自由現金流條件下企業最大債務規模測算研究

摘要：本文主要以工商企業在融資期間的自由現金流作為評定企業系統經濟強度的標準，來定量測算企業的最大債務規模。通過選取若干指標，建立起能夠測算工商企業最大債務規模的簡單模型。利用模型可以測算出企業的最大債務規模，以此來衡量企業能否在長期中具有清償債務的能力。

關鍵詞：自由現金流 債務規模 工商企業

問題的提出

債務規模的增長同時蘊涵著債務風險的增長，因此，對企業最大債務規模進行測算具有重要的理論與現實意義。

由于工商企業在發展的不同階段都不可避免地需要進行一定量的籌資活動，因此，企業的可持續發展問題在很大程度上就成為債務的累積程度是否有可能損害長期發展的可能性問題。也就是說，債務的過度累積以及因此造成債務償還困難和債權人壞賬等現象，就可能會打擊金融機構（和其他投資者）對工商企業的總體信心，從而影響企業乃至行業在長期中繼續融資的能力，其結果必然是損害市場主體長期持續發展的潛力。

只有在金融機構（或者債券購買者）確信，向企業提供信貸（或者購買企業債券）發生風險的可能性比較小的時候，它們才會向企業提供資金。因此，在長期中，企業能夠持續的取得債務資金的前提條件就是，它必須能夠及時地去清償債務。

顯然，如果企業的債務規模超過其最大債務規模——當正常經營獲得的現金流不足，轉而需要變賣資產償還債務時的負債規模，則企業的償債能力將急劇下降。因此，對最大債務規模的測算能幫助我們判斷企業是否具有清償債務的能力。

最大債務規模的理論依據

按照現代財務理論，債務規模與投資的風險緊密聯系在一起。一般來說，過高的債務規模常常帶來較高的投資風險。如果風險超過一定限度，投資者出于規避風險的考慮就會拒絕為企業提供資金支持。因此，我們對最大債務規模的分析主要關注債務規模與投資風險之間的關系。

為了分析債務規模與投資風險之間的關系，現代財務理論為我們提供了兩種分析方法：第一種是關于企業最優資本結構的分析；第二種是關于企業信用風險和償債能力的分析。

（一）最優資本結構理論

按照現代公司財務理論，企業的資金來源主要有股東權益 （或者權益性資本）和負債。兩種資金來源的差別主要表現在：前者大多是以同時獲得企業的控制權和收益為目的的；后者可以取得固定的利息回報，即使企業的經營沒有取得滿意的利潤，它也必須按照事先的約定來償還債權人的利息和本金。

對公司主體來說，兩種融資方式各有優缺點。使用權益性資本可以增大企業資本金，在現代公司的有限責任制度約束下，無疑可加強公司抗風險的能力。不足之處在于過多的股權融資會稀釋原公司股東的控制權，有時也會攤薄其收益水平。

債務融資的好處是：對利息的支付在稅前環節，相對股權融資可以降低融資成本，由于利息率是合同約定的，所以只要公司的投資收益率高于借款的利息率，公司使用債務融資便可獲得一種杠桿效益。但正是由于債務本息固定支付的硬約束性質，才產生了債務融資的財務風險。也就是說，如果債務人不能按時還本付息，就會面臨破產倒閉的風險。

因此，企業必須平衡使用債務所造成的上述兩個方面的影響。平衡的結果就是選擇一個最優的債務規模，這就是企業的資本結構理論。該理論主要用于企業降低融資成本的分析，所以它并不能直接用來分析工商企業的最大債務規模。

（二）信用風險理論

嚴格地說，對企業償債能力的分析是信用風險分析的一個組成部分。與最優資本結構理論不同，信用風險分析理論主要從債權人的角度來考察企業的債務問題，或者說，它所考察的主要是債權人將資金提供給債務人使用的風險程度。

在投資收益一定的前提下，如果債權人認為讓渡資金（銀行貸款給客戶，或者投資人購買企業所發行的債券）的風險比較大，它就可能拒絕向借款者提供資金。

一般來說，對企業進行信用風險分析分為三個階段：第一階段，考察企業風險的來源，包括對企業的組織結構、經營管理狀況、財務狀況、產品市場狀況及發展前景等各個方面的特征進行考察；第二階段，根據企業在各個方面的風險特征為這些方面分別評分；最后第三階段，按照事先規定好的模型將各個方面的評分加總起來，即得到企業風險程度的最終評分結果。

風險分析能夠幫助我們分析工商企業的最大債務規模問題。這是因為，無論企業向銀行借貸，還是通過發行債券來進行融資，只有當其經營風險符合要求時才能夠吸引潛在的資金提供者。

根據上面的說明，為了使用該理論，我們需要做的主要工作包括：第一，確定能夠反映（體現）企業風險來源的指標；第二，根據對這些指標的選擇構造信用風險模型，該模型應該能夠反映企業經營成本和收益性質與其債務風險之間的關系；第三，根據所構造的模型來測算能夠用于具體實踐過程的數據指標。

最大債務規模的指標和模型

自由現金流量是企業產生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。

企業的負債規模一旦超過本研究定義的最大債務規模，企業通過正常經營獲取的自由現金流已經無法滿足償債需求，其發展前景將不被金融機構看好，進而將直接影響企業的融資能力，迫于無奈，企業只能通過變賣資產等殺雞取卵的方式暫時渡過難關，如果經營狀況不能及時扭轉，這種情況將演變成惡性循環，最終導致企業經營的徹底失敗。

因此，自由現金流是企業可持續發展的基礎，研究企業的最大債務規模要基于企業的自由現金流狀況，運用系統分析方法，以企業在融資期間的自由現金流作為測定企業系統經濟強度的標準，來定量分析債務風險。

（一）模型中的變量

企業自由現金流的數學模型需要準確地反映出企業各有關風險變量之間的系統輸出值的影響。這些變量包括經營收入（包括主營和其他業務收入、銷售折扣等）、經營成本（包括人工、原材料、能源等）、流動資金需求量與周轉時間、公司所得稅與其它收稅（如資源稅、營業稅、進出口稅、退稅等）、融資成本（包括匯率、利率、金融租賃成本等）、不可預見因素及費用等。

（二）模型構建

自由現金流量模型的結構如圖1所示。

圖1 自由現金流模型的結構

建立了自由現金流模型之后，第一步工作是進行凈現值的分析；如果分析結果是滿意的，第二步工作就是在自由現金流模型的基礎上建立融資結構模型。在滿足投資者的最低風險收益要求以及滿足投資者和貸款銀行雙方對相應風險的要求，通過一系列債務資金的假設條件，確定企業最大的債務承受能力和投資者可以得到的投資收益率。

能否通過調整自由現金流模型中這些變量之間的關系，取得一個比較理想的、能夠被借貸雙方接受的模型輸出結果的過程，也就是驗證預期的融資結構基本可行性的過程。

表1 各家評級機構自由現金流公式導出過程

穆迪標準普爾惠譽本文所采納

調整科目調整科目調整科目調整科目

凈收益 凈利潤 銷售收入 凈利潤

+折舊和攤銷+折舊和攤銷-營業支出+利息支出

+遞延稅金+遞延稅款+折舊與攤銷+折舊與攤銷

+少數股權+其他非現金項目+長期租金=經營活動現金總流量（FFO）

+投資的現金紅利=運營資金（FFO）=營業性EBITDAR-營運資本增加

+臨時性費用（偶生費用）+/-非現金流動資產的減少（增加）-已支付利息（扣除已收到利息）=經營活動現金凈流量（CFO）

-非現金產權收益+/-非現金流動負債的增加（減少）-已支付稅負-股利支出

-偶生收益（臨時收益）=運營現金流量（CFO）+來自關系企業的股息=留存現金流量

=現金流量總額（gross cash flow）-資本支出-長期租金-資本支出

-優先股和普通股紅利=自由現金流量（FCF）+/-其他調整項目=自由現金流量（FCF）

=留存現金流（ratained cash flow） =營業性資金流量（FFO）

-流動資金變動 +/-營運資金

-資本支出 =營業性現金流量（CFO）

=自由現金流量 +/-非營業性現金流量

-資本支出

-已支付股息

=自由現金流量（FCF）

本文所采納的自由現金流中“利息支出”未被提出，即自由現金流包括“利息支出”，這是因為從債務人角度，自由現金流應包含“利息支出”的部分；同時，與穆迪一樣，我們這里自由現金流剔除了“股利支出”，這是由于債權人無權參與股利分配決策，用于股利分配的現金支出不屬于自由現金流。這樣剔除了股利支出的、包含了利息支出的自由現金流是可以用來償還債務本息的現金。

（三）自由現金流模型的敏感性分析

確定企業自由現金流模型的假設條件必須遵循現實、合理并且相對保守的原則，必須考慮到所有風險因素對自由現金流的影響。在建立了自由現金流模型的基礎方案之后，需要建立相應的最差方案（假設的最差條件下）和最佳方案（假設的最好條件下）并進行比較，之后進行模型變量的敏感性分析，獲取在各種可能條件下的自由現金流狀況及債務承受能力的一系列數據。

根據對每一個變量所作的敏感性分析，可以估計出該變量的變化對自由現金流所造成的風險程度。如果某一個變量的變化對企業自由現金流影響較小，說明這一變量是不敏感的，即風險是不大的；反之，某一變量的變化對企業自由現金流影響較大，說明該變量敏感性強，即風險較大。

對于工商企業整體來說，營業收入、折舊與攤銷、成本費用等對自由現金流的敏感性都很強，但是根據企業所處行業的不同，部分風險因素對自由現金流的敏感性也是不同的，如折舊與攤銷對貿易型企業與制造型企業自由現金流的敏感性程度就會出現很大的差別。

（四）最大債務規模的判斷

根據敏感性測試，我們從工商企業整體情況出發，嘗試選取了債務覆蓋率、利息保障倍數和資產負債率三項指標作為判斷企業最大債務規模的指標，而在具體企業最大債務規模的測算研究中，可以根據其所處行業的實際情況靈活選取指標。

1.債務覆蓋率（DCRt）

企業的債務覆蓋率是判斷企業違約風險的基本評價指標。債務覆蓋率是指企業可用于償還債務的自由現金流與債務償還責任的比值。

DCRt= FCFt /（RPt+IEt）

式中，FCFt 表示t年企業自由現金流；RPt 表示t年到期債務本金；IEt表示t年應付利息。

2.利息保障倍數（ICRt）

利息保障倍數指企業生產經營所獲得的息稅前利潤與利息費用的比率。它是衡量企業支付負債利息能力的指標。企業生產經營所獲得的息稅前利潤與利息費用相比，倍數越大，說明企業支付利息費用的能力越強。因此，債權人要分析利息保障倍數指標，以此來衡量債權的安全程度。

ICRt =EBITt/IEt

式中，EBITt表示t年息稅前利潤。

3.資產負債率（DRt）

資產負債率是指總債務/總資產。

DRt=TDt/ TAt

式中，TDt表示t年總債務；TAt表示t年總資產。

我們可以根據上述三項指標建立如下數學模型：假設債務覆蓋率不小于α，利息保障倍數不小于β，資產負債率不大于γ。

MAX TDt

s.t. DCRt=FCFt /（RPt+IEt）≥α

ICRt =EBITt/IEt≥β

DRt=TDt/TAt≤γ

例如，要測算出一個化工企業的最大債務規模，我們根據行業特征，可以給定α=1.3、β=1.7、γ=60%，根據上述條件便能得出在特定條件下的企業最大債務規模。

本研究的優點在于對自由現金流的分析相對清晰，但是在指標的選取上缺乏有力的理論依據，上述使用指標是否為最優選以及哪些指標組合構成最優選還需要進一步商榷。

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[5] 石偉、蔣國瑞：《自由現金流量預測模型研究》，載《財會通訊》，2009（3）：63-66。

作者單位：呂向東 大公國際評估有限公司

汪劍鯤 首都經濟貿易大學

責任編輯：羅邦敏 夏宇寧