響，地方政府的發債取得了突破，出現了由財政部發行專門用于地方基礎設施建設的國債，上海等四省市還進行了發行地方政府債券的試點。現在，地方政府政府發債已經在實際上突破了《預算法》的限制。

地方政府債券和城投債券不能替代市政債券

既然地方政府債券和城投債券在實際上也是在為市政建設融資，為什么還需要著力推動市政債券的出臺？這是不少人可能會提出的問題。原因很簡單，就是地方政府債券和城投債券不能完全替代市政債券。

（一）地方政府債券不能替代市政債券

地方政府債券與市政債券的功能并不一樣。地方政府債券是由地方政府發行的債券，它所籌集的資金用于地方政府的開支，這些開支中，市政基礎設施項目可能是其中的內容之一，但不是全部的內容。因為目前發債的地方政府主要是省市區這一層級，它們發債所籌資金的使用范圍不可能僅僅局限于市政建設項目。目前城市市政基礎設施項目所需的資金，主要還是由城市政府來籌集的。由于在一個省內，各城市之間市政建設資金都是分塊包干的，最后的償還也由各城市政府負責，省政府很難統一為它們發債融資。且不說目前地方政府債券的發行還只處在試點階段，即使將來全面展開，恐怕也不能替代市政債券的功能。

（二）城投債券不能替代市政債券

城投債券雖然城投債券所籌資金都用于城市基礎設施建設，但由于它是以企業名義發行的，在法律上，其償債基礎不是城市政府的信用，這就會引發一系列問題。

一是會加大發行的成本。作為企業債券，它只能根據城投公司的信用狀況進行信用評級，一般情況下企業的信用等級不如城市政府，這會相應提高它的風險溢價，使發債方增加利息成本。

二是會混淆償債資金的性質。城投公司的項目不盡相同，有的市政建設項目建成后可以收費，有現金流，因而可以自主償還債務，例如自來水廠、醫院和某些學校；有些市政建設項目完全是公益性的，它只能用政府的財政支出來還本付息。但城投債券把這些不同項目之間的差別抹殺了，城投公司發行債券，它并沒有區別其所投資的基礎設施項目是什么性質的項目，也不說明將來還債的資金來自財政資金，還是來自項目收費。投資者無法判斷這些城投債券的償還資金究竟來自何處

三是會弱化市場對發債主體的監管。城投債券的發債主體名義上是城投公司，但無論資金的使用還是將來的償還，都是地方政府。可是市場對發債主體的監管無法落實到地方政府，無論是債券發行時的信用評級和信息披露，還是債券發行以后的業績跟蹤，都只能落實到城投公司等政府融資平臺上，無法涉及地方政府。這樣，對地方政府發負債的規模就不可能有真正的監督，對實際需要由地方財政償付的城投債券究竟存在多大的信用風險，也無法真正加以披露。

（三）市政債券的發債主體、資金用途、償債來源更為明確

作為一種專門為市政建設籌資而發行的債務融資工具，它具有明確的發債主體、明確的資金用途、明確的償債來源，這是地方政府債券和城投債券無法明確的。

1.從發債主體上講

市政債券的發行主體是城市政府，而地方政府債券的發行主體是省（市、區）政府，除了直轄市發行債券時兩者重合外，其他的省區政府和城市政府是不同層級的地方政府；而城投債券等政府融資平臺的發行主體是城投公司等機構，它們都是企業。

2.從資金用途來講

市政債券所籌資金全部用于需由城市政府財政負擔的城市基礎設施建設，而地方政府債券只有一部分所籌資金用于城市基礎設施建設；城投債券所籌資金既投向需由城市政府財政負擔的市政基礎設施項目，也投向可由項目收益償還債務的基礎設施項目。

3.從償債來源看

市政債券依靠項目所在城市政府的稅收等財政收入來還本付息，其資金列入城市政府的財政預算；而地方政府債券依靠省級財政收入來償付，與項目安排在區域內哪個城市無關；城投債券的還債資金既有當地政府的財政收入，也有建設項目的收入。

上述分析表明，盡管地方政府債券和城投債券與市政債券在某些方面有相似之處，但它們并不是真正的市政債券，我們不能用它們去替代市政債券。

市政債券試點需要解決的主要問題

市政債券試點是為正式開展市政債券業務的前期工作，它需要解決的主要問題有三個：一是對市政債券準確定位；二是確立市政債券的發行條件；三是明確市政債券的監管。

（一）關于市政債券的準確定位

這是非常重要也非常關鍵的問題。前面的討論中，已經談到了這個問題，這里再進行一些說明。

1.市政債券的發行主體

首先，市政債券是城市政府為了進行市政基礎設施建設籌資而發行的，它的發行主體是城市政府，而不是省級政府。這樣，就和直轄市發債以外的省級政府發行的地方政府債券作了區分。在我國，城市分為省級市（直轄市）、副省級市、地級市和縣級市四級，從理論上講，四級市政府都應該有資格發行市政債券，但在試點階段，發債的主體以大中型城市為宜，即先允許省級、副省級城市與較大的地級市政府進行市政債券的發行試點，以避免一哄而起，造成混亂。

2.市政債券的資金用途

市政債券所籌資金用于須由財政收入償還而非投資項目未來收入償還的基礎設施建設。如果是后者，則可以由從事這些項目開發的企業發行企業債券或公司債券來籌資。這樣，就使市政債券與城投債券具有區別。

3.市政債券所籌資金應當專款專用

市政債券所籌的資金應當專款專用，不得進入城市政府財政的大賬，挪作他用。從理論上講，市政債券最終須由城市政府未來的財政收入來償還，因此，它所籌集的資金進入城市財政大賬并無不可。但是，在現實情況下，城市政府所以要發行市政債券，是因為它缺少市政建設的資金，如果允許這些資金任意用作政府的其他開支，市政建設就無法得到改善。

上述定位對于進行市政債券試點是必要的，它把市政債券和目前已有的地方政府債券、城投債券作了區分。今后，是否還允許發行地方政府債券？我認為，地方政府管理經濟，主要是為當地企業創造良好的經營環境而非直接創辦企業，因此，在通常情況下，既然城市政府已經通過發行市政債券解決了城市基礎設施建設的主要缺口，而法律、管理等軟環境的建設耗資不大，地方財政能夠負擔得起，所以省級政府一般就不用再發行地方政府債券了。當然，如果有些基礎設是跨越城市的，例如省內公路，發行地方政府債券也未嘗不可。至于城投資債券，我認為應定位為用于未來能夠以收益還債的基礎設施項目的籌資，這樣，就可以使其變為真正的企業債券，而不是政府融資平臺發行的債券。

（二）關于市政建設債券的發行條件

發行市政債券的城市政府應當具備一定的條件，否則就不能發行債券。發市政債券講條件，一是對投資者負責，二是對城市政府負責。因為市政債券和其他債券一樣，都是必須到期償還的，到期還不了債，不僅投資者要受到損失，而且發債的城市政府也要受到損失，只不過投資者損失的是金錢，而城市政府損失的是信譽。

那么發行市政債券的城市政府應具備什么條件呢？我認為至少應具備以下三個條件：

1.發債的城市政府應當有良好的財政狀況

發行市政債券是城市政府提前使用未來財政收入進行市政基礎設施建設的行為，不是向人們征收市政建設稅收，因此，財政狀況良好的城市政府，未來才有還債的能力。

2.發債的城市政府應當有良好的信用記錄

多年來，我國許多地方政府通過融資平臺舉債搞建設，有的到期主動償還債務，留下了良好的信用記錄；有的發債時十分積極，還債時拖拖拉拉，表現不佳；更有甚者，欠債不還，還振振有詞，信用狀況十分不好。投資者愿意購買的是有著良好信用記錄的城市政府的市政債券， 因此，有無良好的信用記錄，應成為發債城市的條件之一。

3.發行的市政債券規模應當和城市政府未來一個時期的財政收入相匹配

這里說的匹配，主要是指該城市在市政債券存續期間內的財政收入能夠償付債券的利息，并在債券到期時償還本金，不會發生入不敷出的狀況。城市政府未來的收入都有其相應的支出，償付債券本金和利息是其預算支出的一部分，必須有足夠的保證。由于債券的利息是逐年支付的，數額較小，城市政府如數支付問題不大，關鍵是本金的償還，數額較大，而且是一次性歸還，必須預先作出準備。

（二）關于市政債券的監管

市政債券的監管包括發行時的監管和發行后交易流通的監管。由于市政債券發行后，作為市場上流通的一種債券，它受到的監管和其他債券的監管是一樣的，按照其他債券同樣的方式，由市場監管部門依法監管即可， 這里不作更多的闡述。 這里所講的監管，更多的指市政債券發行過程中的監管。

市政債券發行時的監管涉及三個問題。第一，監管什么？第二，由誰來監管？第三，通過什么方式監管？

1.監管內容

市政債券監管的內容，主要是按照發行條件，對債券的發行進行核準。這包括審核發債主體是否符合相關的規定，是否具有償債的能力，發債資金是否真正為市政建設所需要，發債的規模是否與發債政府未來的財政收入相匹配等。這里還涉及債券的信用評級問題。通常，中央政府的債券因其以國家信用作保證，所以無須進行信用評級，但企業發行債券，都是需要進行信用評級的。市政債券是由城市政府發行的，它的信用是城市政府的信用，是否可以豁免信用評級呢？我認為不應該豁免。因為各個城市的情況差別很大，財力、信用記錄都不盡相同，這使不同城市發行的市政債券在實際上具有不同的信用等級，如果不進行信用評級，投資者無法準確判斷，不利于他們正確地進行投資決策。

2.監管主體

由誰對市政債券進行監管，這本來是一個無須討論的問題，由債券市場監管部門來監管就可以了。但是，中國的情況十分特殊，監管債券市場的部門不只一家，因此，這個問題也就無法回避。按常理，如果市政債券進行認真的信用評級，又嚴格履行信息披露程序，不論哪家監管機構來監管都可以。但在這個問題上，中國又有特殊性，這就是我國的地方政府不存在破產的問題，萬一哪家城市政府到期無法還債，最終仍然要連累到中央財政，因此，中央財政對市政債券的發行必須擁有發言權，這一方面是因為中央財政對各城市的財政狀況比任何一家債券市場監管機構了解得都多，另一方面也是因為中央財政實際上承擔著對市政債券償付危機進行場救助的責任。因此，財政部應當對市政債券的發行進行審核。

3.監管方式

對市政債券的監管方式，應當以市場方式為主。財政部對市政債券的發行進行審核，這當然仍是一種行政管理的方式。但這應當只局限于試點的初期，隨著市政債券發行規模的擴大，以及市政債券信用評級和信息披露的規范化，財政部對市政債券發行的審核可以逐步改變為備案制，經審查具有發行資格的城市政府，在允許發行的規模內，只須向財政部門進行發行備案，就可發行市政債券。至于發行后的交易流通，與其他債券一樣接受監管就可，無須作出特殊規定。

小結

最近這些年，我國債券市場發展很快，為市政債券的試點創造了良好的外部環境。地方政府債券的試水及城投債券的多年試驗，也為市政債券的試點積累了有益的經驗。在對一些重要問題進行討論并初步達成共識后，就應該毫不遲疑地盡快進行市政債券發行試點。

本文作者系中國農業銀行董事

責任編輯：廖雯雯 夏宇寧