新形勢下的城投債價值重估

摘要：作為中國的“準市政債”，城投債的推出加快了城市化進程。但近年來城投債發行量不斷攀升，地方政府債務壓力不斷增大，在此背景下其風險和投資價值是市場關注的焦點。本文通過國際比較，闡述國內城投債的定位，解析中央與地方債務的整體情況與城投債信用風險，進一步對2013年城投債投資策略提出了具體的分析和建議。

關鍵詞：城投債 地方債務 債券投資 信用風險

城投債的中國定位與國際比較

（一）我國城投債的定位、發展及規模

城投債是通過地方政府設立的城投類企業為融資平臺進行融資的債券，它區別于真正意義上的企業債，發行人主要承擔地方政府的相關職能并享受相關的優惠政策。

我國的城投債最接近于國外的市政債。市政債最早產生于美國，是當時美國的州及市鎮政府為了籌集市政建設所需資金而發行的債券。但我國于1994年頒布的《中華人民共和國預算法》中規定：“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”。可見，我國并沒有真正意義上的市政債券，地方政府只能以間接形式發債。城投債一般被認為是“準市政債”。

從1993年我國城投債在上海誕生到2008年，其發展非常緩慢，發行總數不超過200只，總募集金額在2千億左右。2008年底推出的“4萬億財政刺激”極大促進了城投債的發展。地方融資平臺如雨后春筍般涌現，城投債迎來了爆發性的增長。2009年全年城投債發行量接近4千億元，是2008年的3倍以上。

在2010與2011年，由于信用事件的沖擊，以及政府開始對地方政府債務進行清查，城投債的發行規模進入了兩年的平臺期。這兩年的城投債發行總量與2009年的規模相當。在政策的扶持下城投債于2012年迎來了第二次爆發性的增長。2012年前11個月，城投債發行量已超萬億元，是2011年的兩倍以上。

（二）城投債之國際比較

1.我國城投債與美國市政債的相同點

首先，發債目的相似，都是用于和政府公共職能有關的基礎建設行業。其次，發行期限相似，都以長期為主。我國城投債期限以7年和10年為主，美國2009年長期債券占市政債的比例達到86.6%。最后，發行和交易市場相似，大都在場外市場交易。

2.我國城投債與美國市政債的不同點

首先，發債主體不同。前者發債主體是地方融資平臺公司，而后者主體不僅包括地方融資平臺，還包括地方政府本身。

其次，擔保責任不同。地方政府對城投債的擔保責任不明確，同時中央政府對其承擔一定的連帶責任。對美國市政債而言，地方政府對其承擔完全的擔保責任，無需中央政府批準。

再次，發行制度不同。城投債的主要類型為企業債、中期票據和短期融資券，企業債券的發行采取核準制，中期票據和短期融資券采取注冊制。美國市政債則采取審批制。

最后，管理和監督不同。城投債沒有專門的會計準則，而國外市政債有專門的會計準則。我國城投債缺乏地方政府財政信息，不受地方立法機關和公眾的監督。在美國，市政債的各項事務必須及時向地方立法機構和公眾披露，并接受問責和質詢。

中央與地方政府債務的整體情況

城投債是改革過程中出現的一種地方政府融資方式，是地方政府為突破《預算法》而推出的變相的地方政府債務融資方式，隱形的政府信用擔保是其存在和發展的基礎。因而，中央和各級政府財政收入的波動，是可能導致城投債風險的重要原因，并直接影響城投債的償債能力。

（一）政府負債率的國際比較

對我國公共債務的界定不能僅局限于政府的財政預算，廣義范圍上，預算外資金和類公共部門等所有可能由政府最后承擔的債務都可以稱之為公共負債務或國家綜合負債。在中國社會科學院等專家研究的基礎上，我們預測了中國未來的公共債務率。2008年國家綜合負債率只有72%，至2009年則高達85.75%，一年之間上升了13%。簡單推算，2010-2012年中國的綜合負債率將會一直維持在85%的高位上，靜態地看這些數據，政府負債已成“堰塞湖”。

但從發展的角度看，系統性風險遠沒有那么嚴重。我國正處于城市化加速和產業升級的階段，經濟增長動力充沛，增長潛力較大。財政收入保持高速增長，近20年的增速幾乎都在15%以上，財政狀況良好。2012年中國財政赤字/GDP為-1.14%，美國、日本、英國、德國、法國、巴西、印度、俄羅斯財政赤字/GDP分別為-6.70%、-7.86%、-7.80%、-0.80%、-5.20%、-2.42%、-5.83%、-1.91%，相比而言，中國財政狀況仍然比較健康。

以公共債務/GDP衡量，2012年我國公共債務（以國債、地方政府債、政策性金融債和外債計算）占GDP的比重為38.5%，美國、日本、英國、德國、法國、巴西、印度、阿根廷的這一比率為73.60%、218.90%、88.70%、80.50%、89.10%、54.90%、51.90%、41.60%，相較之下，我國整體債務水平不高。

因此，中國產生財政危機的風險不大，但是過大的財政壓力會造成政府現金流的高度緊張，短期內政府進行負債擴張的能力受到嚴重制約。

（二）財政負擔漸沉重

1.財政負擔率居高不下

在干預公共風險的過程中，政府會承擔各種各樣的支出壓力，而這些壓力很難在報表上呈現，但是這些支出責任又無法回避。我們認為政府的綜合負債主要包括中央政府的內外債（占2012年GDP約25%）、地方政府債務（占2012年GDP約24%）、以養老金缺口為主的社會保障基金缺口（預計占2012年GDP10%）三個部分。按此估算，2012年政府綜合負債占GDP的59%。如果將銀行及其他金融機構不良資產及其轉化存在的或有負債、政策性金融債納入，政府綜合負債率可能高達70%-80%，明顯高出國際警戒線標準60%-70%。由于我國財政體制的特殊性及龐大的國有資產的存在，因此只要經濟保持穩定增長，中國政府綜合負債不存在明顯的償債風險，更多的是流動性風險，但政府加杠桿的空間同樣有限。

2.稅收增幅回落

2012年1-12月，全國財政收入累計11.72萬億元，同比增長12.8%，其中稅收收入10.06萬億元，同比增長12.1%，為3年來最低，比2011和2012年低10.5和10.9個百分點。2013年1-3月全國稅收總收入27399.20億元，同比增長6.0%，比去年同期增速回落了4.3個百分點。稅收增幅回落主要原因是：（1）生產經營相關的主要稅種收入增速回落；（2）個人所得稅收入降幅較大；（3）與房地產相關的稅收收入增速大幅回落。（4）進口稅收增速明顯回落。2013年隨著經濟企穩回升，全年財政收入增速可能略高于去年12.8%的水平。

3.土地出讓收入同比下降

受土地供應結構和方式發生變化、房地產市場調控效應繼續顯現，土地價格漲幅收窄等多種因素影響，2012年，國有土地使用權出讓收入2.85萬億元，比2011年同期下降14.16%。其中西藏、大連、寧波、青島4個地區土地出讓收入降幅超過50%。土地財政的模式遇到瓶頸。

（三）存量城投債到期量分布

根據審計署2011年的報告，2009年地方政府債務的增長較快，增速達61.92%（見圖1）。

圖1：1997年以來全國地方政府性債務余額增長率

資料來源：中信建投研發部

截至2013年3月8日，存量城投債余額11837.9億元。初步統計的結果是，城投債本金償還將集中在2015年到2019年，其中2015年償還本金1126.2億元，2016年償還本金2172.7億元，2017年償還本金2295.1億元，2018年償還本金2226.5億元，2019年償還本金1850.2億元，其余年份償付壓力相對較小。城投性質的短融、中票在2017年償付壓力較大，為1544.2億元。將城投債和短融、中票合計來看，2016年到2018年是本金償付高峰，分別為2806.8億元、3839.4億元、2589.2億元（見圖2）。

圖2：城投債和短融中票到期量分布（單位：億元）

資料來源：wind，中信建投研發部

（四）融資平臺風險評價

對于融資平臺債務的風險評價，一是規模和現金流壓力，二是資產收益率狀況。針對第一個問題，對于平臺貸款余額下降的一個負面看法是，這更多是資產負債表由內到外的轉移，是個掩飾風險的動作。但總體上，2010年中期之后，融資平臺的融資約束在持續收緊之中，隨著經濟總量和財政收入、地方國有資產總量持續增長，而平臺債務余額平穩，則債務負擔率自然下降。雖然地方的房地產財政吃緊，但近期已有好轉。在2011年審計署對截至2010年底的地方未償債務統計中，2013年的應償債務余額和比例都比上年大幅降低。

城投債的信用風險解析

（一）地方政府負債率比較

地方政府的財政實力可以視為城投債還本付息的最后保障。總體而言，東部省份的經濟發展水平和市場化程度較高，經濟實力較強，其地方財政對城投債的最后保障作用好于中西部地區。由于地方政府總體債務的數據難以獲取，我們僅以城投債存量代表地方政府負債水平，進而考察負債與財政收入的配比關系。從各省市區的負債水平看，青海、甘肅、天津、安徽、江蘇的總體負債率較高，而山東、河北、寧夏、廣東、海南的總體負債率較+IQ5EqtvXdpQrsZFdgcul7HNPBN42xA8LFedsN+7bEQ=低（見圖3）。在選擇城投債時需要仔細甄別。

圖3：各省市區負債率（按城投債計算）

數據來源：WIND，中信建投證券研發部

（二）平臺公司過度依賴政府補貼收入

平臺公司對于獲得的政府補助資金，如果是非經常性經營政府補助，如政府獎勵等，公司將其計入營業外收入；涉及在建工程項目方面政府補助，如項目補助款，公司將其計入資本公積。

我們根據所有的融資平臺的財務數據，統計了營業外利潤占公司利潤總額的比值。我們看到該比值普遍較大，有27%的平臺公司該比值在50%以上，即靠政府補貼的營業外利潤超過了主營業務帶來的營業利潤。還有8%的平臺公司營業外利潤占利潤總額的比重超過了100%，即營業利潤為負值，利潤總額卻為正，公司依靠政府補貼實現了扭虧為盈。

整體來看，2011年我們統計的公布年報的所有城投公司實現利潤總額4023億元，而營業外利潤達到1122.2億元。營業外利潤占利潤總額比例達到27.9%，可見城投公司對財政補貼的依賴性相當嚴重。

（三）財務費用占比過高

所有城投公司2011年的營業收入為32101億元，而財務費用達到1924.6億元。財務費用率達到6%。而A股上市公司平均的財務費用率僅為2%左右。

也就是說，所有城投公司每年政府補貼實現的營業外利潤1122億元，尚不足已覆蓋其財務費用。財務費用顯然是有息債務占比過高造成的。公司現金流多數來自籌資現金流。

（四）全年城投債無系統性信用風險

債務泡沫擴大和經濟總量增速放緩構成了中國經濟的一大約束，我們認為在城投債的問題上有幾大原則不會變：第一，債務泡沫不會破滅，中國需要改革開放，但更需要經濟和社會的穩定，這是政策前提。債務問題會以時間換空間，在發展中解決。第二，城投債相比銀行貸款有優先權，兩者有規?？偭可系木薮蟛町惡蛡鶛嗳藢傩缘谋举|區別。

中國的城鎮化建設必然是政府主導的人口結構和產業集聚過程。城鎮化建設有各種方面的工作要做，包括戶籍制度的改革，城鎮基礎設施的完善，城鎮產業優勢的集中，工業化是城鎮化的前提。但工業基礎設施的布局仍需地方政府完成。無論貸款還是債券融資，各地政府有關城鎮化投資計劃，背后都是“類政府融資平臺”和“準政府融資平臺”。

2013年城投債不會存在系統性風險，但在問題解決上也難有進展，因此會造成整體收益率的窄幅波動。投資中需甄別區域差異，優先考慮東部沿海地區和財政實力強勁的城投債，以及實地調研，考察其增信方式。

2013年城投債投資策略分析

隨著政府部門融資途徑的變換、資產負債表結構的變化、平臺債務投融資政策的變遷，結合前述分析，我們認為城投債的風險正在逐漸緩釋，投資價值在不斷提升。

（一）城投債風險緩釋，投資價值提升

1.城投債融資功能日益顯著

城投債存量已經達到1.3萬億元，占據了地方政府融資的主要渠道。銀監會《關于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》與四部委聯合發布的463號文一脈相承，都是銀監會出于對融資平臺風險控制的態度。但它更強調對于平臺貸款的總量控制，城投債成為了政府融資的重要渠道，因而出現信用危機成本極高。

2.地方政府仍有輾轉騰挪空間

2013年上半年地方政府資金鏈并不十分緊張。一方面，2012年四季度以來，地方政府土地出讓情況完成較好。有些地方政府一季度就完成了今年全年的土地出讓計劃。另一方面，傳統的信貸融資與城投債發行之外的隱性融資渠道貢獻很多，城投公司與中小企業私募債的組合，可以拓寬地方政府融資渠道。例如，常州市春秋淹城建設投資有限公司2012 年中小企業私募債券發行規模為2億元，武進經濟發展集團提供了全額不可撤銷責任和5000萬土地抵押擔保。小微企業扶持債只是變相的城投債，僅是募集資金用途與傳統城投有所區別，而投向的小微企業也可以是城投公司的關聯企業。因此，地方政府的影子銀行融資仍在繼續，并可由此維系顯性債務的風險。我們在景德鎮等地調研也了解到地方政府并不缺錢，特別是在當前寬松的流動環境下，融資成本較低。某些地方政府甚至在等待發行成本更低時再行發債。信托融資也為政府資金來源提供重要渠道。

（二）城投債的選擇標準

城投債的甄別中，實際調研肯定最重要，我們認為可以看重幾個方面：

一是平臺背景，地方經濟運行情況，政府融資能力。融資能力時常重于資金量；二是地方債務負擔，（發債+貸款）總量/GDP；三是城投公司主營盈利情況，公共事業防御性好于房地產行業；四是政府補貼部分占營業利潤比重，如果公司主營較差，過度依賴于政府補貼，則認為風險大；五是財務費用占營業利潤比重，某些城投公司債務過重，營業利潤無法覆蓋財務費用；六是平臺資產價值，如高速公路、土地的估價，經濟欠發達地區的資產價值可能高估；七是地方未來到期債務分布，還款高峰時點。

作者單位：中信建投證券研究發展部

責任編輯：廖雯雯 夏宇寧